Après 2022, annus horribilis, le repricing obligataire offre aujourd’hui de nombreuses opportunités. Avec un rendement de 3,75%[1], le marché du crédit Investment Grade apparait très intéressant. Mais les entreprises sont mises à rude épreuve par la hausse des coûts de financement, un contexte économique moins porteur, des difficultés de recrutement… sans oublier les investissements nécessaires liés à la transition énergétique, aux défis sociaux et à la digitalisation. Sélectivité des émetteurs et intégration de critères extra-financiers s’imposent !
Une rémunération historique
Jamais de son histoire, le crédit de catégorie Investment Grade n’avait affiché de telles performances négatives, à savoir -13,94% pour l’indice ICE BofA Euro corporates[2]. Les rendements se sont tendus pour passer de 0,60% début janvier à 4,45% mi-octobre et 3,75% aujourd’hui[3], ce qui est de bon augure pour les rendements futurs attendus. En effet, historiquement la corrélation entre le niveau de taux et le rendement futur annualisé sur 5 ans est de 83 %[4]. L’obligataire devrait séduire à nouveau les investisseurs. Si ces dernières semaines, les primes de risques se sont comprimées proches des moyennes historiques de 1,40%[5], le rendement total de 3,75 % offre toujours un portage intéressant. Il faut revenir 10 ans en arrière pour revoir de tels niveaux. Cette classe d’actifs nous semble correctement valorisée, surtout dans un contexte où la récession semble évitée et la volatilité sur les taux de nouveau sous contrôle.
Un ralentissement économique mais pas de choc
En effet, la zone euro semble sortir la tête de l’eau grâce aux supports fiscaux, aux efforts conjoints des entreprises et des ménages et des températures plutôt clémentes. Les prix énergétiques sont en net recul et l’inflation reflue enfin depuis 2 mois. L’inflation recule également aux Etats Unis, ce qui allège le fardeau du consommateur alors que la hausse agressive des taux semble, comme attendu, freiner la croissance. La réouverture de l’économie chinoise, les plans de soutien économique et la robustesse du marché du travail nous confortent dans un scenario de ralentissement de l’économie mondiale plutôt qu’un choc brutal. Dans ce contexte, les marges bénéficiaires des entreprises et la génération de cash-flow devraient baisser. Mais les bilans des entreprises sont globalement sains, ce qui devrait les aider à faire face au ralentissement. Seules les sociétés les plus cycliques et les plus endettées devraient être les plus touchées. Le taux de défaut devrait rester modéré entre 3 et 4 % à fin 2023[6] contre 2 % à fin 2022[7].
Un marché primaire pléthorique
L’impact de la hausse des taux sur la charge d’intérêts semble limité pour les sociétés de la catégorie Investment Grade. Seulement 11 % de la dette totale doit être refinancée en 2023 à un coupon moyen de 4 % contre 1,90 % en 2021[8]. Les sociétés ont bénéficié durant de nombreuses années de taux de financement bas et en ont profité pour allonger la maturité moyenne de leur dette. Le mur de maturité est donc pour 2025. Cependant l’accalmie sur les taux souverains ces dernières semaines a favorisé la réouverture du marché primaire en grande pompe. Les sociétés financières Investment Grade ont émis pas moins de 80 milliards d’euros, dont 11 milliards d’euros de dettes subordonnées, soit 86 % de plus que la moyenne historique mensuelle des 5 dernières années[9]. Les entreprises non financières ont émis 21 milliards d’euros, soit le double des dernières années. Les primes concédées étaient très attractives et l’appétit pour l’obligataire était bien présent. Le marché primaire High Yield s’est également réouvert après plusieurs mois d’asséchement et les remboursements anticipés devraient reprendre. La situation reste cependant compliquée pour les émetteurs de très faible qualité. Il n’y a pas de lourdes échéances à court terme, mais les besoins de refinancement accélèreront dès 2024.
Une sélection rigoureuse
Si nous pensons que 2023 offre de vraies opportunités d’investissement sur le marché obligataire avec des rendements attractifs, nous sommes également convaincus que la dispersion s’accentuera. La santé financière, les performances opérationnelles, la génération de cash-flow sont primordiales dans le choix des émetteurs. Tenir compte des ambitions climatiques est également devenu incontournable - d’autant plus que les objectifs de l’accord de Paris et ceux de neutralité carbone de l’Union Européenne sont calés sur une échéance qui approche à grands pas. Les politiques prônent une économie plus durable pour faire face aux enjeux mondiaux, et la réglementation financière appelle à plus de transparence sur l’intégration des critères extra-financiers dans les choix stratégiques. Même la Banque Centrale Européenne se revêt d’objectifs ambitieux de décarbonisation afin d’encourager le changement des comportements économiques. Elle veut évaluer l’empreinte carbone de son portefeuille d’actifs d’entreprises, promouvoir la finance durable en achetant davantage d’obligations vertes et mettre la pression sur les banques qui financent les activités polluantes.
