Actions européennes : l’impact de la guerre commence à se faire sentir
En début d’année 2022, l’activité avait retrouvé son niveau pré-pandémie, la vague Omicron s’avérant moins dévastatrice que les précédentes.
Cependant, l’impact de la guerre en Ukraine commence à se faire sentir :
- Les prix de l’énergie se sont envolés, ce qui renforcera l’inflation d’au moins 2 % en 2022.
- La confiance des consommateurs s’est effondrée et la consommation pourrait en souffrir.
- De nouvelles perturbations du commerce mondial sont susceptibles de renforcer les tensions pesant sur l’offre et de pénaliser l’activité industrielle.
Les aides publiques et l’épargne accumulée pourraient amortir l’érosion du pouvoir d’achat des ménages et permettre au PIB (zone euro) de croître de 2,9 % en 2022. Toutefois, une réduction des livraisons de gaz naturel en provenance de Russie représenterait un risque baissier majeur pour la croissance.
La BCE est dans une position difficile : alors que les risques de recul de la croissance liés à la guerre ukrainienne s’accumulent, le marché du travail est soumis à des tensions inédites et les pressions inflationnistes ne montrent aucun signe d’apaisement.
En termes de performance des styles au cours des 4 dernières semaines, les titres Growth ont encore surperformé les titres Value.
Si l’on compare actions cycliques et actions défensives, la situation est mitigée. Les résultats dépendent du secteur considéré.
Au niveau de la performance sectorielle des 4 dernières semaines, les services financiers, la technologie et la consommation discrétionnaire ont été les secteurs les plus solides. En revanche, le secteur de l’énergie – plutôt stable – s’est avéré le moins performant.
En ce qui concerne le ratio cours/valeur comptable et le rendement des capitaux propres, on constate que les services financiers, tout en affichant les meilleures performances des 4 dernières semaines, demeurent l’un des secteurs les moins chers. À l’opposé, la technologie – secteur qui affiche également d’excellentes performances sur la période – demeurent l’un des secteurs les plus chers.
RELEVEMENT DE LA CONSOMMATION DISCRETIONNAIRE DE -1 A NEUTRE
- La note du secteur de la santé est maintenue à +1. Très attrayant, le secteur de la santé offre une bonne visibilité des flux de trésorerie et une accélération des tendances positives. Après la rotation Value / Growth, les équipements de santé sont également intéressants, tout comme les produits pharmaceutiques.
- Nous restons neutres sur les services financiers. Un ralentissement économique prononcé en Europe ne peut être exclu, ce qui est négatif pour le secteur bancaire et les financières diversifiées. La note du secteur de l’assurance est maintenue à +1. Le secteur de l’assurance est moins menacé grâce à son implantation mondiale et à ses revenus récurrents.
- En ce qui concerne l’industrie, nous restons neutres. Nous privilégions les services commerciaux, plus résilients. Certains biens d’équipement pourraient tirer parti des investissements dans les mines, l’énergie et l’aérospatiale. Les transports sont pénalisés par le coût des carburants.
- Nous maintenons notre position sur la consommation de base à +1. Conviction que la dynamique des BPA est vouée à s’accélérer, grâce à la réévaluation des coûts des facteurs de production. De nombreux acteurs européens sont des leaders mondiaux. En outre, le secteur est particulièrement attrayant (d’après nos modèles financiers, DCF).
- Nous relevons la consommation discrétionnaire de -1 à Neutre. Après la correction enregistrée en février et début mars, les fabricants de produits de luxe offrent des valorisations plus attrayantes. Le secteur est résilient dans un environnement de coûts des facteurs de production élevés et de ralentissement de la consommation mondiale. Nous prenons nos bénéfices (depuis le début de l’année) et devenons neutres en raison du poids des biens de consommation durables au sein de la consommation discrétionnaire. Dans ce dernier secteur, la seule industrie ayant une note négative (-1) est l’automobile. Nous devenons dès lors neutres.
