Cette fin d’année a goût amer en raison de la découverte du variant Omicron en Afrique du Sud, mais nos perspectives sont plutôt positives pour 2022. Jusqu’à la correction de fin novembre, les performances des marchés financiers ont reflété le redressement et la réouverture progressive de l’économie mondiale, ainsi que l’envolée de la demande de matières premières. Les gagnants de cette forte hausse de la demande sont non seulement les matières premières, mais aussi les actions, à l’exception des actions des marchés émergents. Les perdants sont les expositions obligataires, dans un contexte de hausse des rendements. Les produits alternatifs affichent une meilleure performance que les obligations. Omicron pourrait-il changer la donne ? Où le mois de décembre et surtout le premier trimestre 2022 nous mèneront-ils ? Et comment ajuster au mieux notre stratégie pour faire face à cet environnement changeant ?
2021 est finie, vive 2022 !
En 2021, l’environnement de marché a été atypique, si on le compare à celui des 100 dernières années. Si la récession sévère, mais de courte durée, causée par l’épidémie mondiale de coronavirus a marqué l’année 2020, l’année 2021 a connu le plus fort rebond économique jamais enregistré.
Dans ce contexte, et en supposant qu’Omicron n’invalide pas notre scénario central, les surprises sur le front de l’économie et de l’inflation continueront à jouer un rôle majeur et un excès de l’un ou l’autre côté pourrait entraîner l’économie mondiale dans une phase de ralentissement ou de stagflation. En réalité, cet environnement atypique se traduit par une difficulté à évaluer notre position dans le cycle économique : sommes-nous à mi-chemin dans la réouverture ? Ou plutôt au milieu du cycle économique ? Ou encore à la fin de ce cycle ?
Alors que la pandémie a brouillé les pistes, nous resterons à court terme soumis aux surprises sur les fronts de l’économie et de l’inflation et suivrons l’évolution de la situation avec les hypothèses suivantes :
- Un boom reflationniste – hausses de la croissance et de l’inflation
- Un scénario idéal de « goldilocks » – surprises positives sur le front de la croissance, mais inflation moins élevée qu’anticipé
- Stagflation – surprises positives sur le front de l’inflation, mais croissance décevante
- Ralentissement ou effondrement – surprises négatives sur les fronts de la croissance et de l’inflation
Les hypothèses III et IV représentent les principaux risques pour les marchés financiers.
Pour tout investisseur, il s’avère dès lors nécessaire de savoir comment :
- Interpréter l’environnement économique actuel
- Prendre en considération la capacité des banques centrales à contrôler la courbe des taux et mettre en place un resserrement monétaire graduel afin de juguler l’inflation sans menacer la croissance – la Fed interviendra en premier, la Banque populaire de Chine probablement en dernier.
- Choisir son allocation aux actions internationales en tenant compte de la forte dispersion des valorisations entre les régions, les secteurs et les styles.Tout en gardant à l’esprit que la volatilité des rendements se répercute sur le marché des changes, en particulier sur les devises d’Amérique latine et de l’ensemble des marchés émergents, à l’exception du yuan chinois.
Les actions ont été épargnées jusqu’à présent, mais elles devront être surveillées de près. Les précédents cycles de hausse des taux n’ont pas accru la volatilité (si l’on remonte jusqu’en 1994), mais les pressions inflationnistes pourraient changer la donne cette fois-ci.
Risques liés à ce scénario
Nous identifions plusieurs risques susceptibles de faire dérailler notre scénario central. En premier lieu, les infections à coronavirus dues aux variants Delta et, (plus récemment) Omicron, ainsi que la baisse des températures dans l’hémisphère nord mettent en évidence le risque d’une trajectoire de « stop and go » pour les restrictions économiques. La nouvelle mutation du coronavirus devrait devenir endémique, car l’immunité n’est pas stable et nécessite un déploiement fort et constant des campagnes de vaccination, avec des rappels et le ciblage d’un nouveau segment de la population : les jeunes.
Deuxièmement, les contraintes du côté de l’offre sont nombreuses et dureront plus longtemps que prévu. Les stocks restent faibles et les goulets d’étranglement pèsent sur la production manufacturière. La pénurie touche les matières premières et les semi-conducteurs, mais aussi la main-d’œuvre. Une situation de tension extrême de l’offre pourrait finir par avoir un impact non seulement sur la croissance économique, mais aussi sur celle des bénéfices des entreprises.
