Dopo oltre 10 mesi di performance positiva, febbraio e marzo hanno rappresentato mesi difficili per i mercati obbligazionari di tutto il mondo dato il notevole aumento dei rendimenti. Il recente miglioramento macroeconomico e il deciso aumento dell'inflazione hanno fatto salire i tassi core, con i decennali USA che hanno registrato un ampliamento superiore all'1,5% e i bund tedeschi a quota -0,3%. Anche gli altri mercati obbligazionari ne hanno risentito, in particolare i prodotti a spread. L'high yield e i mercati emergenti sono stati tra quelli più colpiti, nonostante il sostegno proveniente dai mercati delle materie prime. L'accelerazione del ciclo di attività è più pronunciato negli USA, poiché il Paese traina le altre zone economiche nella fase della ripresa. Alla base del rimbalzo dei dati macroeconomici vi sono gli ingenti sostegni fiscali, con ulteriori stimoli in arrivo grazie al via libera del Congresso USA al pacchetto da 1.900 miliardi di dollari, di cui 1.200 saranno già distribuiti nel 2021. Anche il rimbalzo dell'inflazione dai livelli precedentemente bassi è più evidente negli Stati Uniti, pur essendo presente anche nel resto dei Paesi del G4. Mentre ci aspettiamo che l'aumento dell'inflazione continui, crediamo che sia improbabile trasformare l'attuale aumento dei tassi in un incremento degli stessi da parte delle banche centrali nel 2021.A confermarlo vi sono gli orientamenti della FED e della BCE, che hanno ribadito la loro intenzione di proseguire con i programmi di QE e di mantenere una posizione accomodante. La Fed, in particolare, ha anche espresso la sua volontà di adottare un atteggiamento più flessibile nei confronti dell'inflazione, consentendo la persistenza di livelli inflazionistici più elevati prima di agire. Riconosciamo quindi che l'aumento dei rendimenti core continuerà probabilmente nel breve termine e la prudenza è obbligatoria in questo contesto. . Se i tassi dovessero salire in modo moderato, sulla scia di solidi dati macroeconomici e di un aumento costante dell'inflazione, prevediamo un ritorno della propensione al rischio nei mercati, che continueranno a essere rassicurati dal supporto delle banche centrali e saranno incoraggiati ad acquistare titoli in ribasso. Se, invece, il rialzo dei tassi sarà brusco e determinato da un surriscaldamento dell'economia, il che non rappresenta il nostro scenario centrale, potrebbe provocare ulteriori crolli nel credito IG, nel debito dei ME e nei mercati high yield.
Posizione negativa sui tassi USA, con propensione all'irripidimento
Il ritorno della crescita e dell'inflazione favorisce gli Stati Uniti, situazione che potrebbe prolungarsi grazie agli ulteriori stimoli fiscali approvati dalla Camera dei Rappresentanti. L'agenda di Joe Biden sarà incentrata su tali stimoli in modo da fornire quel cruciale sostegno tanto necessario al Paese. Non c'è motivo di ritenere che la Federal Reserve non manterrà una politica di tassi bassi nonché il suo programma di acquisto di obbligazioni. In passato i primi rialzi della Fed sono giunti dopo aver comunicato un probabile tapering del QE e una serie di incontri del FOMC sull'intero processo di tapering. È quindi improbabile che la banca centrale si impegni in un ciclo di aumento proprio ora. In tale contesto i tassi USA dovrebbero continuare ad aumentare, anche se i fattori tecnici risultano alquanto negativi poiché il posizionamento short sui tassi USA è abbastanza deciso. Il mercato sembra infatti temere un eccessivo rafforzamento dell'economia, tanto da indurre la Fed ad aumentare i tassi. È probabile, tuttavia, che alcuni investitori dedicati tornino sul mercato quando i livelli di rendimento diventeranno più interessanti. Il contesto ci induce a optare per una visione leggermente negativa sui tassi USA, pur gestendo tatticamente le nostre posizioni short. Manteniamo inoltre un orientamento positivo sulle obbligazioni indicizzate all'inflazione USA, dato il ciclo inflazionistico e il carry di breakeven più favorevoli. Il ciclo dell'inflazione è inoltre sostenuto dai forti effetti base (l'aumento dell'inflazione a 1 anno si basa sui bassi livelli di marzo e aprile 2020) e dall'aumento del prezzo del petrolio. Il carry della breakeven inflation per le operazioni BEI USA rispetto a quelle europee continua a essere più favorevole.
Per contro, abbiamo effettuato prese di profitto sui tassi australiani, pertanto ora la nostra posizione sul segmento è neutrale. Abbiamo rivisto in negativo la nostra precedente esposizione positiva sui tassi neozelandesi data la presenza di alcuni dati economici positivi, il ridimensionamento del supporto monetario sotto forma di riduzione degli acquisti di asset da parte della banca centrale e un carry meno interessante.
In Europa, l'attenzione si è spostata sull'allentamento delle misure di contenimento nel tentativo di trovare un equilibrio tra le ragioni sanitarie e quelle economiche, mentre la campagna vaccinale guadagna slancio pur incontrando parecchi ostacoli.