- Nous conservons la note de -1 sur les services aux collectivités (évolution négative de l’activité et de la fiscalité). La crise russe fait peser une grande incertitude sur les flux de trésorerie de certains acteurs. En outre, le niveau d’endettement est très élevé.
Actions américaines : redressement après la correction
Les marchés américains se sont redressés après la correction enregistrée fin février, dans le sillage de l’invasion de l’Ukraine par la Russie. La crise a néanmoins continué à avoir un impact significatif sur les prix du pétrole et du gaz, qui sont restés volatils au cours du mois. Dans le même temps, la Réserve fédérale a relevé pour la première fois son taux directeur de 25 points de base, afin de lutter contre les pressions inflationnistes. Ce contexte a entraîné la surperformance relative des secteurs de l’énergie, des matériaux, des soins de santé et de la technologie. Les valeurs financières n’ont pas bénéficié de la hausse des taux à long terme, tandis que les biens de consommation de base ont sous-performé.
D’un point de vue économique, l’année a démarré sur de bonnes bases, les indicateurs d’activité laissant présager une croissance toujours supérieure à la tendance. La montée de l’inflation, la hausse des taux d’intérêt et l’incertitude entourant le conflit russo-ukrainien commencent néanmoins à impacter les indicateurs d’activité manufacturière. À titre d’exemple, le récent indice manufacturier de l’ISM a déçu en mars en raison de tensions dans la chaîne d’approvisionnement, comme le montrent les délais de livraison des fournisseurs et la hausse des prix des intrants. Cette évolution est conforme à nos attentes. Bien que l’exposition commerciale des États-Unis à l’Ukraine et à la Russie soit limitée, la guerre en Ukraine entraînera probablement de nouvelles ruptures de la chaîne logistique et freinera la production.
À ce stade, la faiblesse des indicateurs d’activité économique semble néanmoins limitée au secteur manufacturier. En effet, la consommation reste solide malgré la fin des aides budgétaires, le revenu disponible ne montrant aucun signe d’essoufflement. Le retrait du soutien budgétaire et la hausse des prix de l’énergie, qui pèsent sur le pouvoir d’achat des ménages, sont actuellement compensés par la poursuite des créations d’emplois et l’épargne accumulée.
Parallèlement, la Réserve fédérale a relevé ses taux directeurs pour la première fois – de 25 pb comme attendu –, en précisant que de nouvelles hausses seraient nécessaires. On s’attend désormais à sept hausses de taux cette année, puis encore quatre l’année prochaine.
Dans ce contexte, la croissance devrait rester modérément supérieure à la tendance (environ 3 %) en 2022, la hausse de l’inflation constituant le risque baissier le plus important de notre scénario principal.
Entre-temps, la saison des résultats du premier trimestre 2022 est sur le point de démarrer. Les révisions de bénéfices aux États-Unis sont légèrement négatives, mais cela n’a rien d’inquiétant.
Aux États-Unis, tous les secteurs devraient à nouveau afficher une bonne croissance des bénéfices et le consensus table sur une progression proche de 9 % pour l’ensemble de l’année 2022. Ces anticipations correspondent à une croissance économique proche de 2,5 % – une estimation peut-être trop prudente.
Elles se traduisent par un ratio cours/bénéfices à 12 mois légèrement inférieur à 20, un niveau qui reste supérieur à la médiane de long terme.
DEGRADATION DE LA CONSOMMATION DISCRETIONNAIRE DE NEUTRE A -1
L’inflation élevée, la hausse des taux d’intérêt et le manque de visibilité dû à la guerre en Ukraine nous incitent à rester prudents et un peu plus défensifs. Dans ce contexte, nous avons abaissé la consommation discrétionnaire de Neutre à -1. La santé est l’unique secteur sur lequel nous conservons une conviction positive, outre l’importance croissante accordée à la sélection de titres ; la réactivité sera néanmoins cruciale dans ces circonstances de marché en évolution rapide.
