Bien que l'inflation reste supérieure aux attentes, la dynamique de croissance s'est inversée et poursuit son ralentissement. Les inquiétudes au sujet de la croissance affectent principalement l’Europe, car les prix de l’énergie restent un moteur important de l’inflation, tandis que les banques centrales accélèrent leur durcissement. Nous notons que l'impact négatif de la crise énergétique pourrait être atténué à mesure que les pays accroissent leur mesures de soutien. Dans l’ensemble, nous anticipons des révisions à la baisse des bénéfices plus fortes en Europe qu’aux États-Unis, car le marché actions est davantage pro-cyclique. Nous confirmons la sous-pondération des actions de la zone euro dans nos stratégies. Nous maintenons également une préférence pour l’exposition à la duration américaine par rapport à la duration européenne au sein d'une duration globalement neutre des portefeuilles.
Les performances témoignent de la hausse de l’inflation et du ralentissement de la croissance
À l’approche du dernier trimestre de l’année, nous avons passé un certain moment à analyser les performances des marchés financiers à fin août. Les performances témoignent des chocs sur l’approvisionnement en énergie, de la hausse de l’inflation et du ralentissement de l'économie mondiale.
Les multiples chocs de 2022 ont influé sur la peur et l’espoir concernant le cycle économique et les perspectives d’inflation :
- Tout d'abord, la guerre en Ukraine a fortement affecté l'offre de matières premières et un choc de confiance majeur en Europe, poussant l'inflation à la hausse.
- Deuxièmement, le resserrement anticipé de la Fed comme celui survenu en 1994 et les nouveaux confinements lié au COVID-19 en Chine pèsent sur l'activité mondiale.
- Le dernier épisode ayant affecté les performances a été l’avertissement sévere contre tout assouplissement prématuré de la politique de la Fed par son président, Jerome Powell .
Il est clair qu’il y a peu de gagnants dans ce contexte difficile et les perdants se trouvent dans tous les secteurs, à l'exception des matières premières énergétiques (à noter toutefois que le prix du pétrole a également fortement baissé au cours des mois d'été).
Notons en outre que les années où les investissements en obligations souveraines et en actions ont enregistré des performances négatives simultanément sont relativement rares.
Les craintes liées à la croissance continuent de dominer tandis que les craintes au sujet de l’inflation s'atténuent
Comme nous l'avons déjà dit, plusieurs chocs affectent le cycle manufacturier mondial. Par conséquent, le ralentissement cyclique mondial est bien avancé.
Ces évolutions ne sont donc pas surprenantes, car l'évolution cyclique se déroule comme prévu et plusieurs pays commencent à connaître une contraction du cycle manufacturier.
D'après l'indice de surprise économique de Citigroup, les surprises en matière de croissance restent en territoire négatif, mais s'améliorent en août. L'inflation reste supérieure aux attentes mais poursuit son ralentissement depuis le début de l'année.
À moyen terme, nous tablons sur une reprise progressive aux États-Unis, une fois qu’un certain pallier sera atteint. En Europe, la gestion de la pénurie d'énergie est plus complexe pour la BCE et les gouvernements.
Les banques centrales réagissent, mais doivent en faire plus, selon les marchés
Les investisseurs estiment que les banques centrales ont encore du chemin à parcourir dans le cycle de resserrement. Les anticipations des marchés, mesurées au moyen du taux swap à 1 an, sont actuellement très agressives, car elles intègrent même des taux finaux des banques centrales supérieurs aux taux neutres à long terme (estimés).
En d’autres termes, les banques centrales ont été réactives car elles ne voulaient pas que les anticipations d’inflation soient trop élevées. Mais elles doivent faire davantage pour s’aligner sur les anticipations des marchés.
Le symposium des banques centrales fin août à Jackson Hole a été l'occasion de faire remonter les anticipations des marchés obligataires. Le point de pivot de la Fed que les investisseurs espéraient au cours de l’été n’aura probablement pas lieu aussi tôt que prévu.
