Les raisons d'une allocation prudente n'ont pas changé ces dernières semaines : face à une inflation élevée, les banques centrales ont adopté une rhétorique agressive et resserré les conditions financières, alors que le ralentissement économique mondial se confirme, la guerre en Ukraine et les confinements liés à la Covid en Chine pesant sur la confiance et l'activité. Notre stratégie multi-actifs est positionnée pour faire face à une fourchette de cours large et stable ainsi qu’à des marchés très volatils. Nous expliquons la gestion active de notre exposition tactique dans ce contexte, et conservons une approche globalement équilibrée avant de nous positionner pour la prochaine étape du cycle.
Accélération du resserrement monétaire
Comme l'inflation reste obstinément élevée et continue de surprendre à la hausse, les banques centrales ont presque toutes resserré leur politique monétaire.
- La Réserve fédérale (Fed) a relevé le taux des Fed Funds de 50 pb, la mesure la plus agressive depuis 2000. D'ici la fin juillet, le taux de référence devrait encore augmenter de 100 pb, se rapprochant ainsi de la fourchette du « taux neutre », estimée à 2-3 %. En outre, la banque centrale a confirmé que la réduction de son bilan débuterait en juin. Le président de la Fed, Jerome Powell, a cependant admis que ramener l'inflation à 2 % ne serait pas indolore.
- La Banque d'Angleterre (BoE) a fixé son taux directeur à 1,0 % après la hausse de 25 pb adoptée le 5 mai. Dans le même temps, elle a évoqué la difficulté de lutter contre l’inflation sans provoquer un atterrissage brutal de l’économie ; la BoE prévoit des taux d'inflation à deux chiffres cet automne et une période prolongée de stagnation, voire de récession.
- La Banque centrale européenne (BCE) a durci sa rhétorique pour préparer les investisseurs à une hausse des taux avant la pause estivale. La BCE se trouve dans une position difficile : l’envolée de l’inflation, dans un contexte de faible taux de chômage, la soumet à une pression croissante pour procéder à des hausses de taux. Cependant, l’impact de la guerre en Ukraine devient visible, la confiance des consommateurs chute et les nouvelles perturbations du commerce mondial freinent l'activité industrielle.
- La Banque du Japon (BoJ) fait figure d'exception. Son gouverneur, Haruhiko Kuroda, a estimé que l'assouplissement monétaire devait rester en place pour soutenir une économie qui se remet à peine de la pandémie. Cette position a un coût, comme en témoigne le récent affaiblissement rapide du yen japonais, qui renforce les incertitudes.
En conséquence, les conditions financières (une estimation globale mesurant l'impact des conditions de crédit, des effets de richesse, des taux de change et des taux d'intérêt) se resserrent rapidement après des années de régime accommodant.
Nous savons par expérience que le début d'un cycle de relèvement des taux de la Fed représente toujours un moment très délicat, et le contexte de 2022 ne fait pas exception à la règle. Sans compter que les investisseurs sont depuis plusieurs mois confrontés à de nouveaux défis.
Nous sommes positionnés pour le ralentissement
Il y a six mois, notre scénario central ne prenait pas en compte la possibilité que la Russie déclenche une guerre en Ukraine et que la Chine impose des confinements sévères pour lutter contre une nouvelle vague de Covid au printemps. Or, le resserrement monétaire actuel se produit alors que les conséquences de la guerre en Ukraine et la persistance de la pandémie ont entraîné une sévère révision à la baisse de la croissance mondiale – près de 1 % depuis janvier.
Les cours des matières premières continuent d’augmenter, car la Russie et l'Ukraine sont d’importants producteurs de produits agricoles et de combustibles minéraux. En outre, les restrictions imposées en Chine renforcent les tensions sur l’offre.
Dans notre scénario central, la reprise ralentit progressivement et la croissance du PIB atteint 2,5 % cette année et 1,7 % l'année prochaine aux États-Unis. Nous prenons en compte l'impact de différents facteurs : hausse des taux, inflation élevée, stagnation globale de marchés boursiers volatils et impulsion budgétaire négative. La Réserve fédérale accélère son resserrement monétaire en l’absence de signe clair d’une décélération prochaine de la croissance.
