Dopo due mesi di grande euforia a novembre e dicembre del 2023, il mese di gennaio che segue è caratterizzato da una maggiore moderazione, con le diverse asset class nel reddito fisso che hanno conseguito rendimenti perlopiù modesti. Gli investitori hanno infatti ridimensionato le attese di tagli dei tassi nel primo trimestre e l'offerta all'inizio dell'anno si è rivelata enorme. Nella maggior parte dei casi, i mercati dei tassi hanno conseguito rendimenti negativi, con la sola Australia in territorio positivo, mentre il Regno Unito e l'Eurozona core hanno perso terreno dall'inizio dell'anno. I tassi core, come quelli di Germania e Francia, hanno infatti esibito un forte aumento dei rendimenti, mentre sul fronte dei periferici i dati sono più contrastanti, con Grecia e Irlanda che hanno sovraperformato Italia e Spagna. Nonostante l'offerta robusta, anche i mercati degli spread si sono rivelati piuttosto altalenanti: in Europa l'high yield (+0,6%) ha sovraperformato l'investment grade (-0,6%). Mediocre la performance per il debito dei Mercati Emergenti, con il segmento in valuta forte (-1% in USD) che ha patito l'ascesa dei tassi americani e i mercati in valuta locale (-2,3%) penalizzati dalla solidità del dollaro, mentre gli Stati Uniti hanno continuato a sorprendere al rialzo.
Il nostro scenario macroeconomico di base resta quello di un atterraggio morbido, con le previsioni sulla crescita del PIL statunitense in forte aumento (dall'1,9% al 2,4%) e aspettative inflazionistiche solo in lieve progressione (dal 2,6% al 2,7%). Pochi i cambiamenti per lo scenario economico europeo: la disinflazione è in corso e la crescita è ancora debole.
Di conseguenza, le nostre visioni sui mercati chiave per il prossimo mese sono sostanzialmente invariate e, nel complesso, restiamo neutrali in termini di posizionamento sia sulla duration che sul credito. Riteniamo tuttavia che nei mesi a venire si presenteranno interessanti opportunità per rafforzare le posizioni sulla duration negli Stati Uniti e nell'UE.
Tassi USA: tatticamente neutrali in vista di probabili punti d'ingresso
Abbiamo confermato una visione neutrale sui tassi USA e rivisto al rialzo il punteggio relativo alla crescita e al ciclo economico degli Stati Uniti, con una maggiore probabilità di recupero e un migliore quadro per l'espansione del PIL. Il ciclo inflazionistico resta invariato e ci aspettiamo che la disinflazione prosegua. Alcuni dati provenienti dagli Stati Uniti indicano che l'economia permane resiliente, con cifre molto elevate negli indici Non-farm payrolls (NFP) e ISM dei servizi. Jerome Powell ha già espresso la sua volontà di tagliare i tassi, ma la magnitudine e la tempistica restano oggetto di dibattito. Riteniamo che un primo taglio a maggio/giugno sia lo scenario più probabile, con 2-3 ulteriori riduzioni nel resto dell'anno. Anche il maggiore posizionamento degli investitori è di cattivo auspicio. A nostro avviso, i tassi diminuiranno nei prossimi mesi e siamo pronti ad assumere una visione più costruttiva. Tuttavia, da una prospettiva tattica, rimaniamo neutrali alla luce di alcuni dei dati positivi osservati.
Regno Unito: da una view positiva a una neutrale
Abbiamo portato a neutrale la nostra posizione long sui tassi britannici. La riunione della Banca d'Inghilterra ci ha indotto a ritenere che vi fosse il rischio di una svolta aggressiva. Infatti, due membri del comitato hanno votato a favore di un rialzo, dato che il processo disinflazionistico è leggermente in ritardo nel Regno Unito. Alla luce di una disinflazione più avanzata nell'UE e dell'atteggiamento più accomodante della BCE, lo spread trade non è stato così efficace come previsto. Con il governo conservatore che probabilmente presenterà un bilancio gradito agli elettori in vista delle urne (in programma con ogni probabilità a gennaio 2025), è possibile una lieve ripresa dell'inflazione. A più lungo termine, anticipiamo un maggior numero di punti d'ingresso per le operazioni long sui Gilt.
Tassi dell'Eurozona: neutrali in attesa di opportunità
Analogamente agli Stati Uniti, restiamo neutrali sui mercati dell'Eurozona, in attesa di opportunità per posizionarci long sulla duration. Sul fronte dell'inflazione non sembrano esserci grandi cambiamenti, con diverse componenti in rallentamento. Prestiamo attenzione agli eventi nel Mar Rosso (che hanno comportato un brusco aumento dei costi per la spedizione di container), ma al momento gli impatti sembrano essere contenuti. Sul piano della politica monetaria, Christine Lagarde ha mantenuto aperte tutte le opzioni, dimostrandosi però maggiormente fiduciosa sulle cifre dell'inflazione e adottando quindi toni più dovish. Riteniamo improbabile un taglio dei tassi nei prossimi tre mesi e puntiamo su un possibile intervento a giugno, anche se ovviamente ogni decisione della BCE continua a dipendere dai dati. I mercati sembrano scontare 6 tagli dei tassi quest'anno, un numero potenzialmente eccessivo. Riguardo al posizionamento degli investitori, le posizioni long sembrano prevalere, un motivo in più per mantenere una visione neutrale. Infine, in merito all'offerta, notiamo un incremento rispetto all'inizio dello scorso anno, con l'Italia e la Spagna particolarmente attive, anche se le dinamiche generali su tale fronte per il mese di febbraio sono diventate neutrali.