Par conséquent, la courbe attendue des fonds de la Fed a continué à augmenter et les conditions financières se durcissent rapidement après la réunion de Jackson Hole. Cette dernière a confirmé que les banques centrales ont pour mission de durcir les conditions financières, d'affecter de concert les marchés d'actions et d'obligations et de peser sur l'économie.
Nous pensons donc que la Réserve fédérale et la Banque centrale européenne vont poursuivre leur resserrement au cours des prochains mois. En Europe, il semble qu’une hausse agressive puisse avoir lieu.
Bien que les conditions financières aux États-Unis se durcissent à nouveau à la suite des déclarations récentes des banques centrales, nous constatons également que les goulets d’étranglement identifiés dans les chaînes d’approvisionnement mondiales s’atténuent dans un contexte de ralentissement économique.
Un indicateur composite élaboré par la Réserve fédérale de New York en fonction de différents indicateurs, dont l’indice Baltic Dry (BDI) et l’indice Harpex, ainsi que les indices de coût du fret aérien, plusieurs composantes liées aux chaînes d’approvisionnement des enquêtes de Purchasing Managers (PMI), se concentrant sur les entreprises manufacturières de sept économies interconnectées en Chine, dans la zone euro, au Japon, en Corée du Sud, à Taïwan, au Royaume-Uni et aux États-Unis, signalent un allègement rapide de la tension exercée sur les chaînes d’approvisionnement.
En résumé, les pressions inflationnistes accumulées pendant les fortes demandes de biens durables lors de la pandémie pourraient fortement et rapidement s’apaiser, car :
- les délais de livraison et les coûts d’expédition diminuent,
- les carnets de commandes des composants électroniques sont revenus à leurs moyennes à long terme,
- et les ratios commandes/stocks sont passés de sommets historiques (96è percentile à l’été 2021) à des creux historiques (5è percentile).
Allocation régionale en actions : États-Unis / Europe
Bien que notre allocation globale aux actions soit neutre par rapport à l'indice de référence, nous sommes convaincus que les actions américaines devraient surperformer les actions européennes.
Il est vrai que les valorisations relatives transatlantiques ont atteint les niveaux extrêmes observés lors de la crise financière mondiale de 2007-2008.
Cependant, tandis que les actions américaines sont actuellement valorisées à 1,55x les actions européennes, leur rentabilité semble deux fois plus élevée. Le rendement des capitaux propres (ROE) a augmenté pour atteindre 22,5 aux États-Unis, tandis qu'il s'établit actuellement à 11,1 dans la zone euro. Cet écart de rentabilité pourrait bien justifier la différence de valorisation entre les deux régions.
En ce qui concerne les perspectives à court terme, nous constatons que la dynamique des BPA européens bénéficie généralement d'un bêta plus élevé que celui des BPA américains lors des révisions de BPA. Au cours des 30 dernières années, nous observons des révisions de bénéfices plus fortes en Europe qu'aux États-Unis. En résumé, par rapport au marché actions américain, le marché actions européen est pro-cyclique, que ce soit à la hausse ou à la baisse.
À en croire le passé, il faut s’attendre à davantage de révisions à la baisse des actions européennes que sur leurs équivalents américains. Rappelons que cette observation est faite indépendamment des éventuelles conséquences géopolitiques de l'environnement actuel en termes de prime de risque supplémentaire potentielle.
Pour conclure, l'équilibre entre les risques haussiers et baissiers confirme nos notes tactiques, préférant les actions américaines aux actions européennes.
Indicateur du sentiment Candriam
Notre indicateur de sentiment exclusif a baissé au cours de la semaine, passant sous le seuil de 2 points (à 1,94 sur une échelle comprise entre 0 et 10).
Cette baisse s’explique principalement par des indicateurs techniques, par exemple, un RSI plus faible et un élan qui s’essouffle.
