- L'inasprimento monetario irripetibile progettato dalla Federal Reserve (Fed) statunitense negli ultimi dodici mesi ha prodotto vulnerabilità finanziarie.
- Ulteriori rialzi dei tassi di riferimento da parte delle banche centrali a marzo, nel mezzo delle turbolenze bancarie, dimostrano che non esiste un compromesso facile per garantire sia la stabilità finanziaria che la stabilità dei prezzi.
- Poiché le condizioni del credito si stanno inasprendo, riconosciamo che il rischio di un esito più sfavorevole rispetto al nostro scenario di atterraggio morbido è aumentato.
- Presentiamo gli indicatori chiave che gli investitori devono tenere d'occhio per valutare la salute finanziaria delle banche statunitensi piccole e locali e il loro potenziale impatto sull'economia.
- Introduciamo un indice sintetico di "turbolenza" che misura lo stress tra le piccole banche statunitensi. Indica uno stress grave, ma in via di attenuazione, a marzo.
- Allo stato attuale, i rischi sistemici complessivi dello shock nell'universo delle banche locali e delle piccole banche statunitensi appaiono gestibili.
Cicli di contrazione e vulnerabilità finanziarie
Nel mese di marzo 2023, le banche centrali su entrambe le sponde dell'Atlantico hanno dimostrato che non esiste alcun compromesso nel loro ruolo di garantire sia la stabilità finanziaria sia la stabilità dei prezzi: la Banca Centrale Europea (BCE) ha alzato il suo tasso di riferimento di 50 punti base (pb) al 3,50%, mentre la Fed ha aggiunto 25pb al suo tasso sui fondi, portando la dimensione del ciclo totale dei tassi di interesse USA a 450pb dall'inizio il 16 marzo 2022. La maggior parte degli investitori non ha mai assistito a un inasprimento così netto.
L'evidenza empirica ci ricorda che lo stress finanziario fa parte dei cicli di inasprimento e le banche centrali hanno regolarmente adeguato il proprio inasprimento monetario agli sviluppi finanziari. La tabella sottostante ci ricorda che gli shock finanziari degli ultimi decenni non sono finiti fino a quando la Fed non reagisce, anche solo con una pausa nel suo ciclo di inasprimento. Solo in tre occasioni gli shock finanziari innescati dalla stretta monetaria si sono conclusi con una recessione economica (1990, 2000 e 2007).
La prospettiva di una lenta crescita economica sia negli Stati Uniti che nell'area dell'euro rimane il nostro scenario principale più probabile. Tuttavia, riconosciamo che il rischio di una situazione più difficile è aumentato: è probabile che le turbolenze bancarie portino a un ulteriore inasprimento delle condizioni finanziarie.
Negli Stati Uniti, riteniamo che questo inasprimento potrebbe portare a un ulteriore calo dal 5% al 10% dei prestiti commerciali e industriali per l'intero 2023 (da 140 a 280 miliardi di dollari di calo del credito bancario, ovvero dallo 0,5% all'1% del PIL) . Nell'area dell'euro, un inasprimento delle condizioni del credito ha iniziato a dare segnali già prima di marzo e ci aspettavamo una contrazione del 5% degli investimenti residenziali (-0,3% del PIL). Chiaramente questa è solo la nostra stima attuale e livelli più elevati di inasprimento porterebbero a conseguenze più gravi.
Fare attenzione, ripetutamente
Quindi, come possiamo garantire che la nostra visione rimanga aggiornata? Esistono strumenti che ci aiutano a consentire il monitoraggio continuo dello stress finanziario e di mercato utilizzando una manciata di utili indicatori . Ogni settimana, esaminiamo i seguenti rilasci di dati:
- Un indicatore di stress sistemico basato sul mercato sviluppato e pubblicato dalla Federal Reserve Bank di St. Louis
- L'evoluzione dei depositi delle piccole banche statunitensi pubblicata nella pubblicazione H.8 "Asset and Liabilities of Commercial Banks in the United States" del Federal Reserve System
- I flussi settimanali verso i fondi del mercato monetario statunitense, che hanno attirato asset record, raggiungendo i 5,2 trilioni di dollari alla fine di marzo.
L'indicatore di stress finanziario sistemico basato sul mercato, pubblicato dalla Federal Reserve Bank di St. Louis, è un indicatore composito che raggruppa 18 diverse serie di dati: 7 serie di tassi di interesse, 6 serie di spread e altre 5 serie di dati come spread del debito dei mercati emergenti, tasso di interesse reale, volatilità implicita su azioni e obbligazioni e performance dell'indice S&P Financials. Attualmente, lo stress complessivo nel sistema è circa un quarto di quello che era nella GFC (global financial crisis) e meno della metà di quello che era all'inizio della pandemia di Covid-19.
Storicamente, le turbolenze bancarie stanno portando a un ulteriore inasprimento delle condizioni del credito. Un intervento rapido delle autorità (come l'introduzione del nuovo programma di finanziamento bancario a termine da parte della Fed) può mitigare questo rischio di ulteriori danni all'economia. Il tempo è fondamentale.
I clienti delle banche hanno recentemente ritirato depositi significativi dai loro conti detenuti presso piccole banche statunitensi: 5 miliardi di USD di depositi nella settimana terminata l'8 marzo e ulteriori 108 miliardi di USD di depositi nella settimana terminata il 15 marzo[1]. Questo deflusso settimanale ha rappresentato un "evento 6-sigma" senza precedenti[2].
I clienti delle banche hanno spostato i loro depositi non solo dalle banche statunitensi più piccole a quelle più grandi (che hanno attirato afflussi di depositi per 120 miliardi di USD nella settimana terminata il 15 marzo), ma anche verso fondi del mercato monetario a rendimento più elevato. Questi dati vengono pubblicati con un breve ritardo su base settimanale.
Le attività dei fondi del mercato monetario statunitense sono aumentate di 460 miliardi di USD dall'inizio di quest'anno, di cui 378 miliardi di USD a marzo! Raggiungendo i 5,2 trilioni di dollari alla fine di marzo, hanno attirato asset record.
Per valutare in modo specifico le turbolenze tra le banche piccole e locali degli Stati Uniti, abbiamo creato un indice di turbolenza basato sull'indice di stress finanziario basato sul mercato della St. Louis Fed, sulle variazioni dei depositi presso le piccole banche e sui flussi nei fondi del mercato monetario .
I nostri risultati chiave di questo esercizio indicano uno stress grave, ma in via di attenuazione, nel settore delle piccole banche statunitensi rispetto ai precedenti episodi di stress storici:
- Settimana del 19/09/2008 - Fallimento di Lehman Brothers e acquisizione di Merrill Lynch da parte di Bank of America
- Settimana del 27/03/2020 - Blocchi dovuti alla pandemia di Covid-19
- Settimana del 17/03/2023 - Fallimento di SVB e Signature Bank
Dal punto di vista dell'asset allocation, considerando sia i rischi al rialzo che al ribasso in una situazione binaria, manteniamo una visione neutrale sulle azioni dopo il downgrade di febbraio, a seguito della forte performance registrata da quando siamo diventati sovrappesati lo scorso ottobre.
[1] Fonte: Dati economici della ricerca federale, al 22/03/2023
[2] Un evento 6-sigma estremamente raro, oltre la sesta deviazione standard in una distribuzione normale, è noto come evento six sigma. La probabilità che si verifichi un tale evento sarebbe di circa [2* 10^(-9)] o due volte su un miliardo.