Les temps forts de la semaine dernière
- Les marchés de l’énergie ont subi un nouveau choc lorsque la Russie a réduit ses livraisons de gaz à la France, à l’Allemagne et à l’Italie, au moment même où leurs dirigeants rencontraient le président ukrainien Volodymyr Zelensky. Cette visite de dirigeants étrangers est la plus marquante depuis l’invasion russe de février. Les cours du gaz se sont envolés, retardant un éventuel retour à la situation qui prévalait après la pandémie de COVID-19 – et avant le déclenchement de la guerre.
- Avec un relèvement des taux directeurs de 75 pb, la Réserve fédérale américaine a annoncé sa plus forte hausse des taux depuis 1994. Son président, Jérôme Powell, a justifié cette décision par les récents chiffres de l’inflation (qui a atteint un sommet en 40 ans). D’autres banques centrales se sont retrouvées sous pression pour suivre le mouvement.
- La Banque centrale européenne a tenu une réunion d’urgence, soulignant l’ampleur du défi que représente le risque de fragmentation, les États plus fragiles étant plus vulnérables à la flambée des coûts d’emprunt et à la fin du programme d’achat de dettes de la banque centrale.
- Au Japon, le PIB réel corrigé des variations saisonnières a chuté de 0,3 % en avril, la première contraction en trois mois. Les exportations ont reculé plus qu’attendu, principalement en raison des confinements en Chine, qui ont freiné les activités de production et de vente dans le pays. Dans ce contexte, la Banque du Japon a confirmé sa position accommodante.
Et ensuite ?
- Les investisseurs surveilleront les ventes de logements et les PMI préliminaires aux États-Unis, après la série de données décevantes de la semaine dernière concernant les ventes de détail, l’enquête de la Fed de Philadelphie, les mises en chantier et les permis de construire. Ces indicateurs seront essentiels pour évaluer la propagation du ralentissement à d’autres secteurs de l’économie.
- De ce côté-ci de l’Atlantique, la France, la Belgique et l’Allemagne publieront leurs indicateurs de confiance des entreprises. Associés aux PMI provisoires de juin, ces derniers fourniront des informations importantes sur la dynamique économique en fin de deuxième trimestre.
- Alors que la tâche des banques centrales est compliquée, plusieurs d’entre elles se réuniront. La Banque de Norvège, qui a été la première à entamer un durcissement monétaire l’année dernière, devrait à nouveau relever son taux directeur. En Turquie, la banque centrale doit ramener l’inflation autour de 70 % et stabiliser une monnaie en baisse, tandis que la Banque du Mexique (Banxico) devrait imiter la Fed en relevant ses taux de 75 pb.
- Jérôme Powell présentera son rapport semestriel de politique monétaire devant le Congrès. Une audition qui tombe à point nommé après la hausse des taux inhabituelle de 75 pb adoptée la semaine dernière.
- Sur le front géopolitique, une réunion du Conseil de l’UE – qui portera notamment sur la trajectoire d’adhésion de l’Ukraine – sera à l’ordre du jour. Cette réunion marquera le coup d’envoi d’une série de sommets de dirigeants occidentaux qui s’étalera sur deux semaines, avec le G7 en Allemagne et le sommet de l’OTAN en Espagne. Les tensions avec la Russie ne devraient pas s’apaiser de sitôt.
Nos convictions
Scénario de base
- Dans un environnement de marché toujours menacé par la détérioration des fondamentaux, les récentes annonces de la Fed ont provoqué une onde de choc.
- Alors que l’inflation atteint un sommet de plusieurs décennies, la Fed a entamé son cycle de resserrement monétaire en mars et prévoit, dans un premier temps, une hausse supplémentaire significative de ses taux d’ici la fin juillet. Notre scénario central — le meilleur des cas — table sur un atterrissage en douceur de l’économie. En conséquence, la hausse des taux américains à dix ans devrait désormais connaître une accalmie.
- L’inflation atteint également des niveaux historiquement élevés en zone euro, frappant à la fois les entreprises, les consommateurs et les responsables de la BCE. La banque centrale a préannoncé une première hausse des taux pour le mois de juillet, et les marchés espèrent des mécanismes visant à empêcher une « fragmentation » qui pénaliserait les obligations périphériques.
- Confrontées à une inflation élevée, les banques centrales ont sévèrement resserré les conditions financières, alors que le ralentissement économique mondial est désormais bien engagé. La guerre en Ukraine et les confinements liés à la COVID-19 en Chine pèsent sur la confiance et l’activité. Cette dernière devrait s’accélérer au second semestre en Chine, grâce aux mesures de relance.
