L’inizio dell’anno ha offerto un po’ di sollievo agli investitori globali, consentendo il recupero di parte delle perdite subite nell’anno precedente. Tuttavia, il tema della forte correlazione tra azioni e obbligazioni è sempre presente, mentre i tassi, il credito e le azioni hanno registrato tutti rendimenti positivi. Nell’ambito del reddito fisso, i mercati del rischio hanno sovraperformato, guidati dall’High Yield statunitense, seguito a ruota dall’High Yield in EUR e dal debito dei mercati emergenti in hard currency (HC EMD). Tra i principali mercati dei tassi, gli Antipodi (AUS e NZ) hanno offerto i rendimenti più elevati, seguiti dai gilt e da altri Paesi europei non appartenenti all’area dell’euro. I titoli di Stato giapponesi (JGB) e i Treasury statunitensi hanno chiuso il gruppo.
Forte appetito sui mercati del credito, con sovraperformance delle emissioni junior e subordinate. Allo stesso modo, i guadagni più significativi sono giunti dagli emittenti con il rating più basso. La propensione al rischio è stata visibile anche a livello settoriale. I settori difensivi come quello dei consumi, il commercio al dettaglio e la sanità hanno evidenziato la maggiore debolezza. L’immobiliare è stato il settore più forte, con un certo margine, probabilmente perché i mercati stanno prezzando sempre di più il cambio di rotta delle banche centrali e la diminuzione della preoccupazione per le condizioni di finanziamento.
Lagarde: l’ultimo falco ancora in volo?
Stiamo riducendo il nostro sottopeso sull’estremità corta della curva dell’euro, mentre la marcata tendenza al ribasso dell’inflazione globale dovrebbe ripercuotersi sulla politica monetaria. Anche se ha confermato per certi versi un tono aggressivo, promettendo un altro rialzo di 50 punti base a marzo, Christine Lagarde non si è espressa sull’ulteriore traiettoria. Le previsioni della BCE sull’inflazione, in occasione della prossima riunione, saranno attentamente passate al vaglio dagli investitori. Dopo un lungo periodo di sottostime dell’inflazione, prevediamo che la valutazione dello staff dovrà essere rivista al ribasso nella riunione di marzo. Anche se, con il calo dei prezzi dell’energia, si verificherà certamente una convergenza dell’inflazione headline e core, va ricordato che la politica monetaria dovrebbe essere guidata per statuto dai dati headline, comprensivi dei prezzi dell’energia.
Per quanto riguarda i tassi non-core, il governo Meloni sembra intenzionato a non snobbare i partner europei e ad evitare l’impressione di avventatezza. La graduale eliminazione del programma di acquisto titoli rischia tuttavia di esercitare pressioni al rialzo sui rendimenti italiani e giustifica una costante cautela.
Il quadro dell’offerta per il 2023 peggiora, poiché i reinvestimenti nell’ambito dell’APP saranno gradualmente ridotti di 15 miliardi di euro da marzo e il disavanzo fiscale dovrà essere finanziato. Manteniamo un irripidimento di 10/30 dell’UE.
Infine, anche se al di fuori dei benchmark dei mercati sviluppati, l’Unione Monetaria Europea ha accolto all’inizio di quest’anno il suo 20° Stato membro, la Croazia. Data l’offerta limitata, gli effetti tecnici derivanti dall’inclusione in alcuni benchmark dovrebbero avere un impatto favorevole, quando questo emittente entrerà in alcuni indici in occasione dei prossimi ribilanciamenti.
Sarà quasi certamente “soft"... ma che dire del “landing”?
Cosa hanno in comune il Boeing 747 e la disoccupazione statunitense? L’iconico Jumbo Jet è stato varato nel 1969 - anno in cui 7 degli attuali cittadini statunitensi su 10 non erano ancora nati - e l’ultimo aereo della serie è stato consegnato quest’anno. il 1969 è stato anche l’ultimo anno, prima del 2023, in cui la disoccupazione statunitense è scesa sotto il 3,5%.
Finora il mercato del lavoro ha mostrato una notevole indifferenza ai rialzi dei tassi della Fed. L’intensità della stretta della Fed nel 2022 non ha precedenti recenti: ciò lascia un certo grado di incertezza su quanto lungo e pronunciato sarà il ritardo nella trasmissione della politica monetaria. È bene ricordare che meno di un anno fa il tasso di riferimento era di poco superiore allo 0. Se la Fed deciderà un aumento di altri 75 punti base nel primo semestre dell’anno, il tasso di interesse raggiungerà il 5,25%, un livello raggiunto l’ultima volta nel 2008, dopo un ciclo di stretta di due anni. Ciò significa che gli investitori non dovrebbero scartare il rischio di un sensibile rallentamento economico negli Stati Uniti. Le nostre analisi indicano effettivamente una crescente probabilità di raffreddamento del ciclo economico. Sebbene la maggior parte degli indicatori puntino ancora al rialzo, il tasso di variazione è chiaramente calato. Il mercato del lavoro rimane un’anomalia nel quadro generale e resta fonte di perplessità non solo per gli operatori di mercato, ma quasi certamente anche per gli stessi membri dell’FOMC.