La Chine atteint les limites de la stratégie « zéro Covid ». Comme le soulignent le dernier PMI et la récente chute de la confiance des consommateurs, l'augmentation des nouveaux cas de Covid et les restrictions qui en découlent freinent l'activité.
Malgré ce ralentissement, les autorités hésitent à assouplir les mesures et infléchissent très prudemment leur politique monétaire. Dans ce contexte, nous continuons de prévoir une croissance du PIB atteignant 4,5 % en 2022, un niveau inférieur à l'objectif du gouvernement.
Dans le sillage des deux principales économies, la plupart des pays connaissent actuellement un ralentissement du cycle manufacturier, car ils sont confrontés à plusieurs types de difficultés :
- Perturbations de la chaîne logistique et hausse des prix des matières premières (guerre)
- Confinements liés à la Covid en Chine, et
- Resserrement des conditions financières
Nous constatons qu’après le sommet atteint il y a un an, la dynamique de l’indice PMI manufacturier mondial faiblit nettement depuis le mois d’août. À ce stade, peu de catalyseurs sont susceptibles de contrer l'évolution actuelle – la réouverture est plus favorable aux services qu'au secteur manufacturier, tandis que les politiques de soutien de la relance en Chine se font attendre.
Notre stratégie multi-actifs actuelle
Alors que la sortie de la pandémie, l’entrée en guerre et le resserrement monétaire constituent ensemble un formidable accélérateur de cycle économique vers la fin de cycle, se positionner à travers les cycles est devenu un enjeu majeur pour les investisseurs.
Notre stratégie multi-actifs est bien positionnée pour le ralentissement actuel : nous avons réduit notre exposition aux actions début février, nous restons neutres sur les actions et conservons une exposition aux matières premières, y compris l'or.
Comme anticipé, la hausse des rendements réels a entraîné une contraction substantielle des multiples sur les marchés boursiers américains, ce qui nous a conduits à mettre fin à notre sous-pondération tactique pour redevenir neutres sur les actions américaines. Dans un contexte de hausse de l'inflation et des taux d’intérêt, les valorisations des actions de croissance sont particulièrement menacées. Si la correction n'est peut-être pas encore terminée, nous prévoyons un mouvement moins brutal que celui enregistré depuis le début de l'année. En revanche, nous surpondérons les marchés émergents, notamment via la Chine, où nous attendons des progrès sur les fronts des mesures sanitaires et de la relance au second semestre.
Nous adoptons un positionnement neutre sur les actions pour faire face à une fourchette de cours large et stable, ainsi qu’à des marchés très volatils.. Selon nous, il est impossible de deviner si le ralentissement actuel se soldera par un atterrissage brutal ou en douceur.
Alors que les perspectives à long terme des marchés boursiers se détériorent – les revenus, les marges et les bénéfices sont revus à la baisse en raison de l'inflation élevée (historiquement, une inflation supérieure à 5 % entraîne une faible performance des actions) –, notre gestion tactique active explorera les diverses opportunités d'investissement, sachant que les marchés évoluent rapidement et s'adaptent à l'environnement.
Cela signifie que, d’un point de vue tactique, les actions pourraient rester soutenues à court terme, alors que le sentiment et le positionnement ont été impactés très négativement. Notre mesure interne du moral des investisseurs, un indicateur composite agrégeant sept données différentes, est tombée sous les niveaux enregistrés après l’invasion de l’Ukraine (février de cette année) pour atteindre un plancher inédit depuis mars 2020, lorsque la pandémie de Covid-19 a commencé. De toute évidence, d’un point de vue contrariant, beaucoup de mauvaises nouvelles ont déjà été prises en compte. Par conséquent, notre portefeuille ne sous-pondère plus aucune région.
Dans un contexte de probable essoufflement de la croissance, d’anticipations d’inflation élevées et de volonté de resserrement des banques centrales, l’allongement de la duration obligataire semble de plus en plus attrayant, notamment via la partie courte de la courbe des taux américains. Dans un souci de diversification, nous recherchons également des opportunités de portage dans la dette émergente.
Au sein de notre stratégie de change, nous sommes exposés au dollar canadien, qui joue son rôle de devise liée aux matières premières et s’avère, en raison de la proximité avec l’économie américaine, moins affecté par la vigueur du dollar.