Troisièmement, un resserrement monétaire brutal et plus rapide que prévu aux États-Unis – si les pressions inflationnistes augmentent et/ou persistent – pourrait menacer la reprise.
Notre credo
En tenant compte du contexte et de ses défis, et bien que nous connaissions un cycle atypique, marqué par un ajustement à la hausse inhabituellement rapide, nous continuons de penser que la croissance économique va rester forte en 2022 à un niveau proche de 4 % tant aux États-Unis que dans la zone euro. Les rendements exceptionnels des actions depuis le début de l’année 2021 n’excluent pas des performances positives en 2022, nonobstant le « tapering » qui se prépare aux États-Unis. Les prévisions de croissance pour 2022 sont solides et ne reflètent pas la faible progression des bénéfices par action. Les actions devraient disposer du coussin de sécurité nécessaire pour absorber des pressions sur les marges plus fortes que prévu.
Les changements de rythme au niveau de l’économie et de l’inflation imposeront une allocation dynamique en actions. À l’approche du premier trimestre 2022, l’inflation devrait atteindre un pic et les goulets d’étranglement pourraient commencer à se résorber. Nous privilégierons le style « value » et les actifs risqués jusqu’à ce que la croissance fasse preuve de résilience et que l’inflation décélère.
Notre stratégie multi-actifs actuelle
À l’approche du premier trimestre 2022, nous restons optimistes en ce qui concerne les actifs risqués. Entre les actions et les obligations, nous préférons donc les actions.
Notre répartition régionale favorise les actions européennes et les actions chinoises. Les actions chinoises ont subi une déroute en 2021 : l’indice a affiché en un temps record la performance négative la plus importante par rapport au MSCI World depuis 2008, faisant passer les actions chinoises de leur valorisation relative la plus élevée à la plus faible en cinq ans, ce qui limite le risque de mauvaises surprises. Soucieux d’adopter une approche équilibrée, nous révisons à la hausse notre perspective sur les actions américaines, qui passent de sous-pondérées à neutres. Dans les mois qui viennent, les interprétations contradictoires de l’environnement par les investisseurs pourraient entraîner des revers temporaires. Les actions américaines auront cependant un avantage concurrentiel dans un scénario idéal (« goldilocks »), voire un avantage relatif en cas de ralentissement. En revanche, elles pourraient souffrir si les taux réels – et non uniquement les taux nominaux – devaient augmenter.
Sur le plan de l’allocation sectorielle et des thématiques de long terme, nous privilégions une approche tactique dans la finance, les matériaux et l’énergie – en supposant que l’inflation atteigne son pic au premier trimestre et que les goulets d’étranglement se résorbent –, et conservons nos positions sur nos principaux thèmes à long terme : la technologie et l’innovation, la santé et le climat.
Au sein de notre allocation obligataire, nous restons sous-pondérés sur la duration et les emprunts d’État, à l’exception d’une position neutre sur la dette européenne périphérique et d’une approche positive des obligations d’État chinoises. Ces dernières devraient en effet continuer à enregistrer de très bonnes performances. La Banque populaire de Chine est l’une des seules banques centrales susceptibles d’assouplir sa politique au cours des prochains mois, en ciblant les petites et moyennes entreprises, l’économie verte et le secteur immobilier, et en réduisant le taux des réserves obligatoires. Ces mesures seraient favorables aux emprunts d’État chinois. Enfin, nous restons neutres sur les obligations d’entreprise européennes. Les spreads sont serrés, mais la classe d’actifs restera soutenue par la Banque centrale européenne. Le récent élargissement des spreads ne remet pas en cause ce point de vue. Nous maintenons une sous-pondération des obligations d’entreprise américaines investment grade, car les rendements seront initialement impactés par la hausse des taux. Il en va de même pour la dette à haut rendement. La hausse des taux ne compensera pas le resserrement des spreads.
Notre stratégie de change cible uniquement les devises liées aux matières premières, y compris la couronne norvégienne.
Afin d’intégrer des couvertures à notre stratégie et de préparer la prochaine phase, nous utilisons des stratégies alternatives fournissant une source de rendements non corrélés et des stratégies optionnelles pour leur convexité.