Il mese di giugno è stato caratterizzato da un'ascesa significativa dell'incertezza politica sia negli Stati Uniti che nell'UE. Al voto per il Parlamento europeo i partiti di destra hanno guadagnato terreno, soprattutto in Francia, dove la loro netta vittoria ha spinto il presidente Macron a indire inaspettatamente elezioni legislative. Negli Stati Uniti, in seguito alla pessima performance del presidente Biden nel corso di un dibattito, le probabilità di una vittoria di Trump alle presidenziali americane sono aumentate, innescando una certa volatilità sui mercati.
Sul fronte macroeconomico, l'inflazione ha proseguito la sua lieve discesa e i dati economici si sono confermati moderatamente più deboli. Le banche centrali hanno mantenuto un atteggiamento molto cauto; la BCE e la Fed sono decise a rimanere dipendenti dai dati e rifiutano di assumere un qualunque impegno in anticipo.
Giugno si è rivelato un mese piuttosto contrastante per gli investitori obbligazionari, a seconda della sponda dell'Atlantico nella quale erano posizionati. I tassi statunitensi hanno messo a segno un rally nel mese, con il decennale in calo di oltre 25 punti base, esibendo però un rialzo negli ultimi giorni. Stessa tendenza per i tassi tedeschi, in flessione nel corso del mese. Tuttavia, il tasso francese a 10 anni è salito in modo pressoché costante, facendo segnare quasi +30 p.b. e concludendo al 3,3%, sopra l'omologo portoghese a 10 anni per la prima volta dal 2006.
Anche il credito corporate si è comportato bene, negli Stati Uniti come in Europa e sia nell'investment grade che nell'high yield. Gli spread dei mercati IG e HY in euro si sono leggermente ampliati (rispettivamente di 11 e 36 p.b.). Nonostante la recente volatilità dei repricing, non si è assistito ad alcun deterioramento della domanda sul mercato primario né a una forte pressione di vendita su quello secondario, a riprova della preferenza degli investitori per il credito e della resilienza del segmento.
Il debito dei mercati emergenti si è rivelato contrastante nel mese: quello in valuta forte ha generato rendimenti positivi mentre l'omologo in valuta locale ha sofferto. Le elezioni hanno ancora una volta dominato la scena nella regione emergente. In Messico la coalizione di sinistra ha ottenuto la maggioranza assoluta e potrà attuare alcune politiche estremiste promesse durante la campagna elettorale. Ne è scaturito un drammatico sell-off del peso messicano, con una conseguente liquidazione del carry trade sul mercato dei cambi. Spostandoci in Sudafrica e India, i partiti e le coalizioni al potere non sono riusciti a ottenere la maggioranza e, mentre in India la situazione era molto meno grave, in Sudafrica le due settimane di negoziati tra l'ANC e altri partiti (principalmente il DA) sono state attentamente seguite dai mercati.
Tassi USA: i dati continuano a segnalare un allentamento
Negli Stati Uniti la crescita continua a sorprendere al ribasso, come dimostrano i dati per il mese di giugno. Infatti, sia l'ISM manifatturiero che quello dei servizi hanno esibito valori inferiori a 50, un evento raro dopo la pandemia di Covid. Inoltre, il mercato del lavoro ha parimenti mostrato segni di cedimento, con un modesto declino dei posti di lavoro non agricoli e un incremento del tasso di disoccupazione al 4,1%. Infine, le cifre dell'inflazione (compreso il PCE) sono leggermente diminuite. Tuttavia, la Fed ha continuato a mantenere toni relativamente cauti e i dot plot indicano ancora meno di 2 tagli dei tassi. Confermiamo la nostra visione di un primo intervento in tal senso a settembre. Jerome Powell ha ammesso che l'economia statunitense non era più “surriscaldata”, suggerendo altresì che le ragioni per un ciclo ribassista erano più solide, ma si è rifiutato di esprimere un parere sulla tempistica.
Le imminenti elezioni statunitensi sembrano essere una significativa fonte di preoccupazione sia sul fronte dei tassi che della volatilità. Il risultato avrà infatti un impatto rilevante sullo scenario fiscale degli Stati Uniti e sull'economia in generale. Nel recente dibattito il presidente Biden non è stato all'altezza e la sua candidatura è stata messa in discussione dal suo stesso schieramento, con diversi membri del partito democratico che ne hanno chiesto la sostituzione. L'incertezza su questa vicenda esacerberà probabilmente la volatilità, in un momento in cui l'economia rallenta e i tassi restano elevati.
