Le 15 décembre, la Réserve fédérale (Fed) a durci le ton lors du dernier Comité de politique monétaire (FOMC) de l'année. La majorité des membres de ce comité se montre désormais prêt à entamer un nouveau cycle de hausse des taux d'intérêt en 2022. Toutefois, outre-Atlantique, la Banque centrale européenne (BCE) a maintenu ses politiques accommodantes, tandis que la zone euro semble s'éloigner davantage du plein emploi. En l’état actuel des choses, les hausses des taux courts de la BCE ne sont pas attendues avant la mi-2023.
Durcissement de ton de la Fed, mais les marchés s’en préoccupent-ils ?
Les anticipations du marché laissent entrevoir un niveau relativement élevé de croissance du PIB et d'inflation au premier semestre 2022. Au cours de l'année, une décélération progressive de la croissance, du chômage et de l'inflation devrait être plus conforme aux objectifs à long terme de la banque centrale.
Le doublement du rythme actuel de réduction des achats d'actifs annoncé hier signifie que la première hausse des taux d'intérêt est possible d'ici juin, et que de nouvelles hausses interviendront plus tard en 2022. Certaines prévisions laissent présager dès mars, Le président de la Fed, M. Powell, a ajouté qu’il n’était pas nécessaire d’avoir un décalage entre la fin du tapering et la première hausse, d’où la conviction de certains acteurs du marché que cette dernière pourrait intervenir dès le mois de mars. Par conséquent, le niveau médian des points de la Fed à la fin de 2022 implique désormais trois hausses de taux l'année prochaine.
La Fed semble désormais vouloir lutter contre l'inflation et paraît convaincue que nous connaîtrons un contexte de croissance solide au cours des prochaines années.
Toutefois, les opinions à plus long terme sur la fin du cycle des taux d'intérêt divergent.
Jusqu'au 15 décembre, les marchés étaient largement en avance sur les prévisions de la Fed pour 2022 et 2023. La banque centrale a validé ces anticipations en modifiant ses points reflétant le point médian approprié du taux des fonds fédéraux à la fin 2022.
Dans l'intervalle, les taux du marché sont désormais inférieurs à ces niveaux, notamment pour 2024. Cela signifie peut-être que 1) les investisseurs sont très confiants dans la capacité de la Fed à lutter contre l'inflation ou 2) ils estiment que la croissance ralentira significativement en 2024.
Ces mouvements feront l'objet d'un suivi attentif pour évaluer la courbe des taux et le niveau des taux nominaux à long terme. Les niveaux médians des points de décembre 2023 et 2024 sont désormais nettement supérieurs au rendement nominal actuel à 10 ans.
Le mantra de la BCE : flexibilité
La BCE a conservé la confiance dans sa capacité à atteindre l'objectif à long terme de garder l'inflation sous contrôle. La banque a réitéré sa prévision d'IPC de base à 1,8 % en 2023 et 2024, même si l'objectif 2022 a été relevé.
La réaction du marché à ces nouvelles a été relativement modérée, quelque peu déçu par l’augmentation de « seulement » 90 Mds EUR de l'enveloppe APP. Toutefois, la présidente de la BCE, Mme Lagarde, a réaffirmé son approche accommodante.
La banque semble assez optimiste sur la croissance, notamment pour 2022 et 2023, et s'attend à ce qu'elle atteigne près de 2 % en termes réels en 2024, soutenue par une forte demande intérieure. Sans la pandémie, l'environnement aurait été plus favorable à l'inflation et à la croissance économique. Pour l'instant, les différents variants freinent quelque peu la croissance et stimulent l'inflation.
Nous pensons que la BCE doit faire preuve de plus de flexibilité dans la gestion de sa politique monétaire pour tenir compte à la fois du plan de relance européen « Next Generation » et de la transition énergétique.
Comme prévu, la BCE mettra un terme à son programme PEPP d'ici mars 2022. Toutefois, ses réinvestissements PEPP dureront jusqu’à fin 2024 et la règle régissant le capital devrait être flexible afin de faciliter sa transmission monétaire, notamment en Grèce. Par ailleurs, elle renforcera ses rachats d’actifs de 20 Mds EUR au T2 et de 10 Mds EUR au T3.
Une inflation « transitoire », une réponse des banques centrales adaptée ?
Nous anticipons un ajustement progressif entre l’offre et la demande dans un contexte de croissance supérieure au potentiel parmi les grandes économies développées. La forte demande confrontée aux goulets d’étranglement liés à la pandémie a entraîné une hausse des prix. L’inflation devrait rester élevée, au moins durant la période hivernale.
Même si les anticipations d'inflation devraient atteindre un pic en 2022, de nombreuses incertitudes planeront probablement quant à sa trajectoire au premier semestre 2022. Cela risque de mettre à l'épreuve la patience des banques centrales, d’attiser la volatilité sur le marché obligatoire et d’induire des rotations des styles d’investissement en actions. La croissance économique devrait rester solide au cours de l’année à venir en raison des plans budgétaires à l’échelle mondiale.
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Dans ce contexte, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans devrait fluctuer dans une fourchette comprise entre 1,5 % et 2,5 %, justifiant une duration courte. Ce niveau de volatilité devrait se traduire par une alternance entre pentification et aplatissement de la courbe des taux. Cela dépendra des inquiétudes liées à l'inflation et, plus important encore, de la réaction de la Réserve fédérale. Comme nous l'avons mentionné précédemment, l’économie américaine se rapproche du plein emploi, nous pensons que la Fed devrait achever la réduction de ses achats d'actifs d'ici mars 2022 et relever ses taux au cours des mois suivants.
La transition d'un cycle de hausse des taux de la Fed est une période très délicate. Par conséquent, notre positionnement est neutre sur le crédit, car les spreads sont très resserrés, et prudents en raison d'une possible hausse des rendements à long terme. Toutefois, le crédit européen pourrait bénéficier de la poursuite d’un ton moins dur de la BCE par rapport à ses pairs. Les conditions financières restent relativement accommodantes pour le moment, car les rendements à long terme ne progressent pas de manière significative. Dans ce contexte, nous devrions débuter 2022 en privilégiant les actions. Nous surpondérons légèrement l'Europe et la Chine du point de vue régional et surpondérons les banques et les matières premières du point de vue sectoriel. Nous conservons des expositions structurelles à des domaines d'investissement thématiques tels que la santé, l'action climatique et l'innovation, en particulier les valeurs technologiques. Au cours des prochaines années, la relation entre productivité et salaires sera déterminante. L'impact possible de la pandémie mondiale (attention aux nouveaux variants de la COVID) sur la croissance et l'inflation à moyen terme nécessite une étroite surveillance. Au final, le comportement des rendements réels à long terme sera un facteur clé des valorisations des actions.
