Nelle settimane fino a metà marzo il tema dominante è stato forse il ritorno della decorrelazione tra asset rischiosi e tassi. Tutti gli emittenti sovrani del G4 hanno registrato un calo dei rendimenti a 10 anni, mentre tutti i principali indici azionari hanno subito colpi. Anche gli spread creditizi si sono ampliati.
Main Street si è scrollata di dosso gli aumenti dei tassi, ma quanto devono preoccuparsi le banche centrali per Wall Street?
Molti commenti si sono concentrati sulla (forse sorprendente) resilienza della crescita economica e del mercato del lavoro alla stretta monetaria della Fed e della BCE. Sebbene non vi sia alcuna garanzia che la debolezza non inizi a manifestarsi, la "corsa" della scorsa settimana su una banca commerciale statunitense regionale ha lasciato gli osservatori interrogati sui rischi assopiti nei bilanci delle istituzioni finanziarie. Mentre le prime ipotesi suggerirebbero che di fronte all'aumento dei tassi il pericolo maggiore provenga dai non-performing loans poiché i mutuatari non sono in grado di coprire l'aumento delle spese per interessi, in questo caso sono stati gli investimenti in titoli del Tesoro statunitensi a portare a una resa dei conti: le perdite non realizzate sui titoli del tesoro si erano accumulate a tal punto che la banca semplicemente non aveva più liquidità.. Sebbene regolamentato in modo più rigoroso rispetto alle banche americane più piccole, Credit Suisse è stato presto messo sotto pressione. La banca svizzera, a lungo una "figlia problematica" tra i principali istituti di credito europei, ha visto aumentare il ritmo dei deflussi di depositi da un rivolo costante a un flusso - non ancora una "corsa", ma abbastanza da provocare preoccupazioni sulla liquidità. Ciò ha forzato la ma no della Banca nazionale svizzera, impegnando pubblicamente una linea di liquidità per allontanare le preoccupazioni dei depositanti.
Per la riunione del Consiglio direttivo della BCE di marzo, la banca centrale ha mantenuto l'annunciato aumento di 50 punti base. Una sorpresa al ribasso da parte della BCE con un aumento di soli 25 punti base era davvero improbabile, poiché Christine Lagarde aveva precedentemente avvertito il suo annuncio che un aumento di 50 punti base era "molto probabile" affermando che solo un evento "estremo" avrebbe costretto il consiglio a deviare da questo piano di azione. Pertanto, il riconoscimento implicito che un aumento inferiore o addirittura nessun aumento significhi che ci troviamo in una situazione di crisi è stato visto come la peggiore delle due cattive opzioni.
Le banche centrali dovranno pensare due volte all'azione che aumenta il rischio di condizioni di finanziamento eccessivamente degradanti, il che potrebbe esacerbare il rischio di un ulteriore contagio. Promuovere la stabilità del sistema finanziario è un obiettivo esplicito della Federal Reserve. In Europa, l'obiettivo primario dichiarato della BCE è la stabilità dei prezzi. Christine Lagarde ha affermato che, secondo la BCE, non vi è contraddizione tra stabilità finanziaria e stabilità dei prezzi. Con ogni probabilità, possiamo interpretare questa dichiarazione come una rassicurazione per l'opinione pubblica europea. La BCE riconosce la necessità di proporzionalità nel suo processo decisionale, in definitiva un'analisi costi-benefici che includa la solidità del sistema finanziario.
In ogni caso, la BCE ha evidentemente deciso che non impegnarsi in futuri rialzi è più prudente, in quanto lascerà più spazio di manovra in un contesto economico, politico e finanziario volatile. D'ora in poi, i futuri aumenti saranno "dipendenti dai dati".
Dall'altra parte dell'Atlantico, le aspettative che pesano sulla Fed sono meno pesanti: i mercati scontano solo un aumento di 25 punti base e Powell non si è impegnato per lo stesso importo. Anche se nessun rialzo sarebbe senza dubbio interpretato come un segnale preoccupante, un rallentamento dell'inflazione più forte che in Europa e il mandato più ampio della Fed potrebbero giustificare una tale mossa senza far scattare eccessivi campanelli d'allarme. La nostra aspettativa, tuttavia, rimane che la Fed aumenterà nuovamente a marzo. A lungo termine, l'implicazione del fallimento della SVB è probabilmente un "tetto" inferiore in termini di quanto la Fed è disposta a spingersi.