- Les raisons d’une allocation équilibrée n’ont donc pas changé ces dernières semaines : les risques que nous avions soulignés commencent à se concrétiser et font désormais partie du scénario, l’économie se préparant à un atterrissage … en douceur ou brutal.
Risques
- Un resserrement monétaire brutal et plus rapide que prévu – si les pressions inflationnistes augmentent et/ou persistent au niveau actuel – menacerait le scénario d’un atterrissage en douceur.
- D’autres pays pourraient connaître le dilemme de la stagflation qu’affronte la Banque d’Angleterre (BoE) : malgré la forte détérioration des perspectives de croissance, les pressions persistent sur les anticipations d’inflation, ainsi que sur les prix et les salaires à court terme.
- La guerre en Ukraine dope les prix des matières premières – notamment de l’énergie – et se traduit par une incertitude accrue sur les marchés. Les prix du gaz en Europe dépendront essentiellement de la poursuite des livraisons, ou de la capacité à trouver des alternatives au gaz russe.
- Comme le montre l’exemple de la Chine, la propagation de la Covid-19 et de ses variants souligne le risque d’une trajectoire de « stop and go » pour les restrictions économiques.
Modifications recentes au sein de notre strategie d’allocation d’actifs
Les multiples chocs subis en 2022 ont entraîné, phénomène rare, une chute simultanée des actions et des obligations. Les principales banques centrales durcissent leurs politiques monétaires et les investisseurs se préparent à l’atterrissage de l’économie mondiale. Positionnée pour faire face au ralentissement en cours, notre stratégie multi-actifs est prête à changer de braquet en fonction de l’évolution de l’économie et de la réaction des banques centrales. Nous conservons une allocation globalement équilibrée avant de nous positionner pour la prochaine étape du cycle, qu'il s'agisse d'un atterrissage en douceur ou plus brutal. En incluant les produits dérivés, nous sommes neutres sur les actions. Nous conservons une exposition aux matières premières, y compris l’or. Notre allocation obligataire tient compte de la trajectoire anticipée de la Réserve fédérale, de l’inflation élevée, du ralentissement de la croissance et de l’aplatissement de la courbe des taux. Nous sommes globalement neutres en termes de duration, surpondérant la duration aux États-Unis – après avoir vendu des obligations à court terme pour cibler des échéances longues – et sous-pondérant la duration en Europe.
Strategie cross asset et positionnement du portefeuille
- Notre stratégie multi-actifs demeure agile. Notre positionnement actuel, plus tactique qu’à l’accoutumée, peut être ajusté rapidement dans ce contexte extrêmement volatil :
- Neutres sur la zone euro, préférence pour le secteur de la consommation de base et stratégie de couverture via des produits dérivés visant à capturer le potentiel de hausse asymétrique.
- Neutres sur les actions britanniques, segment résilient, et exposition globale.
- Neutres sur les actions américaines, avec une stratégie de protection via les produits dérivés, nous restons attentifs aux indications de la Fed.
- Neutres sur les marchés émergents : nous prévoyons une amélioration au second semestre, notamment en Chine, sur les fronts de la COVID-19, des confinements et de la relance.
- Neutres sur les actions japonaises, car la politique accommodante de la banque centrale et l’exposition au secteur cyclique se compensent.
- Exposition aux matières premières, y compris l’or.
- Les révisions à la baisse de la croissance, l’envolée des anticipations d’inflation et la volonté affichée par les banques centrales de resserrer la politique monétaire afin de lutter contre l’inflation dictent notre positionnement sur les marchés obligataires. Nous sommes neutres sur la duration, avec certaines nuances.
- Nous surpondérons la duration aux États-Unis après avoir vendu des titres courts pour les remplacer par des échéances plus longues, tandis que sous-pondérons toujours légèrement la duration de la zone euro via les obligations françaises.
- Nous restons diversifiés et recherchons des opportunités de portage dans la dette émergente.
- Thématiques et allocations aux tendances à long terme : tout en conservant un large éventail de convictions de long terme, nous privilégions le thème Action pour le climat (transition énergétique) et conservons les thèmes Santé, Innovation, Évolution démographique et consommation.
- Notre stratégie de change privilégie les devises liées aux matières premières.
- Nous avons une position longue sur le dollar canadien.