Tenir compte des objectifs climatiques
L’évaluation climatique, au cœur du verdissement du bilan de la banque centrale, est un soutien indéniable aux stratégies durables. Comme annoncé en octobre dernier, la BCE prendra en compte l’empreinte carbone des émetteurs mais également la qualité de leur communication environnementale et surtout leur ambition de décarbonisation. Les émetteurs les plus ambitieux et affichant la plus grande transparence seront favorisés au détriment des mauvais élèves. Le score climatique servira aussi sur le marché primaire afin de favoriser les émetteurs présentant les meilleures performances climatiques et de contraindre la maturité des obligations des émetteurs moins bien notés. La dispersion va donc s’accentuer. Selon notre analyse, sur base des informations disponibles sur Bloomberg, si l’on exclut les émetteurs ayant les scores climatiques les plus faibles, l’univers éligible du CSPP (Corporate Sector Purchase programme) serait réduit de 25 %. Le discours de Schnabel début janvier[10] a également ouvert la porte à une possible accélération du verdissement du portefeuille d’actifs. Les green bonds semblent en effet favorisés sachant que depuis octobre dernier, 36 % des nouveaux investissements dans le CSPP sont labellisés obligations vertes alors que l’univers éligible du CSPP n’en compte que 28 % sur la même période.
La stratégie Sustainable Corporate, grande gagnante
Dans ce contexte de forte dispersion, de corrélation entre risque financier et extra-financier et de verdissement du portefeuille de la BCE, il nous semble particulièrement opportun pour les investisseurs de se positionner sur le segment durable du crédit, et d’adopter une approche sélective des émetteurs. Notre expertise, qui vise à détenir 20% de green bonds d’ici 2025 et une empreinte carbone 30% inférieure à son indice de référence[11], est alignée avec les critères définis par la BCE. Elle se décline en un fonds, Candriam Sustainable Bond Euro Corporate, qui s’appuie sur le travail commun de nos équipes d’analystes crédit et ESG et l’approche Best in Universe de Candriam. Ce fonds est classé article 9 selon le règlement SFDR, et dispose des labels Towards Sustainability, ISR et LuxFlag[12]. Son approche de gestion combine conviction qualitative et intégration des enjeux spécifiques et sectoriels – autant d’éléments qui nous semblent adaptés à l’environnement actuel.
Toutes nos stratégies d’investissement comportent des risques, notamment le risque de perte en capital. Les principaux risques associés au fonds Candriam Sustainable Bond Euro Corporate sont :
- Risque de perte en capital
- Risque de crédit
- Risque de taux d’intérêt
- Risque lié aux instruments financiers dérivés
- Risque de liquidité
- Risque lié à l’investissement ESG
Risque lié à l’investissement ESG: Les objectifs non financiers présentés dans ce document se fondent sur la réalisation d’hypothèses formulées par Candriam. Ces hypothèses sont établies selon les modèles de notation ESG de Candriam, dont la mise en oeuvre nécessite l’accès à diverses données quantitatives et qualitatives,
en fonction du secteur et des activités exactes d’une entreprise donnée. La disponibilité, la qualité et la fiabilité de ces données sont susceptibles de varier, ce qui peut affecter les notations ESG de Candriam. Pour plus d’informations sur le risque d’investissement ESG, veuillez vous référer au prospectus du fonds.
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[1] ICE BofA Euro Corporate Index, Yield To Maturity / 14 Février 2023, Bloomberg
[2] ICE BofA Euro Corporate Index, Total Return / Fin décembre 2022, Bloomberg. Les performances passées, les simulations de performances passées et les prévisions de performances futures d’un instrument financier, d’un indice financier, d’une stratégie ou d’un service d’investissement ne préjugent pas des performances futures.
[3] ICE BofA Euro Corporate Index, Yield / Janvier 2022, Octobre 2022 et Février 2023, Bloomberg
[4] Bloomberg Euro-Aggregate Corporates , corrélation historique de 1999 à 2018 entre Yield & Rendement annualisé sur 5 ans, Bloomberg
[5] Moyenne historique du spread indice ICE BofA Euro Corporate sur les 14 derniers années (2009 à 2023), Bloomberg
[6] Perspectives de taux de défaut, source Candriam, 14 février 2023
[7] European Speculative Grade Default Rate, Standard & Poors, Décembre 2022.
[8] Source : Bloomberg & Candriam sur la base de la composition de l’indice Stoxx Europe 600 (SXXP)
[9] Source : Bloomberg et Candriam
[10] https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2023/html/ecb.sp230110~21c89bef1b.en.html
[11] L’indice iBoxx EUR Corporates. La stratégie est activement gérée et l’approche d’investissement implique le renvoi à un indice de référence.
[12] La qualité du classement, de la récompense ou du label obtenu par le fonds ou la société de gestion dépend de la qualité de l’établissement émetteur et le classement, la récompense ou le label ne garantit pas les résultats futurs du fonds ou de la société de gestion
