Taux américains : neutres sur la duration et nous privilégions les taux réels et prenons des positions tactiques sur les taux nominaux
Nous sommes neutres vis-à-vis de la duration américaine. L’incertitude entourant le conflit, l’évolution des cours du pétrole et le positionnement de la Fed nous empêchent d’adopter une vision stratégique forte sur les bons du Trésor. Une résolution rapide du conflit conduirait sans doute à un rally des bons du Trésor, mais tout dépendra de l’administration américaine, alors même que ce conflit ne peut être considéré comme étant dans l’intérêt des États-Unis. Cela rend l’action de l’administration US extraordinairement difficile à prévoir, et des revirements soudains suite à une nouvelle escalade restent tout à fait possibles. Même sans nouvelle escalade, plus le « statu quo » d’absence de trafic dans le détroit d’Ormuz perdurera, plus il sera difficile pour les marchés de l’énergie de se redresser dans un délai raisonnable, compte tenu des contraintes de capacité pesant sur la production, la liquéfaction et la déliquéfaction (pour le gaz naturel), le transport maritime et le raffinage (pour les dérivés du pétrole brut).
En bref, les valorisations sont intéressantes à condition que les cours du pétrole se normalisent, mais cela est beaucoup moins vrai si le brut se maintient aux niveaux actuels ou augmente encore.
Le marché du travail reste globalement stable et on n’observe aucun signe clair de récession, malgré le tassement de certains indicateurs avancés et le ralentissement de la croissance du PIB.
L’inflation demeure la principale menace. Alors même qu’elle n’était pas revenue à l’objectif avant le conflit, la hausse des cours du pétrole fait désormais craindre un nouveau choc. Dans ce contexte, nous préférons les taux réels américains et la protection contre l’inflation à une position longue de duration. Les anticipations de resserrement monétaire restent limitées au vu des prix du marché, ce qui devrait maintenir la partie courte de la courbe des taux dans une fourchette relativement étroite à court terme.
Nous restons neutres vis-à-vis de la duration nominale américaine, positifs vis-à-vis des taux réels américains et tactiquement attentifs au risque de pentification en cas de nouvelle hausse des primes de terme.
Taux européens : Nous sommes à nouveau positifs sur la duration, mais prudents vis-à-vis des spreads périphériques
Après avoir adopté une position neutre dans les jours qui ont suivi les attaques contre l’Iran, nous surpondérons à nouveau la duration en euro. Selon les modèles de juste valeur, les rendements allemands sont élevés par rapport aux hypothèses macroéconomiques et pétrolières de nos scénarios, même en cas de hausse prolongée des coûts de l’énergie. La récente correction semble être allée plus loin que ne le justifierait notre scénario central. La correction des obligations à long terme a été suffisamment forte pour qu’un rally de soulagement apporte un soutien substantiel, les risques baissiers étant moins importants qu’aux États-Unis. Un scénario noir sur le marché de l’énergie est plus susceptible d’entraîner une destruction pure et simple de la demande de ce côté-ci de l’Atlantique.
Le cycle économique s’est légèrement essoufflé et les risques d’inflation ont augmenté. Ce mix soutient la duration sur les échéances longues, mais incite à la prudence sur la partie courte de la courbe, où le marché pourrait réévaluer le positionnement de la BCE. Nous recherchons par ailleurs des points d’entrée pour des transactions de pentification, sans être en position à ce stade.
Nous restons néanmoins prudents vis-à-vis des spreads périphériques. Nous avons clôturé notre position short sur l’Italie (initiée début mars), mais ne sommes pas prêts à renforcer de manière agressive le risque de spread après le récent resserrement. Par rapport aux taux, les actifs risqués ont bien résisté et les spreads italiens semblent étroits dans ce contexte macroéconomique.
Taux australiens et britanniques : conviction plus claire en termes de duration sur l’Australie dans un marché volatil et dominé par l’actualité
Nous restons optimistes à l’égard des taux australiens, l’une de nos convictions les plus fortes en matière de duration. Bien que la banque centrale ait maintenu un ton relativement ferme et que l’inflation reste supérieure au niveau souhaitable, une grande partie de ce contexte est déjà reflété dans les prix. En revanche, la dynamique de croissance semble plus vulnérable et le marché toujours trop exigeant en ce qui concerne la politique monétaire. Le marché offre donc un bon potentiel de progression, à mesure que les investisseurs réévaluent l’équilibre entre une inflation persistante et un contexte macroéconomique moins favorable. Dans l’environnement actuel, l’Australie offre également une expression plus claire de la duration que d’autres marchés développés où l’incertitude géopolitique et politique reste plus prégnante.