- Nous avons dégradé la consommation discrétionnaire de Neutre à -1. Nous observons que le secteur a fortement rebondi en mars, ce qui se traduit par des valorisations assez élevées – plus de 30 fois les bénéfices attendus pour 2022. En outre, la consommation discrétionnaire est vulnérable à la hausse des prix des intrants et les marges pourraient souffrir, dans un contexte où le pouvoir d’achat des consommateurs risque d’être affecté par une forte inflation, notamment dans le secteur de l’énergie.
- Nous maintenons une note de +1 sur le secteur de la santé. Ce secteur devrait offrir une certaine stabilité dans le contexte volatil actuel. L’absence d’impact négatif du conflit russo-ukrainien, les qualités défensives du secteur, sa faible dépendance à l’égard de la conjoncture économique et la progression de l’innovation dans tous les segments des soins de santé sont autant d’atouts dans cet environnement. Nous considérons dès lors la santé comme un secteur GARP offrant des bénéfices solides et des valorisations attrayantes.
- Nous conservons notre opinion neutre sur les biens de consommation de base. Tout comme les soins de santé, il s’agit d’un secteur plutôt défensif qui a tendance à surperformer en période de turbulences, même si la hausse des prix des intrants pourrait avoir un impact négatif sur les marges des entreprises.
- Notre opinion vis-à-vis du secteur de la finance reste neutre. Si le secteur reste susceptible de bénéficier de taux d’intérêt plus élevés à moyen terme, les investisseurs se focalisent sur l’incertitude créée par la guerre en Ukraine.
- Nous avons maintenu un positionnement neutre sur les valeurs de l’industrie. Alors que la Réserve fédérale a entamé un nouveau cycle de hausse des taux et que la progression des prix des intrants renforce la pression sur les marges, le secteur est risqué à court terme. Nous privilégions les produits industriels permettant la transition énergétique des combustibles fossiles vers les sources d’énergie renouvelable. Le conflit en Ukraine a entraîné un bond des prix de l’énergie et une recherche accrue d’indépendance énergétique, accentuant l’importance de la transition énergétique. Cette évolution favorisera le remplacement des combustibles fossiles, les investissements dans l’efficacité énergétique et l’augmentation des dépenses d’investissement, notamment dans les énergies renouvelables et l’hydrogène.
- Nous maintenons un positionnement neutre sur la technologie. Dans une perspective à court terme, il est trop tôt pour commencer à acheter. À moyen terme, nous identifions toujours une valeur significative dans le secteur technologique, qui n’est pas excessivement cher. Ce secteur continue de bénéficier d’une croissance économique séquentielle, d’un léger aspect cyclique et de la place centrale des technologies innovantes dans de nombreux autres secteurs. En outre, plusieurs sous-segments, tels que les semiconducteurs, bénéficieront d’un cycle plus long en raison des pénuries actuelles.
Marchés émergents : L’aversion au risque continue de dominer les marchés émergents
Les marchés émergents ont enregistré des performances moroses en mars, terminant en baisse de 2,5 % (en USD, tous les chiffres de performance s’entendent en USD) contre un gain de 2,5 % des actions des marchés développés sur le mois. Cette baisse a été impulsée par le poids lourd qu’est la Chine, où le sentiment est resté prudent, les inquiétudes entourant le ralentissement de la croissance ayant été aggravées par l’augmentation des cas de Covid-19 et les mesures de confinement imposées dans les principaux centres de services et de production manufacturière que sont Shanghai et Shenzhen. Au cours d’un mois volatil, qui a finalement été marqué par la confirmation du soutien politique du gouvernement chinois visant à stabiliser la croissance et les marchés, l’indice MSCI China a terminé en baisse de 8 %. En dehors de la Chine, différentes inquiétudes ont continué de peser sur les performances des actions, notamment l’invasion en cours de l’Ukraine par la Russie, la hausse des prix des matières premières et de l’inflation, et la décision de la Fed de mettre un terme à son programme d’achat d’obligations et d’amorcer le cycle de relèvement des taux, avec pas moins de 7 hausses attendues cette année. Alors que le rendement des bons du Trésor à 10 ans progressait, se rapprochant de 2,5 % (avant de terminer le mois à 2,34 %), le dollar a continué de s’apprécier (hausse de 1,7 % de l’indice DXY), ce qui a nui à la performance des marchés émergents.
