Les incertitudes concernant les sociétés financières américaines et européennes ont remplacé les meilleures perspectives de croissance économique dans l'esprit des investisseurs. L'amélioration de l'activité est désormais atténuée par les vulnérabilités financières et la ténacité de l'inflation. Les données empiriques nous rappellent que les tensions financières font partie des cycles de resserrement et que les banques centrales ajusteront leur resserrement monétaire à l'évolution de la situation financière. Les banques centrales sont donc confrontées à une tâche difficile, car il n'est pas aisé d'arbitrer entre leur rôle de garant de la stabilité financière et celui de garant de la stabilité des prix. Dans ce contexte de marché volatil, nous continuons à naviguer en suivant les lignes directrices suivantes : après avoir ramené notre positionnement sur les actions à un niveau neutre en février, nous avons augmenté la duration obligataire à un niveau neutre en mars. En cas de complaisance des marchés financiers, nous serions prêts à réduire davantage le risque. D'un autre côté, un effondrement prononcé du marché ouvrirait probablement de nouvelles opportunités d'investissement à moyen terme.
Une question de confiance et de crédibilité de la banque centrale
L'action des autorités pour maintenir la confiance du public dans le système bancaire et la rapidité avec laquelle la crise récente sera résolue sont des éléments clés pour notre scénario d'investissement. Bien que nous continuions à penser que notre scénario principal (c'est-à-dire une croissance lente à la fois aux États-Unis et dans la zone euro) reste le plus probable, nous devons reconnaître que le risque d'un scénario beaucoup plus défavorable s'est accru.
- En Europe, Credit Suisse a été le maillon faible. Bien que la banque soit une banque d'importance systémique mondiale (G-SIB), sa situation était connue et n'était pas représentative du secteur bancaire en Europe. Le risque de contagion devrait maintenant être limité grâce à son acquisition au cours du week-end. La reprise rapide par UBS était la seule solution à court terme. Une situation de confusion aurait accru le stress et l'incertitude sur les marchés financiers, et aurait pu conduire à une résolution bancaire, le pire des scénarios pour les marchés.
- Aux États-Unis, les difficultés des petites banques font augmenter le risque de récession, mais ne semblent pas encore systémiques. L'impact sur l'économie dépendra bien sûr de l'ampleur et de la durée du choc. D'une manière générale, la baisse du crédit bancaire due au resserrement des conditions de prêt pourrait représenter 0,5 à 1 % du PIB.
Les banques centrales adapteront leur politique de resserrement monétaire à l'évolution de la situation financière. Si leur détermination à lutter contre l'inflation reste intacte, l'arbitrage actuel entre inflation et stabilité financière devrait les conduire à ralentir le rythme de leur resserrement, voire à l'arrêter, tant que les turbulences financières perdureront. C'est ce que nous dit le marché.
Les inquiétudes financières freinent le resserrement monétaire
En ce qui concerne l'allocation obligataire, nous avons augmenté la duration de nos portefeuilles et avons maintenant une duration globale neutre. Nous conservons une préférence pour le crédit investment grade mais nous sommes plus prudents en ce qui concerne les obligations high yield.
Les banques centrales sont confrontées à une tâche difficile, car il n'y a pas d'arbitrage facile dans leur rôle qui consiste à assurer à la fois la stabilité financière et la stabilité des prix. Si la désinflation - et les effets de base favorables - sont en cours, il y a encore "du travail à faire" car les chiffres de l'inflation restent obstinément élevés.
Nous avons déjà constaté que le marché fixait un taux terminal de banque centrale plus bas des deux côtés de l'Atlantique par rapport aux mois précédents, car les banques centrales tentent de gérer simultanément les risques liés aux prix et à la stabilité financière. En fin de compte, cela devrait contribuer à plafonner le niveau des taux et la volatilité sous-jacente, et donc à soutenir les marchés obligataires. En outre, les banques centrales s'attacheront désormais à évaluer les décalages entre le resserrement de la politique et l'économie réelle.
Risques à la hausse et à la baisse dans une situation binaire
Dans notre allocation multi-actifs, nous gardons une position neutre sur les actions en tenant compte des risques de hausse et de baisse.
En ce qui concerne l'allocation par style, nous avons une préférence pour la qualité sur les marchés. Pour l'instant, les investisseurs préfèrent la croissance structurelle à la cyclicité, compte tenu des risques que la vulnérabilité financière fait peser sur la croissance. Nous préférerons donc les secteurs suivants : soins de santé (à l'échelle mondiale et en particulier aux États-Unis), consommation de base (avec des leaders européens). Nous privilégions également les entreprises innovantes et/ou de qualité (rentabilité, visibilité et solvabilité solide).
En ce qui concerne le secteur bancaire, nous continuons à préférer les banques européennes dont la solvabilité et la rentabilité sont très élevées. Ces deux tampons leur permettent de résister à des chocs plus importants. Nous nous concentrons également sur les banques de détail, notamment parce qu'une proportion plus élevée de dépôts de détail offre une meilleure stabilité et une plus grande liquidité que les modèles de banque d'investissement. Nous constatons que des taux à court terme plus élevés permettent au secteur d'être plus rentable, même si l'on tient compte d'exigences de solvabilité potentielles plus élevées.
Notre allocation régionale en actions maintient une préférence pour les marchés émergents. Nous continuons de penser que les marchés émergents vont surperformer car les valorisations restent relativement plus attrayantes, tandis que l'Asie conserve des perspectives de croissance à long terme supérieures à celles des marchés développés. La réouverture de la Chine, avec une importante demande contenue et un excédent d'épargne des ménages à déployer, est en cours et devrait stimuler les marchés émergents. Cela signifie que nous nous attendons à des retombées positives potentielles sur l'inflation et les prix des produits de base. Enfin, dans le contexte actuel de vulnérabilité financière, il n'y a pas de vents contraires monétaires à venir dans la région.
Selon nous, les actions américaines ont déjà pris en compte de meilleures perspectives économiques que la faible croissance que nous prévoyons. Les valorisations ne sont actuellement pas favorables et les conditions financières restrictives pourraient peser sur les perspectives de croissance, ce qui se traduit de plus en plus par des révisions à la baisse de la croissance des bénéfices. Les données économiques à venir et les orientations de la Fed seront des éléments déclencheurs clés pour l'avenir.
En Europe, les valorisations et les révisions à la hausse des bénéfices ont désormais largement compensé le flux de nouvelles positives de ces derniers mois, notamment la baisse des prix de l'énergie, la réouverture de la Chine et l'atténuation des goulets d'étranglement.
Une illustration frappante de la mesure dans laquelle la reprise européenne est désormais intégrée dans les prix est la performance relative des valeurs cycliques par rapport aux valeurs défensives. La récente surperformance implique un PMI manufacturier européen autour de 55 points, contre 48,5 actuellement. De toute évidence, nous aurions besoin de nouveaux catalyseurs positifs pour tirer les valorisations du marché vers le haut.