Nel complesso, gli indicatori ciclici, relativi sia all'attività economica che all'inflazione, sono positivi. Sebbene il ciclo di budget lo sia meno per i Paesi europei core, il sostegno monetario rimane estremamente positivo grazie ai programmi di acquisto di asset. Nelle scorse settimane, la BCE ha mostrato maggiore preoccupazione per l'aumento dei tassi reali rispetto alla FED e alla BoE. Ci si può dunque aspettare un ulteriore intervento verbale e un certo aumento del ritmo degli acquisti del PEPP nelle prossime settimane. Tutto questo andrà a vantaggio dei fattori tecnici nel 2021 poiché i flussi netti nei titoli di Stato europei rimarranno negativi, anche grazie al supporto delle emissioni dell'UE che alleggeriranno la pressione sui finanziamenti. In tale contesto manteniamo ancora un sottopeso sui principali mercati dell'Eurozona rispetto ai periferici (in modo particolare in Germania). Nei fondi europei siamo sottopesati sulla duration attraverso i tassi USA, in quanto presentano un maggiore potenziale di sottoperformance.
I mercati periferici continuano a essere sostenuti da politiche fiscali e monetarie, poiché il sostanzioso recovery fund fornisce notevoli sovvenzioni ai mercati non core. L'offerta potrebbe diventare favorevole dal secondo trimestre in poi e in termini relativi anche rispetto ai Paesi core, mentre anche nei Paesi non core le dinamiche di flusso sono in miglioramento. Il posizionamento rimane un fattore negativo dal momento che gli investitori sono prevalentemente long sui mercati periferici. Il ritorno di Mario Draghi come primo ministro italiano ha cambiato drasticamente il panorama politico; il nuovo leader si presenta con un ampio sostegno politico e pubblico, offrendo al contempo stabilità politica a breve termine. Abbiamo ulteriormente aumentato l'esposizione su Spagna e Italia, mentre abbiamo ridotto quella sul credito IG europeo.
Valute dei mercati sviluppati: neutrali sullo USD
La nostra struttura proprietaria continua a indicare prospettive negative per il dollaro USA, a fronte degli aumenti dei disavanzi gemelli. Stesse indicazioni provengono dai tagli dei tassi della Fed, dal programma di QE e dalla politica accomodante. Tuttavia, dato il miglioramento della crescita e il potenziale aumento dell'attività economica, la Fed sarà probabilmente più paziente nel breve termine e non aggiungerà subito altri stimoli. In questo contesto contrastante, il dollaro potrebbe registrare una tregua dopo un periodo di debolezza, giustificando così la nostra posizione neutrale.
La nostra posizione short sull'AUD è tattica poiché riteniamo che la banca centrale (RBA) manterrà un orientamento accomodante nel prossimo trimestre. Le relazioni commerciali con la Cina sono piuttosto difficili in questo momento, il che rappresenta un rischio poiché il Paese è un importante partner commerciale. Inoltre, la posizione rappresenta una buona copertura contro altre valute a elevato beta in caso di avversione al rischio. Infine, manteniamo una posizione long su NOK rispetto a short su SEK. La Norges Bank ha adottato un atteggiamento aggressivo in seguito al miglioramento dei dati sull'inflazione, aprendo la strada a un potenziale aumento dei tassi. Per contro, la banca centrale svedese ha scelto un approccio totalmente diverso estendendo e aumentando il programma di QE a dicembre, oltre a parlare maggiormente della solidità della corona e a temere l'impatto sull'inflazione.
Credito: preferenza per i mercati europei
I mercati del credito hanno subito una brusca frenata nel 2021 in quanto il forte aumento dei rendimenti del credito core, in particolare a febbraio, ha decretato una performance negativa dell'asset class. Buona parte di quest'ultima è derivata dall'aumento dei rendimenti poiché gli spread sono rimasti relativamente invariati. Pur continuando a operare in un contesto di rendimenti bassi, è chiaro che gli ingenti sostegni fiscali e monetari nonché i programmi di vaccinazione in corso in tutto il mondo porteranno i mercati ad anticipare miglioramenti nelle prospettive macroeconomiche. Inoltre, il rally delle materie prime ha spinto verso l'alto i livelli di inflazione, sostenendo così l'aumento dei tassi. Un ulteriore rafforzamento del contesto economico e la continua ripresa dei mercati delle materie prime potrebbero decretare un ulteriore aumento dei tassi e influire sui mercati del credito. Riteniamo, tuttavia, che questo fenomeno avrà vita breve poiché l'ampliamento dei rendimenti dovrebbe essere limitato dal QE della BCE, che probabilmente continuerà. Inoltre, dato che le valutazioni diventano più interessanti, è probabile che sempre più investitori si riversino nell'asset class. I fondamentali paiono migliori del previsto e il sostegno fiscale fornito in tutto il mondo potrebbe portare a una contrazione degli spread.