La hausse des matières premières a toutefois favorisé les marchés latino-américains, qui sont restés les plus performants sur le mois (+12,2 %) et depuis le début de l’année (+26,1 %). En Asie, Taïwan a également terminé en baisse de 2,5 % alors que les inquiétudes entourant le ralentissement en Chine et le pic des craintes sur la croissance mondiale se propageaient à travers la région. L’actualité en Corée du Sud a été marquée par le résultat des élections présidentielles, avec l’élection d’un nouveau gouvernement, alimentant les anticipations d’assouplissement de la réglementation des secteurs d’Internet et des services bancaires. Les marchés coréens ont terminé le mois quasi inchangés (-0,2 %), mais ont néanmoins chuté de 10 % sur le trimestre. L’Inde a rebondi (+3,6 %) suite à la correction du mois de février, alors que les inquiétudes entourant l’accélération de l’inflation se dissipaient et que la demande intérieure restait soutenue. Les marchés émergents de la zone EMEA ont reculé, la Russie ayant été éliminée de l’indice MSCI EM en raison de son incapacité à remplir les conditions d’accessibilité au marché.
Modifications de nos opinions régionales :
Nos opinions régionales n’ont pas subi de changement majeur.
Dans un contexte de fin de cycle, nous maintenons une position neutre/sous-pondérée sur les régions fortement dépendantes des importations de matières premières/énergie, dont les valorisations sont trop élevées ou qui sont menacées par le pic de la croissance mondiale.
Parallèlement, nous avons une préférence relative pour les régions exportatrices de matières premières et d’énergie (Amérique latine et Caraïbes, Afrique du Sud et certaines parties de l’ASEAN), qui bénéficient de la hausse des prix observée sur ces marchés.
Évolution des notations sectorielles :
Au sein des produits de base, relèvement des produits domestiques et de soin personnel à Neutre (0) :
Dans le cadre de la revalorisation globale des produits de base, nous relevons la note des produits domestiques et de soin personnel à Neutre.
Nous restons prudents vis-à-vis des perspectives des actions émergentes face aux incertitudes persistantes, notamment l’invasion russe en Ukraine sans réels signes de désescalade et le durcissement de la politique de la Fed dans un contexte de ralentissement de la croissance mondiale. D’un point de vue relatif toutefois, nous restons optimistes à l’égard de certains segments des marchés émergents, notamment les principales régions exportatrices de matières premières, y compris l’Amérique latine, l’Afrique du Sud et les marchés de l’ASEAN, qui restent bien placés pour bénéficier de la hausse des prix des matières premières. Dans le même temps, pour le poids lourd de l’indice qu’est la Chine, après la correction prolongée des marchés depuis février 2021, la prime de risque se situe actuellement à ses niveaux les plus élevés depuis longtemps et intègre une grande partie du risque lié aux inquiétudes géopolitiques et au ralentissement de la consommation. Tout signe de soutien politique et de reprise de la consommation pourrait avoir un impact positif sur la région. Nous restons neutres et sélectifs dans l’attente des signes de soutien et d’assouplissement des politiques.
Plus généralement, du point de vue du positionnement du portefeuille, nous maintenons une approche équilibrée, qui associe les bénéficiaires de la croissance durable des marchés émergents et une exposition sélective aux secteurs de l’énergie, des matériaux et des valeurs financières. Compte tenu de l’accroissement des risques géopolitiques, nous avons par ailleurs légèrement renforcé les expositions défensives en étoffant nos positions parmi les valeurs de qualité des secteurs des télécommunications et des services aux collectivités.