Conserviamo una convinzione di lunga data a favore dei tassi austriaci rispetto agli omologhi francesi, che reputiamo sopravvalutati. Restiamo sottopesati sul Belgio, dove intravediamo sia un rischio di rating che di incertezza politica; sarà infatti difficile formare un governo dopo le elezioni che si terranno più avanti nell'anno.
Debito dei Mercati Emergenti: siamo ora costruttivi sui corporate e manteniamo una visione positiva sui tassi in valuta locale
La performance si è stabilizzata poiché la solidità dell'USD ha influito sui cambi dei Mercati Emergenti, mentre il segmento in valuta forte ha patito il rialzo dei titoli di Stato americani.
Abbiamo assunto una visione positiva sul debito corporate dei Mercati Emergenti, dettata in parte dai migliori fattori tecnici. Anticipiamo infatti un finanziamento netto negativo, con flussi di cassa attesi superiori all'offerta. A differenza dei finanziari, i corporate hanno potuto contare su favorevoli flussi di finanziamento netto. Anche i fondamentali appaiono più solidi: rispetto a quelli dei Mercati Sviluppati, i corporate dei Mercati Emergenti presentano un minore indebitamento, che continua oltretutto a diminuire. Al contempo, l'indice di copertura dei tassi di interesse è sostanzialmente migliorato. L’asset class esibisce un discreto rating, con il 60% di emittenti investment grade. Le valutazioni restano piuttosto neutrali, ma ci aspettiamo una contrazione degli spread.
Quanto ai tassi in valuta locale, le prospettive restano rosee; prevediamo infatti un rallentamento della crescita, anche se piuttosto modesto. L'inflazione, d'altro canto, dovrebbe calare in misura significativa e le banche centrali procederanno probabilmente a tagli dei tassi, giustificando quindi la visione positiva sulle valute locali. I rendimenti assoluti risultano piuttosto elevati, anche se appaiono alquanto contratti rispetto a quelli statunitensi e, per i principali mercati del debito emergente in valuta locale, i tassi reali restano positivi. Sebbene i cambi presentino una certa debolezza, i fondamentali sono favorevoli e il bilancio delle partite correnti in miglioramento. La proprietà straniera è relativamente contenuta e i deflussi sembrano essere alle spalle, fornendo un'ulteriore fonte di supporto.
Forex: tatticamente long su JPY, NOK vs SEK e AUD vs NZD
Dopo le tempestive prese di profitto a inizio gennaio, abbiamo nuovamente introdotto una posizione long JPY rispetto a USD. In sostanza, continuiamo a ritenere che lo yen sia sottovalutato e che il previsto rialzo dei tassi nei prossimi mesi dovrebbe sostenere la valuta. Manteniamo la posizione long sulle coppie NOK vs SEK e AUD vs NZD. Tra i paesi scandinavi, la recente sovraperformance della SEK è stata a nostro parere trainata dal programma di copertura valutaria della banca centrale, ora destinato a concludersi. La Riksbank ha venduto ingenti quantità di USD ed EUR nel tentativo di conservare il valore delle sue riserve valutarie, che si erano apprezzate in SEK. Al contrario, la Norges Bank, la banca centrale norvegese, ha annunciato l'intenzione di ridurre gli acquisti di valuta estera contro NOK.
Dall'altra parte del mondo, la posizione long su AUD e short su NZD è dettata dalla politica monetaria convenzionale anziché da interventi delle banche centrali sui mercati valutari per motivi non monetari. Poiché la Reserve Bank of Australia è stata una delle banche centrali dei Mercati Sviluppati più accomodanti, a differenza della Reserve Bank of New Zealand, molto aggressiva, quest'ultima è ora sostanzialmente più avanti nel suo ciclo monetario, con due tagli previsti entro agosto, rispetto agli altrettanti attesi nell'intero anno in Australia.
Approccio prudente al credito in virtù dei fattori tecnici
Manteniamo la nostra visione tattica neutrale sul credito in euro (sia IG che HY). Non nutriamo grandi preoccupazioni sui fondamentali (i margini EBITDA, i rapporti di indebitamento e le posizioni di liquidità restano generalmente solidi), ma le valutazioni non sono convenienti e i fattori tecnici per l’asset class risultano sfavorevoli. Da un lato, siamo neutrali sulle valutazioni in quanto rimangono (nella migliore delle ipotesi) al fair value e gli spread continuano a essere contratti anche nel settore finanziario, soprattutto alla luce del recente calo osservato. Dall'altro lato, i fattori tecnici sono peggiorati. Dalle ricerche emerge che il posizionamento degli investitori sul credito investment grade in euro permane molto long (il beta è ancora su livelli molto alti (90° percentile), mentre è neutrale per l'high yield). Anche l'offerta dovrebbe rivelarsi solida nella seconda metà del mese, dopo la fine della stagione degli utili per il quarto trimestre. Sebbene l'interesse si confermi elevato e le operazioni primarie continuino a ricevere sottoscrizioni in eccesso, a parità di condizioni e in assenza di venti di coda compensativi, preferiamo assumere una posizione più prudente.