L'exubérance des marchés s'est poursuivie en décembre et durant les premiers jours de janvier, les actifs risqués affichant de solides performances grâce aux signes de ralentissement de l’inflation et à l’espoir que les banques centrales adoptent un ton moins agressif. Les actifs européens ont surperformé leurs homologues américains, tandis que la dette émergente en devise forte et le crédit en dollar ont enregistré les meilleures performances. Les emprunts d’État de la zone euro se sont également bien comportés, les obligations périphériques surperformant la dette « core ».
Fait notable, cette reprise vigoureuse ne s’explique ni par l’évolution des fondamentaux ni par un changement de paradigme. Au contraire, l'appétit pour le risque reste alimenté par l’espoir d'une pause des banques centrales, alors que la baisse des prix des matières premières a entraîné un recul de l'inflation. En outre, si les fortes hausses de taux ont eu un impact sur la croissance (ce qui a freiné l'inflation), le marché estime que le ralentissement n'est guère prononcé et les économies du G4 continuent d’afficher une certaine résilience.
Sur le front du crédit, les fondamentaux ont également résisté au cours d'un mois relativement calme. Le rally du crédit a été soutenu par les secteurs qui ont le plus souffert au cours de l'année 2022 (immobilier et services aux collectivités). Les acteurs les mieux notés ont enregistré de bonnes performances, les émetteurs en euro notés BBB surpassant de peu leurs pairs notés B.
Perspectives équilibrées pour les taux américains
Bien que la dynamique de croissance soit moins robuste aux États-Unis, la probabilité d'une récession sévère semble de plus en plus faible. Le cycle économique est en phase de ralentissement, mais un rebond ne peut être exclu à court terme. La Fed est notamment préoccupée par la vigueur du marché du travail, d'autant plus que les chiffres de l'emploi non agricole sont extrêmement encourageants. Par conséquent, le marché anticipe deux hausses de taux supplémentaires, tout en considérant qu'elles ne seront pas forcément nécessaires.
Les chiffres de l’IPC ont légèrement reculé et la plupart des indicateurs signalent un déclin de l'inflation. Alors que l’inflation salariale commence à baisser dans le sillage des prix à la consommation et des prix du logement, tout semble montrer que l’inflation globale entre dans une phase de « refroidissement ». Avec la normalisation de la situation sanitaire et la réouverture de la Chine, susceptibles de réduire le déséquilibre offre/demande, l'inflation pourrait continuer de diminuer, ce qui exerce une pression à la baisse sur les taux américains.
La zone euro toujours vulnérable aux hausses de taux
Alors que la croissance est plutôt faible dans les divers pays du continent européen, l'inflation se maintient à des niveaux records. On peut en déduire que la banque centrale n’a pas encore terminé sa mission. Le cycle économique est moins vigoureux qu'aux États-Unis, mais une grave récession n’est pas à l’ordre du jour. Une amélioration significative semble néanmoins peu probable dans les six prochains mois. En matière de resserrement monétaire, la BCE demeure à la traîne des autres banques centrales des marchés développés, ce qui suggère de nouvelles hausses de taux cette année. Cette perspective a été soulignée dans le récent discours de la présidente de la BCE, Christine Lagarde, qui évoquait une politique monétaire toujours agressive dans les mois à venir. La BCE a annoncé qu'elle entamerait son resserrement quantitatif (QT) lié au PAA au début du mois de mars 2023, à un « rythme mesuré et prévisible » conduisant à réduire son bilan de 15 milliards d'euros par mois en moyenne jusqu'à la fin du deuxième trimestre. En termes de ratio offre/demande, on observe que les perspectives ne sont pas particulièrement favorables aux émetteurs souverains, car les déficits budgétaires renforcent la pression liée au resserrement quantitatif et pourraient conduire à des courbes de taux de plus en plus pentues au sein de la zone euro. Cela étant, nous identifions des opportunités de valeur relative parmi les émetteurs de la zone euro, sous l'effet de facteurs idiosyncratiques dépassant la distinction entre pays « core » et « non core ». Nous restons notamment optimistes sur l'Autriche, dont les spreads semblent encore excessifs au regard des fondamentaux. En revanche, malgré une solidarité européenne accrue, les émetteurs souverains périphériques seront pénalisés par le recalibrage de la politique monétaire de la BCE. La dynamique de l'offre se détériorera donc en 2023. Le positionnement est toutefois plus favorable, après la réduction continue des positions longues sur les émetteurs « non core ».