Notre stratégie multi-actifs actuelle
Une allocation globalement équilibrée
Notre positionnement global vis-à-vis des actions reste neutre. Les risques à la hausse incluent le fait que les marchés tablent sur une action très agressive des banques centrales aux États-Unis ainsi que sur une confiance en berne et un positionnement médiocre en Europe. En outre, les gouvernements européens prennent des mesures de soutien à mesure que la crise énergétique s'aggrave, ce qui pourrait atténuer son impact négatif. Les risques à la baisse concernent une possible erreur de politique monétaire (resserrement excessif) ou une récession brutale causée par une crise énergétique plus profonde en Europe.
La duration du portefeuille est conforme à celle de l'indice de référence. Parallèlement au resserrement monétaire des banques centrales depuis le printemps dernier, nous avons progressivement augmenté la duration de notre exposition aux obligations. Les évolutions récentes du marché confirment notre évaluation des larges fourchettes de prix avec des accès de volatilité.
Nous pensons que les investissements alternatifs vont surperformer les actifs traditionnels dans cet environnement.
Sous-pondération des actions de la zone euro, préférence pour les marchés émergents asiatiques
Notre allocation témoigne de la conviction que les actions européennes devraient sous-performer dans un contexte d'inflation élevée, de durcissement du ton de la BCE et d'un net ralentissement de la croissance économique. Par conséquent, nous anticipons des révisions à la baisse des bénéfices plus importantes dans la région qu'ailleurs. Compte tenu du profil risque/rendement défavorable, nous adoptons une position négative à l'égard des actions de la zone euro.
Bien que les perspectives des actions mondiales se détériorent à mesure que le chiffre d’affaires, les marges et, en fin de compte, les bénéfices pourraient être révisés à la baisse, les actions des marchés émergents asiatiques devraient surperformer, car les valorisations sont devenues intéressantes, tandis que la région conserve des perspectives de croissance supérieures à celles des marchés développés.
Préférence pour la consommation de base et la technologie
Le secteur de la santé devrait offrir une certaine stabilitér : absence d’impact négatif de la guerre, qualités défensives, faible dépendance à l’égard de la conjoncture, innovation et valorisations attrayantes sont autant d’atouts.
En outre, l’environnement actuel favorise les entreprises ayant un solide pouvoir de fixation des prix, notamment présentes dans les biens de consommation de base.
Dans le secteur de la technologie, les logiciels et les services présentent un risque moindre en termes de bénéfices, mais sont plus dépendants de l'évolution des taux d'intérêt à long terme.
Nous privilégions actuellement les segments tels que la robotique, les logiciels et le matériel informatique, moins cycliques et moins dépendants de la confiance des consommateurs.
Duration du portefeuille globalement neutre
Dans un contexte de probable essoufflement de la croissance, d’anticipations d’inflation élevées et de volonté de resserrement des banques centrales, nous estimons que l’allongement de la duration obligataire est de plus en plus attrayant.
Nous avons un biais long en duration via les obligations souveraines américaines, car le régime monétaire plus restrictif de la Fed se reflète désormais largement dans les prix.
Cela est compensé par un biais court sur les obligations européennes. Par conséquent, la duration globale du portefeuille est neutre.
Nous préférons le crédit IG européen au crédit IG américain.
Nous identifions des opportunités de portage dans la dette émergente. Ce portage positif est relativement conforme à la réaction de la Fed, les banques centrales des pays émergents ayant entamé leur processus de resserrement plus tôt que les banques centrales des pays développés.
Préférence pour les devises liées aux matières premières
La vigueur du dollar américain ne s’est pas démentie au cours des derniers mois. Cela est principalement dû au contexte d’aversion au risque imposé par la guerre en Ukraine et les perspectives d’une croissance atténuée en Asie suite aux confinements en Chine.
Nous avons pris des bénéfices sur notre exposition longue aux devises liées aux matières premières, tout en conservant une légère surpondération, exprimée dans le portefeuille par le biais du dollar canadien.