Nous avons réduit l’exposition longue aux taux britanniques dans la plupart des portefeuilles. À moyen terme, il est peu probable que la Banque d’Angleterre valide le resserrement anticipé il y a quelques semaines, mais la volatilité à court terme et les inquiétudes budgétaires rendent aujourd’hui cette position moins intéressante.
La partie longue de la courbe reste vulnérable aux inquiétudes liées au déficit, aux remous politiques et à la réévaluation des primes de terme. Dans ce contexte, nous préférons nous montrer sélectifs plutôt que d’adopter une position longue de duration sur les Gilts.
Marchés émergents : plus optimistes vis-à-vis des devises émergentes mais nous restons sélectifs ailleurs
Les actifs émergents ont fait preuve d’une résistance notable malgré l’envolée des cours du pétrole, la hausse des rendements dans les principaux pays et la persistance des incertitudes géopolitiques. Les spreads des obligations en devise forte ne se sont que légèrement creusés, et la performance négative est plus liée à l’évolution des rendements souverains qu’à une forte hausse du risque de crédit.
Cette résilience est l’une des raisons pour lesquelles nous devenons plus optimistes à l’égard des devises émergentes. Avec un positionnement limité au début du choc, le rebond après le cessez-le-feu a été vigoureux et les différentiels de taux réels restent intéressants sur certains marchés. Nous continuons de privilégier l’Amérique latine, en particulier le Brésil et le Mexique, où le portage – notamment le ratio portage/volatilité – demeure attractif et où la dynamique externe reste favorable.
En revanche, nous sommes sélectifs vis-à-vis de la dette en devise forte et des taux locaux. Les spreads n’offrent pas d’opportunité d’achat évidente et la hausse des prix de l’énergie et de l’alimentation brouille les perspectives de nombreux marchés locaux. Au sein des marchés émergents, nous prenons donc position via les devises plutôt que par le biais de la duration globale ou du bêta du crédit.
Devises : nous sommes désormais plus négatifs vis-à-vis du dollar
Nous adoptons un positionnement plus pessimiste sur le dollar. Si le billet vert a bénéficié de son statut de valeur refuge pendant le conflit, une certaine adversité à moyen terme n’a pas disparu et le marché est de plus en plus prêt à tabler sur un scénario d’affaiblissement.
Au sein du G10, nous restons optimistes à l’égard du yen et renforçons notre opinion positive vis-à-vis du dollar australien. Nous restons en outre négatifs sur la livre et vigilants sur le franc suisse, notre position vendeuse étant proche du niveau de prise de bénéfices. Le positionnement sur l’euro s’est amélioré, mais nous identifions un meilleur profil de rendement/risque parmi certaines devises procycliques et liées aux matières premières.
Crédit d’entreprise : nous restons prudents vis-à-vis des spreads et préférons la qualité au bêta
Nous sous-pondérons le segment Investment Grade en Europe et aux États-Unis, mais réduisons l’ampleur de cette sous-pondération par rapport au début du mois. Les spreads ont bien résisté, notamment aux États-Unis, en grande partie grâce à des facteurs techniques toujours relativement favorables. Toutefois, les valorisations ne sont plus suffisamment intéressantes pour justifier un positionnement agressif aux niveaux actuels.
Nous sous-pondérons plus nettement le segment du haut rendement. Les fondamentaux continuent de se détériorer, les valorisations restent chères et les facteurs techniques se dégradent à mesure que l’offre augmente et que les flux d’investisseurs se tarissent. Nous observons également une dispersion sectorielle croissante, certains secteurs subissant des pressions structurelles dues à l’évolution du comportement des consommateurs ou à une disruption technologique.
En termes de mise en œuvre, nous continuons de privilégier les secteurs défensifs et les bilans solides. À ce stade du cycle, nous ciblons le crédit de qualité et profiterons de tout élargissement significatif des spreads pour renforcer notre exposition de manière sélective.