Investment grade europeo e statunitense: Gli spread sono vulnerabili a un modesto aumento dei tassi nel breve termine, poiché il posizionamento long e la valutazione eccessiva sembrano a rischio. Tuttavia, questa debolezza non dovrebbe proseguire per tutto l'anno. Un rendimento più elevato attirerà nell'asset class più acquirenti. Il miglioramento delle prospettive di medio termine grazie ai rapidi progressi nei trattamenti curativi e preventivi contro il COVID-19, nonché all'ampio sostegno monetario, ha inciso pesantemente sullo scenario complessivo dei rischi. I fondamentali degli emittenti stanno migliorando, pertanto prevediamo più rising star nel corso dell'anno. Il deleveraging è in corso e i bilanci migliorano. Questo contesto ci ha indotto a ridurre leggermente la nostra opinione positiva sull'IG europeo, passando a una posizione neutrale sull'IG europeo non finanziario. I finanziari europei, invece, dovrebbero beneficiare del rialzo dei tassi e dell'irripidimento registrato. Per quanto concerne l'IG USA, optiamo per una visione negativa in quanto la duration è lunga (8 anni). Prevediamo un picco stagionale dell'offerta a marzo, anche se nel complesso dovrebbe rimanere immutata rispetto allo scorso anno.
High yield europeo e statunitense: L'asset class ha risentito dell'aumento dei tassi, ma rimaniamo ottimisti sui mercati high yield poiché dovrebbero essere sostenuti da un carry relativamente interessante in un contesto caratterizzato da rendimenti bassi. Il quadro macroeconomico è sempre più positivo e gli sviluppi sul fronte della (moderata) distribuzione dei vaccini sono promettenti, così come lo è l'aumento dei prezzi del petrolio. Tuttavia, i livelli eccessivi del rendimento e l'aumento dei tassi (soprattutto se brusco) decretano un contesto di mercato difficile, pertanto preferiamo adottare una posizione neutrale sull'HY.
Infine le obbligazioni convertibili in euro dovrebbero beneficiare di dinamiche positive come il Next Generation dell'UE, le sorprese positive,la migliore visibilità derivante dai risultati trimestrali, il meno rumore politico rispetto agli Stati Uniti e una certa ripresa economica in Cina. Riduciamo tuttavia ulteriormente il sovrappeso data la recente correzione, pur rimanendo positivi sull'asset class.
Debito dei ME: visione positiva sulle valute dei mercati emergenti
Nel complesso il nostro Global Macro Score va da neutrale a leggermente negativo, principalmente a causa dei rischi di un aumento dei tassi USA. La propensione al rischio globale sembra eccessiva e potrebbe subire un'inversione di tendenza, mentre quella nei ME è meno preoccupante, in quanto solida ma non troppo esuberante. La liquidità globale rimane abbondante, anche se l'aumento dei rendimenti reali USA rappresenta di fatto una stretta delle condizioni finanziarie. In Cina i PMI hanno registrato un'inversione di tendenza, in linea con l'atteso raffreddamento dell'attività dopo che il Paese ha trainato la ripresa dalla recessione dettata dal COVID. Lo slancio del credito continua a rallentare, ma rimane positivo. I prezzi del petrolio dovrebbero stabilizzarsi, sulla scia dell’atteso aumento della produzione OPEC (che non si è ancora materializzato). I metalli industriali sono sostenuti dalla spesa per le infrastrutture, ma una maggiore offerta è in arrivo. I metalli preziosi sono pressati dall'aumento dei rendimenti reali statunitensi. I fondamentali sono ancora positivi in tutti i segmenti, a eccezione della duration locale in linea con la fase del ciclo (di ripresa) in corso. L'inflazione ha iniziato a salire, tranne nell'Europa centro-orientale dove sta scendendo da livelli elevati. Il gettito fiscale sorprende al rialzo, soprattutto grazie all'aumento della domanda di materie prime. La politica monetaria si fa più aggressiva, ma dopo la recente ondata di vendite i rialzi dei prezzi paiono eccessivi. La crescita è ancora frenata dai limitati progressi nella campagna di vaccinazione, anche se i ME partecipano alla ripresa globale. La domanda interna contenuta e la rapida ripresa dei MS garantiscono ampi surplus esterni. I fattori tecnici sono più sfavorevoli per i titoli sovrani dei ME dato l'elevato livello di posizionamento, offerta e deflussi sulla scia dei rendimenti negativi dall'inizio dell'anno. La valutazione dei tassi locali è peggiorata poiché i tassi reali e lo spread rispetto agli USA si sono contratti. Nei titoli in valuta forte si riscontra valore rispetto ai crediti USA con rating equivalente, a sostegno delle valutazioni relative, mentre quelle assolute sono eccessive. Manteniamo una posizione cauta sui tassi delle valute locali mentre le valute dei mercati emergenti continuano a essere supportate da valutazioni poco onerose e da guadagni in termini di scambi commerciali, soprattutto per gli esportatori di materie prime, ma manteniamo una base di finanziamento diversificata tra EUR, CNY e JPY. Preferiamo i titoli corporate rispetto a quelli sovrani grazie a spread più elevati, duration inferiore e tassi di default minori del previsto.
