El escenario " soft landing " se confirma...
Nuestra estrategia de asignación para el segundo semestre se basa en un entorno económico que sigue siendo favorable para la renta variable y está mejorando para la renta fija.
Prevemos una ralentización de la actividad en EE.UU., en línea con el escenario " soft landing " (desaceleración de la actividad por debajo del 2 % anualizado a partir del segundo semestre de 2024), una recuperación económica muy gradual en Europa y un crecimiento aún robusto en Asia. Se espera que el crecimiento económico mundial se sitúe en torno a 3,5%[1] anualizado. Al mismo tiempo, debería continuar la desinflación, con IPC subyacente en torno al 3 % a finales de año en Estados Unidos[2]. Este contexto es globalmente positivo para la renta variable y la renta fija.
... y es uno de los mejores escenarios posibles para el mercado de renta variable.
Mientras que las expectativas de los inversores sobre el crecimiento de los beneficios en los próximos 12 meses parecen creíbles para EE.UU. (en torno al 10 %), Europa (5 %) y Japón (6 %)[3], existe una mayor incertidumbre para los países emergentes : Actualmente se espera un crecimiento de los beneficios por acción del 16 %, tras revisiones a la baja en 2022 y 2023.
Tras el buen comportamiento de la renta variable en el primer semestre del año , las valoraciones siguen siendo razonables en general : El PER para los próximos 12 meses se sitúa por debajo de 14[4] en Europa, en torno a 12 en los países emergentes y 15,5 en Japón, en línea con las medias históricas de 20 años. Sólo Estados Unidos presenta un PER superior a su media a largo plazo, por encima de 20, un nivel elevado vinculado al peso creciente del sector tecnológico y a las " Megacaps "[5]. El ratio de flujo de caja libre/ventas, que tiene en cuenta el importante flujo de caja generado por estas empresas, indica no obstante valoraciones en línea con la media histórica de los últimos 30 años, y por debajo del nivel de la burbuja TMT de principios de la década de 2000[6].
Las valoraciones de las acciones también deberían beneficiarse del inicio del ciclo de recorte de tipos de los bancos centrales. Históricamente, la primera bajada de tipos de la Fed va seguida en el 80% de los casos de un comportamiento positivo de los mercados estadounidenses[7].
Además, el inicio del ciclo de bajada de tipos por parte de los principales bancos centrales debería reorientar las asignaciones de los inversores hacia activos a más largo plazo. Tras dieciocho meses de entradas, los fondos del mercado monetario van a perder terreno frente a los bonos de mayor duración y la renta variable. Los inversores parecen estar reconstruyendo una mayor exposición a la renta variable tras la sacudida de 2022.
¿Hacia una mayor participación en el crecimiento de los beneficios ?
En el mercado estadounidense, seguimos siendo positivos en el sector tecnológico, que debería seguir disfrutando de un fuerte crecimiento de los beneficios y del flujo de caja. Tras 4 trimestres de dominio de las 7 magníficas (más de un 40 % de aumento de los beneficios, impulsado en gran medida por Nvidia[8]), se prevé que las otras 493 empresas del S&P500 registren un crecimiento positivo de los beneficios y acorten distancias con las megacaps. En esta hipótesis, la subida de los mercados financieros sería más saludable, ya que estaría impulsada por el comportamiento positivo de un mayor número de valores.
Los resultados pasados no son un indicador fiable de los resultados futuros. Los mercados pueden evolucionar de forma muy diferente en el futuro.
En Europa, estamos aumentando nuestra exposición a empresas de pequeña y mediana capitalización para beneficiarnos de la recuperación gradual de la actividad. De hecho, estas empresas en Europa han tenido un rendimiento inferior al de las empresas de mayor capitalización en un 25 % desde 2022[9], y en casi un 5 % desde principios de año. Los resultados de las pequeñas y medianas empresas están estrechamente ligados a la evolución de los principales indicadores económicos, como los PMI, y deberían verse respaldados por una mejora de los factores macroeconómicos en los próximos meses, así como por los primeros recortes de tipos del Banco Central Europeo. En los últimos 40 años, las empresas de pequeña y mediana capitalización han obtenido un rendimiento superior en un 8 % en los 12 meses siguientes a la primera bajada de tipos.
La mejor diversificación posible entre clases de activos...
La correlación positiva entre la renta variable y la renta fija en los últimos años ha complicado la gestión de carteras diversificadas, ya que los precios de ambas clases de activos se mueven en la misma dirección. Las subidas de tipos provocaron caídas en los mercados de renta variable y en los precios de la renta fija, mientras que la relajación de los tipos a largo plazo permitió a los mercados de renta variable y renta fija registrar resultados positivos. Nuestro análisis cuantitativo muestra que esto ocurre históricamente cuando la inflación supera el 3 %, lo que ha sido el caso desde el final de la Covid. Por debajo de este umbral del 3 %, la correlación entre la renta variable y la renta fija puede disminuir y volver a ser negativa, lo que permite una diversificación eficaz entre la renta variable y la renta fija. Según nuestras previsiones económicas, en Estados Unidos caerá por debajo de este nivel del 3% en 2025.
