Escalade. Désescalade. Bis repetita.

Retour aux fondamentaux des entreprises ?

À l’approche de la saison des résultats, l’attention des investisseurs se tourne à nouveau vers les fondamentaux. Les premiers signaux sont encourageants, avec des résultats du 1^er trimestre solides et des prévisions de bénéfices revues à la hausse dans la technologie, l’énergie et les matériaux de base. Dans un marché dominé par l’actualité géopolitique, ce regain d’intérêt pour la croissance des bénéfices explique la résilience des actions. Les fondamentaux demeurent favorables, même si l’environnement macroéconomique devient plus incertain.

Au sein de la technologie, le contraste entre les infrastructures et les applications reste néanmoins prégnant. Dans le domaine des infrastructures liées à l’IA, les investissements des « hyperscalers » devraient être conséquents en 2026 et la visibilité sur la demande reste forte. Les carnets de commandes sont pleins, les capacités de production sont limitées et les révisions à la hausse des bénéfices continuent de soutenir cet écosystème.

Mais du côté des logiciels, les perspectives s’obscurcissent. L’émergence d’agents d’IA avancés a imposé une réévaluation des modèles économiques, ces outils répliquant de plus en plus des tâches traditionnellement effectuées par les prestataires de services SaaS et IT. Il en a résulté des révisions à la baisse des prévisions de croissance et de marge à long terme, ce qui explique la sous-performance du segment. Pourtant, tous les acteurs ne sont pas logés à la même enseigne, les entreprises liées au stockage, au traitement, à la protection et à la cybersécurité des données étant plus à même d’absorber la disruption. Dans le même temps, une nouvelle source de risque émerge. Les introductions en Bourse prévues au second semestre – par des acteurs tels qu’Anthropic, OpenAI et SpaceX – pourraient mobiliser près des montants de capitaux impressionnants, créant une ponction énorme de liquidités et une concurrence accrue pour attirer les investisseurs. Au-delà de l’IA, les taux d’intérêt et les craintes de récession continuent d’influencer la trajectoire du secteur technologique.

Un choc qui s’installe

Ce qui avait commencé comme une rupture géopolitique se transforme progressivement en phénomène durable. En effet, le conflit est entré dans sa huitième semaine. Un cessez-le-feu a été annoncé, mais aucun accord pérenne n’a été trouvé et le trafic se fait au compte-gouttes dans le détroit d’Ormuz. La question clé n’est plus le calendrier militaire, mais la durée pendant laquelle les flux d’énergie resteront limités. Tant que le trafic maritime est perturbé et qu’une normalisation de la production reste impossible, le choc impacte directement – au-delà de la volatilité des marchés – l’inflation, la confiance et la croissance.

Dans le même temps, le conflit s’est élargi. Les dommages aux infrastructures énergétiques en Arabie Saoudite et au Qatar confirment que le risque n’est plus circonscrit à l’Iran. En outre, la pression ne se limite plus au pétrole et au gaz : les retombées sur le soufre, les engrais et les matières premières agricoles élargissent le risque d’inflation et amplifient l’impact économique. Celui-ci est déjà visible : les prix de l’énergie restent élevés, les anticipations d’inflation ont augmenté et les conditions financières se sont durcies. La confiance des ménages recule, les entreprises deviennent plus prudentes et les prévisions de croissance sont revues à la baisse. Autrement dit, le choc n’est plus prospectif – il est en cours.

Notre scénario de référence est dès lors plus prudent qu’en début d’année. La probabilité d’un pic pétrolier de courte durée a diminué, tandis qu’une perturbation de plusieurs mois est devenue plus probable. Dans ce scénario, les prix du pétrole restent élevés pendant plusieurs mois, la croissance ralentit et l’inflation augmente avant de se stabiliser.

Les stocks de pétrole permettent de gagner du temps, mais ils ne peuvent pas compenser totalement une perturbation durable. Les données du mois d’avril montre que les flux réacheminés depuis l’Arabie saoudite et les Émirats arabes unis, associés aux réserves stratégiques et aux stocks commerciaux, peuvent encore couvrir une part importante des exportations iraniennes perdues, limitant ainsi le déficit immédiat. En mai, cependant, l’écart se creusera malgré les efforts d’atténuation : la capacité de réacheminement et le rôle des partenaires se stabiliseront, tandis que la dépendance à l’égard des stocks augmentera, laissant un déficit résiduel plus visible. La persistance d’un déficit, même avec des recours aux stocks coordonnés, souligne que les amortisseurs évoqués sont temporaires. En définitive, seule une normalisation du trafic dans le détroit d’Ormuz permettra de rétablir une offre mondiale de pétrole adéquate.

Les marchés s’ajustent en conséquence. L’envolée des cours du pétrole et la hausse des rendements laissent moins de marge de manœuvre aux banques centrales pour amortir le choc. Compte tenu de sa dépendance à l’énergie du Moyen-Orient, l’Europe est la région la plus exposée parmi les marchés développés. Le Japon est confronté à des pressions similaires, tandis que de nombreux marchés émergents subissent des coûts d’importation plus élevés et une baisse des échanges commerciaux. Les États-Unis sont relativement protégés, mais pas immunisés.

La politique monétaire sous contrainte

Les banques centrales sont confrontées à un dilemme complexe. Le choc pétrolier et la hausse des anticipations d’inflation limitent leur capacité à assouplir leur politique, alors même que les risques menaçant la croissance augmentent. Aux États-Unis, la poursuite de l’assouplissement monétaire est de plus en plus dépendante de l’évolution des prix de l’énergie. La Réserve fédérale ne réagira pas à des pics à court terme, mais une hausse prolongée retarderait la normalisation de sa politique.