Ciononostante, gli investitori obbligazionari dovrebbero sentirsi rassicurati da un quadro dell'inflazione molto meno ambiguo, con la maggior parte dei segnali che indicano un'attenuazione sostenuta. Le dichiarazioni del Presidente della Fed sono state più accomodanti di quanto previsto da molti e Powell, contrariamente a Christine Lagarde, non ha messo apertamente in discussione l’entità dei futuri rialzi dei tassi prezzati dai mercati. Riteniamo che, in questo contesto, qualsiasi futura debolezza temporanea potrà rappresentare un buon punto di ingresso per l’acquisto di titoli statunitensi.
Chiare opportunità nelle curve degli altri dollari e nei mercati emergenti
L’Australia potrebbe invertire una tendenza pluridecennale di relativa immunità ai rallentamenti economici rispetto ad altre economie sviluppate. Quest’anno, la crescita economica non è scontata, nonostante la riapertura della Cina. Sia in Australia che in Nuova Zelanda, gli indicatori attuali e prospettici appaiono piuttosto negativi. Osservando i mercati immobiliari di questi paesi, con la loro elevata sensibilità ai tassi d’interesse, e l’obiettivo di inflazione leggermente più flessibile (una fascia che arriva al 3%), continuiamo a ritenere che i tassi locali potrebbero tornare a scendere.
Per quanto riguarda il Canada, siamo di parere opposto: sebbene la Banca del Canada abbia per il momento accantonato la sua posizione nettamente accomodante, alla luce di un’economia solida, i mercati a termine continuano a prezzare ampi tagli.
Il debito dei mercati emergenti in valuta forte conferma una valutazione generosa. Nel settore dei titoli di Stato in valuta forte, gli spread sono a livelli storicamente bassi. Alcuni mercati in valuta locale stanno tuttavia offrendo valore. In termini di tassi, il Brasile è ancora molto interessante, visti i rendimenti nominali del 13% e un’inflazione inferiore a quella della maggior parte dei mercati sviluppati. Per quanto riguarda le valute, la riapertura della Cina dovrebbe fornire supporto a BRL, KRW e MXN.
L’IG europeo ha registrato una forte performance, ma il quadro tecnico dovrebbe continuare ad essere favorevole
Nonostante la forte performance, rimaniamo costruttivi sul credito Investment Grade europeo, in quanto il carry rimane interessante. La classe d’investimento ha registrato una ripresa, nonostante la vivace attività dei mercati primari: solo a gennaio, è stato immesso sul mercato quasi un quarto delle emissioni previste per il 2023. Nelle prossime settimane, ci aspettiamo pertanto una certa moderazione, con l’ingresso delle aziende europee nel periodo di blackout. In termini di fondamentali, sia il contesto macroeconomico che quello microeconomico stanno concorrendo a creare condizioni quasi ideali: il rischio di recessione si sta attenuando, l’inflazione si sta allentando e, da qui in avanti, le condizioni di finanziamento non dovrebbero continuare ad inasprirsi in misura significativa. Anche se gli utili stanno effettivamente rallentando, la contrazione è meno pronunciata di quanto temuto. La stagione degli utili è stata peraltro caratterizzata dal forte inizio d’anno delle banche dell’area euro.
Per quanto riguarda il credito statunitense, il vigoroso rally di gennaio ci costringe a tornare a una visione meno rialzista. La nostra preferenza va agli asset rischiosi in euro. Il premio al rischio dell’High Yield statunitense è chiaramente meno interessante di quello in euro. Gli spread sono inferiori a 400 pb e, tenendo conto della qualità dei fondamentali, gli HY statunitensi appaiono costosi.
Pur ritenendo che il 2023 offrirà reali opportunità di investimento nel mercato del credito, con rendimenti interessanti, siamo anche convinti che la dispersione aumenterà. La salute finanziaria, la performance operativa e la generazione di flussi di cassa sono fattori chiave nella scelta degli emittenti. È diventato peraltro indispensabile tenere conto delle ambizioni climatiche delle aziende.
Strategia E posizionamento
Rallentamento, ma recessione evitata
I prezzi dell’energia sono diminuiti e le scorte di gas sono elevate. Le misure fiscali, la solida crescita dell’occupazione e l’ampio stock di risparmi in eccesso sostengono l’economia, che appare più resistente del previsto.
Sebbene la BCE si mostri ancora aggressiva nel breve termine, suggerendo un rialzo di 50 pb per la riunione di marzo, i successivi rialzi dei tassi dipenderanno dai dati. Le nuove previsioni macroeconomiche di marzo dello staff della BCE forniranno un’importante indicazione sulle ulteriori decisioni. L’inflazione a breve termine è più equilibrata e deve essere ulteriormente rivalutata dopo mesi di crescita al rialzo. Riduciamo il nostro sottopeso nel segmento a 2 anni.