Il quadro generale invita a privilegiare una posizione long sui tassi statunitensi (in particolare sulle scadenze a 5 e 10 anni). Tali segmenti continuano a presentare una migliore dinamica del carry rispetto alla parte breve e restano un porto sicuro in caso di un maggiore rischio geopolitico. Preferiamo inoltre implementare questa visione nell'ambito di un'operazione long Stati Uniti vs short Canada. Infatti, sebbene quest'anno l'economia canadese abbia sottoperformato quella statunitense, le sorprese economiche hanno iniziato a seguire una traiettoria ascendente in Canada (rispetto agli Stati Uniti). Il mercato sconta tagli dei tassi più aggressivi in Canada e anche le valutazioni favoriscono i tassi statunitensi.
Duration in euro: positiva nel complesso, negativa per la Francia
Il ciclo congiunturale e le dinamiche economiche rimangono deboli, nonostante i miglioramenti di maggio. A giugno, infatti, si è arrestata la progressione del PMI manifatturiero osservata a maggio, sulla scia dei nuovi ordini e della componente produzione. L'inflazione è in netta discesa, trainata questa volta da consumi e settore immobiliare residenziale, mentre gli stipendi e la produzione restano pressoché stabili. La BCE ha abbassato i tassi per la prima volta in cinque anni e ci aspettiamo altri due tagli quest'anno, il prossimo dei quali a settembre. Tuttavia, la presidente Lagarde ha sottolineato la "dipendenza dai dati" dell'istituto e non si è impegnata a seguire alcuna particolare traiettoria. Inoltre, le ipotesi di inflazione e crescita per il 2024 e il 2025 sono state riviste al rialzo, sebbene le aspettative inflazionistiche siano ancora inferiori a quelle di dicembre 2023. Nel complesso, riteniamo che il trend disinflazionistico resterà in atto, unitamente alla debolezza delle prospettive macroeconomiche. Inoltre, i fattori tecnici dovrebbero rivelarsi piuttosto favorevoli, poiché le dinamiche dei flussi sono in miglioramento e il ritmo dell'offerta dovrebbe ridursi nel secondo semestre, mentre il posizionamento degli investitori sulla duration sembra essere rimasto abbastanza stabile. Pertanto, manteniamo il lieve sovrappeso sui tassi in euro e siamo alla ricerca di condizioni migliori per trarre profitto dalla nostra posizione.
Le elezioni legislative francesi si sono concluse con nessun partito vicino alla maggioranza in Parlamento. L'alleanza di sinistra (NFP) ha ottenuto il maggior numero di seggi, ma la formazione di un governo appare complicata, soprattutto alla luce di un programma economico che comprende politiche in grado aggravare il disavanzo fiscale. Altre opzioni includono una coalizione di centro-sinistra (tra cui il partito di Macron, arrivato secondo), che garantirebbe un approccio più equilibrato, ma difficilmente placherà il rischio politico. Infine, un governo tecnico senza maggioranza potrebbe conferire una certa stabilità economica, ma vi è anche la possibilità di uno stallo legislativo. In un contesto in cui il disavanzo fiscale del paese è già sotto osservazione (agenzie di rating e rispetto delle normative UE) e in assenza di un sostegno monetario, è verosimile che i tassi e gli spread francesi siano oggetto di costanti pressioni. Siamo soddisfatti del nostro sottopeso sulla Francia, data l'incertezza sulla possibile formazione di un governo e sulle successive politiche fiscali. Abbiamo inoltre liquidato il sovrappeso di lunga data sull'Austria, che offriva pregevoli performance rispetto ai titoli sovrani core dall'ultimo trimestre del 2022, poiché le imminenti elezioni di settembre potrebbero causare turbolenze politiche.
Sul fronte non-core, le valutazioni rimangono discrete e le dinamiche dell'offerta sono ora più favorevoli anche per tale segmento, ad eccezione dell'Italia. L'inasprimento quantitativo del PEPP non penalizza in misura sostanziale i flussi per il 2024. Abbiamo aperto una posizione long sulla Spagna, dove riscontriamo stabilità politica e una situazione fiscale notevolmente migliorata.