En Europe, la situation est plus délicate. La BCE n’est plus dans un environnement confortable et doit gérer le regain de pressions inflationnistes lié à la dynamique des coûts de l’énergie et du GNL. Dans un scénario de choc persistant, un relèvement des taux directeurs ne peut être exclu.

De leur côté, le Japon et l’Australie sont toujours dans un cycle de resserrement monétaire, ce qui illustre la divergence des politiques. Le point commun est clair : la marge de manœuvre se réduit. Les banques centrales réagissent à un choc externe qu’elles ne peuvent contrôler, mais dont elles doivent impérativement tenir compte.

Positionnement du portefeuille : risque neutre

Avant l’escalade, les conditions macroéconomiques étaient favorables. La croissance a bien résisté, notamment aux États-Unis, où la demande privée et l’investissement ont continué de soutenir l’activité. L’Europe s’est stabilisée, soutenue par la demande intérieure et les mesures budgétaires, tandis que la Chine restait contrainte mais stable. Mais dans le contexte actuel, les fondamentaux macroéconomiques ne sont plus le principal moteur de la performance des marchés. Les forces dominantes sont désormais la dynamique énergétique et les anticipations de politique monétaire. En d’autres termes, la croissance ne dicte plus la direction des marchés. De fait, les investisseurs réagissent plutôt à l’évolution des anticipations d’inflation et des conditions financières, et se concentrent de plus en plus sur les fondamentaux des entreprises.

Compte tenu d’une l’incertitude accrue, nous avons limité le risque global du portefeuille et adopté une position plus équilibrée.

Nous sommes désormais neutres vis-à-vis des actions sur l’ensemble du spectre géographique. La guerre en Iran a fait chuter les valorisations ces dernières semaines. Mais ce signal ne nous semble pas suffisant : nous sommes prêts à revenir vers les actifs risqués en cas de réouverture du détroit d’Ormuz, de stabilisation des cours du pétrole autour de 80-85 dollars le baril et d’atténuation des pressions sur les taux d’intérêt. Les États-Unis restent relativement protégés grâce à leur production d’énergie domestique et à une demande solide. En outre, les valorisations attractives de la technologie soutiennent le marché boursier. Ces avantages se traduisent par des valorisations un peu plus élevées que dans les autres régions. Nous maintenons les notes de l’Europe, du Japon et des marchés émergents à « neutre », en raison de leur plus grande sensibilité aux prix de l’énergie et à la dynamique du commerce mondial.

Sur les marchés obligataires, nous avons réduit notre position de duration, notamment en Europe où la sensibilité à l’inflation est plus élevée. Nous restons neutres vis-à-vis des bons du Trésor américain. Sur le marché du crédit, les spreads ne se sont pas suffisamment élargis pour créer un large éventail d’opportunités. Nous privilégions la prudence et sommes neutres vis-à-vis des obligations Investment Grade européennes et américaines. Nous sommes légèrement négatifs sur le haut rendement américain, en raison de la détérioration des facteurs techniques et d’une sensibilité macroéconomique accrue. Nous conservons une opinion neutre sur la dette émergente, qui reste soutenue par des rendements (réels) et un portage intéressants, malgré un environnement plus volatil.

Matières premières et devises : risque et protection

L’envolée des prix des matières premières illustre la double nature du régime actuel. Des prix élevés représentent certes un risque macroéconomique, mais aussi une source de protection du portefeuille.

Une hausse durable des cours du pétrole pèserait sur la croissance et doperait l’inflation, ce qui entraînerait un resserrement des conditions financières. Dans le même temps, les matières premières offrent des avantages en termes de diversification. Les métaux précieux, notamment l’or, restent une allocation clé en tant que couverture contre le risque géopolitique et la volatilité des taux réels. Nous sommes donc optimistes à l’égard des métaux, soutenus par une demande structurelle et leur rôle dans un environnement plus incertain.

Sur le marché des changes, nous maintenons des positions longues sur les devises liées aux matières premières (AUD, NOK, BRL, etc.). En outre, nous sous-pondérons le dollar (moins qu’auparavant compte tenu du contexte géopolitique) et maintenons une position longue sur le yen à des fins de diversification.

Gérer l’instabilité

La guerre en Iran a remodelé l’environnement macroéconomique en l’espace de quelques semaines. La combinaison d’une inflation élevée, d’une croissance anticipée plus faible et d’une politique monétaire constitue un défi de taille pour les marchés.

La récente pause des hostilités a apporté un certain soulagement, mais le conflit est loin d’être résolu. Les facteurs clés sont clairs : réouverture du détroit d’Ormuz, stabilisation des prix du pétrole et apaisement des tensions sur les taux d’intérêt. La désescalade au Moyen-Orient a permis aux marchés de revenir aux fondamentaux en ce début de saison des résultats, mais une nouvelle escalade peut survenir à tout moment.

Dans l’attente d’un environnement plus stable, la prudence reste de mise. Nous avons repositionné nos portefeuilles de manière défensive et conservons la flexibilité nécessaire pour réagir à l’évolution des conditions. Dans un régime défini par des chocs répétés, le succès dépend moins de la prévision des résultats que de la gestion de l’incertitude. Nous restons prêts à agir rapidement dans l’un ou l’autre scénario : une confirmation de la détente ou une reprise du conflit. Tout en donnant une chance à la paix, nous préférons rester neutres, car l’issue des négociations est incertaine.