Il quadro dell’offerta per il 2023 peggiora, poiché i reinvestimenti nell’ambito dell’APP saranno gradualmente ridotti di 15 miliardi di euro al mese e i disavanzi fiscali dovranno essere finanziati. Manteniamo un irripidimento di 10/30 dell’UE.
Continuiamo a osservare valore nelle obbligazioni austriache rispetto a quelle francesi. Tenendo conto dell’attuale valutazione, della rispettiva solvibilità creditizia e del profilo ESG, il quadro del disavanzo e dell’offerta è più impegnativo per la Francia.
Tra i paesi periferici, preferiamo il Portogallo all’Italia. Monitoriamo gli sviluppi fiscali in Italia e valuteremo l’impatto del QT.
Manteniamo una visione positiva sul credito Investment Grade in euro. Nonostante l’impressionante rally degli spread, i mercati del credito europei continuano a offrire un interessante carry del 3,75%. La disinflazione è in corso e il rischio di recessione si sta allontanando. Gli utili stanno rallentando, ma resistono meglio del previsto. I dati tecnici rimangono favorevoli, poiché febbraio sarà più sottotono in termini di offerta. Conserviamo un’elevata selettività in un contesto ancora difficile. Preferiamo l’High Yield in euro all’High Yield in dollari. Anche dopo il rally, il carry sull’euro è più elevato su base rettificata per la valuta e la qualità del credito è migliore. Manteniamo una view neutrale sulle convertibili in euro dopo il forte rally azionario e attendiamo un punto di ingresso migliore.
La disinflazione negli Stati Uniti è in corso
Il rallentamento in atto dell’economia statunitense è evidente, poiché gli indicatori manifatturieri e gli investimenti residenziali tendono al ribasso, ma i consumi e il mercato del lavoro continuano a fornire sostegno.
La disinflazione è in corso e, dopo la stretta monetaria senza precedenti della FED, possiamo aspettarci che la banca centrale interrompa i rialzi dei tassi nel primo semestre. Manteniamo una posizione neutrale sulla duration statunitense e qualsiasi rimbalzo dei tassi potrebbe rappresentare un’opportunità di acquisto.
Continuiamo a preferire le obbligazioni australiane rispetto ai Treasury statunitensi, soprattutto a lungo termine, in quanto offrono il miglior carry al di fuori del Giappone. In Nuova Zelanda, il mercato sta iniziando ad apprezzare il quadro di crescita interna più debole e siamo soddisfatti della nostra posizione lunga sul NZ. D’altro canto, il Canada appare piuttosto costoso, con un carry negativo e la maggior parte dei tagli ampiamente prezzati. Esprimiamo una raccomandazione short sul CA.
Abbiamo ridotto la nostra raccomandazione di sovrappeso sull’IG in dollari dopo l’impressionante rally e preferiamo gli asset rischiosi in euro. Il premio al rischio dell’High Yield statunitense è meno interessante. Dopo l’impressionante rally di gennaio, realizziamo profitti. Lo spread è inferiore a 400 pb e, tenendo conto della qualità dei fondamentali, gli HY in dollari appaiono costosi.
Riapertura della Cina
Manteniamo un sottopeso sulle obbligazioni giapponesi in quanto il segmento dei decennali è più a rischio in caso di cambiamento della politica monetaria, a seguito della nomina del nuovo governatore e dell’attuale crescita dell’inflazione ben oltre l’obiettivo.
La Cina sta riaprendo e gli indicatori di mobilità indicano una forte ripresa. Le valutazioni delle obbligazioni cinesi sono elevate.
Tassi locali EM prefer.
Il contesto globale è migliorato per i mercati emergenti, a seguito dell’allentamento della crescita degli Stati Uniti, dell’inflazione e della riapertura della Cina. Le valutazioni in valuta forte appaiono molto limitate, soprattutto per i titoli sovrani IG. I tassi locali e i cambi dei mercati emergenti offrono le migliori prospettive, poiché l’inflazione sta raggiungendo il suo picco e le banche centrali stanno terminando il loro ciclo di rialzi.
Approccio relativo alla view valutaria
L’USD ha raggiunto il livello massimo nel 2022.
I fondamentali indicano che AUD/NZD dovrebbe essere a livelli più elevati, data la forza dei prezzi delle esportazioni australiane di materie prime essenziali. La riapertura della Cina potrebbe essere leggermente più favorevole all’AUD.
Abbiamo incamerato profitti sulla nostra posizione corta in GBP.
Posizione limitata long in CHF. Protezione in caso di avversione al rischio
Preferiamo acquistare EMFX rispetto all’USD, in quanto la FED è meno aggressiva e questo potrebbe favorire i carry trade in uno scenario di soft landing.
Posizione limitata long in KRW
Posizione limitata long in MXN. Presa di profitto parziale ma potremmo rientrare ad un livello migliore.
Il BRL dovrebbe beneficiare della riapertura della Cina.
Legenda:
- Allocazione tattica: 5 gradi da 2 (fortemente positivo) a -2 (fortemente negativo)
- Variazioni rispetto al mese precedente