Los escenarios presentados son una estimación basada en las condiciones de mercado pasadas y/o actuales y no son un indicador preciso.
Nuestra asignación se completa con la exposición al oro, que ha superado nuestras expectativas desde principios de año, gracias a la fuerte demanda de algunos bancos centrales (especialmente China). Creemos que en los próximos meses el contexto macroeconómico debería volver a ser más favorable (posible bajada de los tipos de interés reales estadounidenses), mientras que la demanda de oro por parte de los bancos centrales debería seguir siendo fuerte a medio plazo.
...debería hacer más eficiente el aumento gradual de la duración
Además de una exposición larga a la renta variable, añadimos una exposición progresivamente más larga a renta fija. Nuestras previsiones económicas muestran que, con un " soft landing " en Estados Unidos y un crecimiento económico relativamente débil en Europa, es posible una relajación de los tipos largos. De este modo, nos beneficiamos tanto de un carry atractivo como de un efecto amortiguador en caso de caída de la renta variable.
Seremos más selectivos tanto en deuda pública como en crédito. Tras el fuerte estrechamiento de los spreads en el primer semestre del año[10], el perfil de rentabilidad/riesgo de ciertos bonos nos parece menos atractivo. A los niveles actuales de spreads, los bonos de alto rendimiento estadounidenses asumen implícitamente una tasa de impago cercana a 0.
Los riesgos identificados para el segundo semestre son principalmente de naturaleza política.
Las elecciones legislativas francesas son un primer paso inesperado que podría conducir a una mayor inestabilidad política en Francia. Su desencadenamiento tuvo un impacto directo en el diferencial de la deuda francesa, que, a un nivel cercano a los 80 puntos básicos (en comparación con los tipos alemanes), incorporó rápidamente parte de este riesgo. La renta variable francesa y europea también se vio penalizada, especialmente determinadas empresas y sectores, como los bancos y los servicios públicos franceses. El reto para nuestra asignación global de activos consistirá en comprender, después de las elecciones, en qué medida esta inestabilidad puede acentuar la subida de las primas de riesgo (sobre la deuda francesa, sobre ciertas acciones) y posiblemente alterar nuestra visión fundamental. A la espera de los resultados, hemos reducido parcialmente nuestra asignación a la renta variable europea y recortado nuestra exposición a la deuda francesa. No obstante, creemos que los riesgos de contagio a otros países europeos son limitados, y que el BCE dispone de medios para limitar estos efectos en caso necesario.
En Estados Unidos, las elecciones presidenciales también serán un hito clave para los mercados financieros. Históricamente, los mercados de renta variable se mueven lateralmente en los tres meses que preceden a las elecciones presidenciales, con un aumento de la volatilidad. Uno de los resultados más desfavorables de las elecciones sería la aplicación al 100% del programa inflacionista y destructor del crecimiento de Donald Trump. En este escenario, con el riesgo de " stagflation ", la exposición al dólar estadounidense y a ciertas materias primas como el oro podría limitar el riesgo a la baja de la cartera. En caso de un resultado más matizado y razonable, los mercados financieros deberían volver a los fundamentales, que consideramos bastante buenos para la renta variable y la renta fija.
En cualquier caso, y a pesar de este entorno generalmente positivo, es probable que el segundo semestre de 2024 siga estando plagado de incertidumbre para los inversores, una fuente de volatilidad a menudo favorable a una gestión dinámica y activa de las carteras.
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[1] Fuente: Estimación Candriam
[2] Fuente: Candriam
[3] Fuente: Ibes datastream, Índices MSCI – junio2024
[4] Fuente: Ibes datastream, Índices MSCI – junio2024
[5] El peso de los valores tecnológicos y de las " megacaps " ha pasado del 20% del índice en 2004 al 42% actual (S&P500).
[6] El S&P500 en su conjunto ha visto duplicarse su ratio de flujo de caja libre/ventas del 6% al 12% entre 2004 y la actualidad (fuente: UBS). A principios de la década de 2000, el P/FCF se situaba entre 30 y 40, mientras que ahora es de 25.
[7] Fuente: Candriam
[8] Fuente: Candriam, LSEG Datastream
[9] Fuente: Bloomberg
[10] Bloomberg – ICE Bofa – Reducción de spreads YTD : -46 bps Euro HY / -18 bps Euro IG – 27/06/2024