Credito in euro: spread ancora contratti e fondamentali resilienti
Continuiamo a mantenere una visione neutrale sulla assset class investment grade in euro. Finora, la stagione degli utili si è rivelata positiva anche per le società europee, con le sorprese positive che sono state nettamente maggiori di quelle negative (nelle stime). La volatilità settoriale nel mese è stata in larga parte determinata dagli eventi in Francia; alcuni segmenti, come quello assicurativo, quello bancario, i servizi di pubblica utilità, l’edilizia e i media, hanno infatti sofferto un ampliamento degli spread data la loro esposizione diretta e indiretta al rischio francese. Al contrario, diversi settori non finanziari si sono rivelati resilienti sulla scia di una ridotta esposizione diretta alla Francia e/o di storie idiosincratiche, come il settore dei materiali di base, il settore chimico, il food & beverage e la tecnologia. Nonostante la recente volatilità dei repricing, non si è assistito ad alcun deterioramento della domanda sul mercato primario né a una forte pressione di vendita su quello secondario, a riprova della preferenza degli investitori per il credito e della resilienza del segmento. Tuttavia, gli spread rimangono a livelli molto contratti e non sembrano scontare adeguatamente i rischi.
Abbiamo rivisto leggermente al rialzo la nostra visione sull'high yield in euro, da negativa a neutrale. I fondamentali restano pregevoli e la maggior parte delle società si concentra sulla riduzione dell'indebitamento per adattare la struttura di capitale a un contesto di tassi più elevati più a lungo. Questo segmento, inoltre, è stato oggetto di una correzione meno marcata rispetto alla parte IG dall'acuirsi dell'incertezza politica in Francia. Emergono crepe in fondo allo spettro dei rating, poiché alcuni bilanci non sono sostenibili nel nuovo regime dei tassi di interesse. I fattori tecnici permangono solidi, con un numero maggiore di rising stars rispetto ai fallen angels e con i crediti più deboli declassati a CCC o rating inferiore. Le dimensioni dei mercati High Yield si riducono e la domanda si conferma robusta, soprattutto in Europa. Continuiamo ad avere una visione negativa sull'high yield statunitense, dove gli spread sono meno interessanti e i fondamentali sono più deboli.
Monitoriamo attentamente le società francesi nel contesto delle elezioni lampo, in particolare le banche e quelle che intrattengono stretti legami con lo Stato, ponendo ancora una volta l'accento sull'importanza della selezione bottom-up degli emittenti.
Mercati emergenti: prese di profitto sul sovrappeso nei corporate
Manteniamo una posizione neutrale sul debito sovrano dei paesi emergenti. Il rischio politico citato sopra ha influito su alcuni mercati valutari a giugno, ma in generale il debito dei mercati emergenti si è dimostrato resiliente, con il segmento in valuta forte che ha sovraperformato l'omologo in valuta locale. La parte distressed/ad alto rendimento del segmento ha trainato la performance quest'anno, anche se la maggior parte delle buone notizie sembra essere già scontata nelle valutazioni. A nostro avviso, questioni importanti come la positiva dinamica inflazionistica, l'allentamento delle banche centrali e il consolidamento fiscale sembrano integrati nei premi al rischio di molti crediti. Alcuni paesi, come l'Indonesia, partono da livelli debito/PIL relativamente contenuti e hanno predisposto piani sostenibili per accrescere l'indebitamento, investendo in attività a valore aggiunto e in progetti che ampliano il moltiplicatore fiscale, come i pasti scolastici gratuiti per tutti gli alunni. Altri paesi non sono nella stessa posizione, per cui un'ulteriore emissione di debito potrebbe contribuire a un ampliamento degli spread nel corso dell'anno, compensando parte dei guadagni sul fronte della duration derivanti da un calo dei tassi privi di rischio.
Pur avendo una posizione positiva sui corporate dei mercati emergenti, abbiamo deciso prendere profitto poiché, dopo la loro forte corsa, gli spread appaiono ora molto ristretti sullo sfondo di un contesto globale anch'esso meno favorevole.
Opportunità sul Forex concentrate nei mercati emergenti
Nei mercati emergenti, manteniamo le posizioni long su INR e IDR, dato il carry molto interessante, e sulla TRY. Oltre al carry, quest'ultima valuta offre potenziale grazie alla nuova normalizzazione della politica economica e monetaria in Turchia.
Manteniamo inoltre la posizione short CNY vs. USD, la qualefunge anche da copertura parziale con carry positivo contro potenziali ulteriori ribassi dei rendimenti dei titoli di Stato cinesi, visto il nostro sottopeso sui tassi cinesi.