Dispersion des taux au sein du G10
Dans un contexte de hausse, les taux d’intérêt canadiens semblent vulnérables. L'inflation a surpris à la hausse et les chiffres de l'emploi restent extrêmement solides, plus encore qu'aux États-Unis. Les taux semblent chers, car les spreads sont proches de leur niveau plancher tandis que le portage est minime. Le positionnement reste long, car les investisseurs semblent redouter un « pivot » précoce. En revanche, les taux néo-zélandais sont relativement attrayants en raison d'une certaine détérioration des données macroéconomiques et de la probabilité d'une nouvelle baisse de la croissance. Au Japon, la banque centrale a été l’une des dernières à adopter une inflexion agressive et les rendements ne devraient pas connaître de mouvement de baisse à court terme.
La vigueur du dollar pourrait être remise en cause
Après une année 2022 particulièrement robuste, le dollar semble avoir atteint un sommet et a sous-performé presque toutes les autres devises au cours du mois dernier. Avec la baisse de l'inflation aux États-Unis, la Fed n'est pas aussi agressive que par le passé, ce qui prive le billet vert d'un soutien essentiel. Nous n’anticipons pas de faiblesse significative du dollar, notamment parce qu'il joue le rôle de valeur refuge dans une période relativement volatile, mais certaines devises des pays émergents pourraient enregistrer une surperformance par rapport à la devise américaine. En outre, si le positionnement général du marché reste long sur le billet vert, certaines transactions de portage liées aux devises d’Amérique latine et d’Asie offrent des points d'entrée attrayants. Le sentiment de risque est notamment positif sur le peso mexicain et le réal brésilien, surtout avec la réouverture de la Chine.
Approche opportuniste sur les marchés émergents
Les marchés d'Europe de l'Est continuent de surperformer et restent soutenus par l’ambitieux programme budgétaire européen. Les rendements tchèques ont quelque peu baissé, mais offrent toujours une opportunité de portage. Ils n’ont pas reculé autant que leurs pairs d’Europe centrale et orientale et nous considérons, compte tenu de la stabilité de la devise et du thème du ralentissement de l'inflation, que ce marché demeure attrayant. En ce qui concerne l’Amérique latine et les Caraïbes, les taux brésiliens offrent des rendements réels très intéressants, les rendements nominaux (13 %) étant nettement supérieurs à l'inflation. La réouverture de la Chine devrait soutenir l'économie brésilienne, même si nous ne verrons probablement pas les prix des matières premières retrouver les sommets atteints il y a quelques mois.
Conviction renforcée sur le segment investment grade, prudence réduite sur le high yield
Le marché du crédit a bénéficié d’une riche actualité positive. Plusieurs éléments – niveaux d'inflation en baisse, fondamentaux plus résistants que prévu, moindre probabilité de récession sévère, banques centrales moins agressives et réouverture de la Chine – se sont conjugués pour créer un scénario presque parfait. Les indicateurs techniques semblent également favorables, notamment pour le crédit investment grade. Les rendements restent élevés, même après le récent resserrement des spreads (20 pb au sein de l'UE). Dans ce contexte encourageant, il convient de garder à l'esprit certains risques, car les prévisions des entreprises restent relativement (voire très) pessimistes et les spreads sont déjà serrés sur certains segments. La sélection bottom-up reste donc essentielle dans ce contexte globalement positif.
Une position neutre sur le high yield (position précédemment négative) semble justifiée. Les données techniques restent favorables, car nous ne prévoyons pas une offre significative. Nous anticipons toujours quelques éléments plus prometteurs que d’autres, mais leur nombre ne devrait pas dépasser celui des anges déchus. L'amélioration de la qualité des obligations high yield de l'Union européenne (qui bénéficient à 70 % d’une notation BB) suggère, même après le rally de décembre, de solides perspectives à court terme grâce à la composante de portage. Bien que les taux de défaut soient toujours inférieurs aux moyennes historiques, les anticipations sont en hausse et la dispersion devrait augmenter, ce qui justifie à nouveau une approche sélective.