I Treasury sembrano costosi dopo i recenti balzi
Le turbolenze derivanti dal crollo di SVB, ironia della sorte, hanno portato a una parziale inversione di uno degli stessi fattori che l'hanno portato: I Treasury si sono ripresi in una fuga verso la salvezza. A questi livelli, non ci sentiamo a nostro agio ad avere una duration lunga negli Stati Uniti – anzi, da una prospettiva di fair value a lungo termine, i tassi statunitensi sembrano ora ampiamente valutati. Osservando l'attuale forma della curva dei rendimenti USA, prevediamo che con solidi dati economici principali e un'inflazione in calo si verifichi un nuovo aumento. Mentre l'estrema inversione che avevamo visto di recente si è attenuata, la forma della curva è ancora lontana dalle norme storiche. Riteniamo che una propensione all'intensificazione possa aiutare i portafogli a trarre profitto dalla fine del ciclo di inasprimento senza assumere una forte posizione direzionale poiché prevediamo che le prossime settimane saranno caratterizzate da una forte volatilità.
Tassi EUR: prevediamo che il rischio principale sarà uno dei principali driver delle mosse
Con i timori che la questione Credit Suisse potesse estendersi al settore bancario europeo, abbiamo chiuso la nostra posizione di sottopeso a lungo detenuta sulla duration in EUR per tornare a una posizione neutrale. I titoli e il flusso di notizie saranno probabilmente i driver dominanti dietro le mosse del mercato nelle prossime settimane, spingendo i fondamentali economici e finanziari in secondo piano. Ci aspettiamo che ciò si manifesti in forti oscillazioni bidirezionali mentre i mercati oscillano tra paura e sollievo. Manteniamo anche un orientamento verso l’aumento sul 10-30Y poiché prevediamo che dati macroeconomici positivi dovrebbero far passare in secondo piano i timori di recessione.
Una Fed (forse) più prudente: Buono per il debito dei mercati emergenti?
Con le notizie interne che potrebbero limitare l'ammontare dei futuri aumenti dei tassi sui fondi Fed, le banche centrali dei mercati emergenti dovranno affrontare meno pressioni per anticipare la Fed. A parità di condizioni, questo è un altro elemento che riconferma la nostra visione positiva sul debito in valuta locale in mercati selezionati. Inoltre, non abbiamo osservato un apprezzamento significativo dell'USD rispetto alla maggior parte delle valute dei mercati emergenti. D'altro canto, in valuta forte, gli attuali premi al rischio non sono sufficientemente allettanti rispetto al credito corporate statunitense. Solo nel segmento di qualità più bassa vediamo ampi spread. Rimaniamo positivi sul Brasile in particolare, ma dopo la forte performance stiamo prendendo profitto sulla nostra posizione lunga sui tassi cechi.
Credito: non si tratta solo di rischio specifico
Gli eventi delle ultime settimane hanno dimostrato ancora una volta che la selettività nel credito, compresi i titoli investment grade, è fondamentale. In effetti, non detenevamo alcuna esposizione a Credit Suisse o alle banche regionali statunitensi nei nostri fondi obbligazionari e del mercato monetario. Qualsiasi ulteriore turbolenza accentuerà ulteriormente questo tema. Gli investitori potrebbero essere tentati di inquadrare la situazione attuale semplicemente in termini di eventuale contagio sistemico. Sebbene indubbiamente questo dovrebbe essere in prima linea nelle preoccupazioni, potrebbe nascondere il fatto che altre aziende stanno affrontando i propri rischi idiosincratici.
Il credito investment grade europeo gode ancora di un carry interessante nel contesto attuale e storicamente. È un buon punto di ingresso su solidi nomi fondamentali. Abbiamo una preferenza per le società internazionali e per le banche europee con un forte franchising al dettaglio che presentano un forte profilo aziendale e solidi fondamentali. Diventiamo neutrali sull'asset class euro HY sulla base del miglioramento delle valutazioni e manteniamo una visione neutrale sui convertibili in euro e attendiamo un punto di ingresso migliore.
Viste di valuta
Abbiamo chiuso la nostra posizione lunga su AUD contro NZD dopo che la RBNZ è rimasta sorprendentemente aggressiva a seguito della recente inondazione nel paese. Preferiamo acquistare determinati EMFX rispetto all'USD poiché la Fed è meno aggressiva, il che potrebbe favorire i carry trade in uno scenario di atterraggio morbido.