La guerre en Ukraine s’accompagne d’un regain d’incertitude pour les investisseurs. L’impact économique le plus immédiat, dans notre scénario principal, est une révision à la hausse des prévisions d’inflation pour cette année à 5 % et une révision à la baisse des prévisions de croissance du PIB à 3,4 % pour la zone euro. En conséquence, le niveau d’incertitude, déjà élevé en raison du prochain resserrement de la politique monétaire américaine, a encore augmenté. L’invasion de l’Ukraine et les sanctions économiques qui en découlent pour la Russie incitent à la prudence : plus le conflit s’éternise, plus l’économie mondiale devient vulnérable par le biais d’un effet de rétroaction négatif. Ce constat nous a incités à positionner nos portefeuilles de manière globalement équilibrée. Notre stratégie doit faire face aux aléas récents, tout en restant réactive.
Ralentissement de la croissance mondiale et inflation excessivement élevée
Le conflit entre la Russie et l’Ukraine a de nombreuses conséquences à plusieurs niveaux. Sans aucun doute, il s’agit avant tout d’une tragédie humaine pour l’Europe de l’Est. Après plus de deux semaines d’un conflit militaire qui redéfinit l’ordre mondial prévalant depuis la chute du mur de Berlin, l’impact économique et géopolitique se fera probablement sentir au-delà des frontières de l’Europe.
Alors que l’économie mondiale poursuivait son redressement post-pandémie, se targuant de bonnes surprises en matière de croissance et d’inflation – ce qui a globalement favorisé les actifs risqués –, nous sommes désormais confrontés à un scénario bien plus compliqué.
L’ effet de rétroaction négatif du conflit pourrait être anticipé via différents canaux :
- L’inflation, via une hausse des prix des produits de base touchant les marchés mondiaux de l’énergie, des matériaux et des denrées alimentaires et réduisant le revenu disponible réel et le pouvoir d’achat des ménages, ainsi que les marges des entreprises ;
- La croissance économique, via le canal des biens intermédiaires, le gaz étant un intrant des processus de production de nombreuses entreprises : producteurs de produits chimiques, de métaux de base, de minéraux non métalliques (verre, ciment, céramique, etc.) ou de produits alimentaires et de boissons ;
- L’incertitude, avec le risque d’une escalade du conflit et d’une redéfinition de l’ordre mondial, susceptibles de plomber la confiance des ménages et des entreprises et de rendre les marchés financiers très volatils ;
- Les politiques monétaires des banques centrales, qui ajustent leur trajectoire de normalisation face à de nouveaux défis qui s’ajoutent aux perturbations de la chaîne d’approvisionnement liées à la COVID et aux tensions sur les marchés du travail.
Les États-Unis, l’Union européenne et le Royaume-Uni ont agi de commun accord pour prendre des sanctions économiques. Ces sanctions incluent des mesures financières telles que le gel des actifs de la banque centrale russe, la limitation de sa capacité à accéder à l’équivalent de 630 milliards de dollars de réserves, et l’interdiction pour les particuliers et les entreprises d’effectuer des transactions avec la banque centrale, le ministère des Finances et le fonds souverain russes. Certaines banques russes ont en outre été exclues du système de transfert financier international SWIFT. En outre, un nombre croissant d’entreprises internationales ont suspendu leurs activités commerciales ou fermé leurs magasins en Russie. Il convient de noter que les importations européennes de produits énergétiques en provenance de Russie, non ciblées par les sanctions, ne sont pas perturbées à ce stade. Néanmoins, la flambée du prix du pétrole s’est déjà traduite par une hausse significative des prix à la pompe.
Les conséquences du conflit seront planétaires et augmentent le risque de stagflation – un ralentissement de la croissance mondiale associé à une inflation inconfortablement élevée. Le cercle vicieux entretenu par les perturbations de la chaîne logistique et la hausse des prix des matières premières persiste, tandis que le conflit en Ukraine renforce le risque d’inflation. Il en résulte une modification des outils politiques permettant de faire face à la crise : alors que la politique monétaire se resserre pour lutter contre les pressions inflationnistes, la politique budgétaire deviendra le principal soutien dans les prochains trimestres.
La volatilité des actions correspond à un régime de crise
Nous avons identifié quatre régimes de volatilité sur les marchés boursiers de la zone euro (indice V2X) : l’indice EURO STOXX 50 a passé environ 12 % de la période initiée en 2000 dans le régime de volatilité le plus élevé – le régime de crise. Nous avons basculé dans ce régime il y a maintenant 14 jours. Ainsi, l’épisode actuel de turbulences a déjà duré plus longtemps que la plupart des pics de volatilité enregistrés au cours des deux dernières décennies. Parallèlement à l’analyse fondamentale et technique, nous utilisons ces indications pour évaluer la gravité de la crise sur les marchés boursiers.
Or, on observe que la sortie d’un régime de crise prolongé a généralement été suivie d’une récession économique dans la zone euro.
De toute évidence, si l’impact du conflit se fait aussi sentir aux États-Unis et en Asie, l’Europe est plus menacée en raison de sa dépendance aux importations de pétrole et de gaz russes et de sa proximité avec l’Ukraine. Cela explique la divergence des marchés actions, l’UE étant la région la plus vulnérable.
Le sentiment du marché est affecté par la perspective d’un resserrement des politiques monétaires et les récents événements géopolitiques, mais le positionnement des investisseurs n’a pas encore basculé vers un pessimisme extrême. En termes de flux liés aux fonds de placement, certains segments sont sous pression, notamment les marchés du crédit (qui ont enregistré leur neuvième semaine consécutive de rachats sur les obligations Investment Grade et High Yield) et les actions européennes (touchées par des sorties de fonds historiques - 20 milliards de dollars sur les deux dernières semaines).
Notre stratégie multi-actifs actuelle
Les fluctuations importantes de l’inflation et des données économiques exigent actuellement une allocation d’actifs équilibrée, susceptible d’être ajustée de manière dynamique. Notre stratégie multi-actifs a commencé à prendre en compte les tendances « stagflationnistes » et un régime de volatilité élevée. Nous insistons sur la nécessité de se montrer prudent et patient.
Nous restons neutres sur les actions et conservons une certaine exposition aux matières premières, y compris l’or. Nous protégeons une partie de l’exposition aux actions américaines via des produits dérivés et sommes positionnés pour participer à tout rebond d’actions européennes survendues.
Historiquement, un contexte de surprises positives en matière d’inflation et de surprises négatives en matière de croissance favorise les actifs réels, mais les marchés financiers pourraient traverser une phase délicate, car les banques centrales commencent à réagir. Les actions de qualité / à faible risque, ainsi que les secteurs de la santé et de l’énergie, ont généralement surperformé dans cette configuration.
Par conséquent, nous renforçons notre exposition aux secteurs défensifs et aux valeurs de qualité dans les segments de la santé, des matériaux, de l’énergie et de l’industrie. Ces secteurs devraient bénéficier de la réponse politique à la hausse des prix des matières premières, notamment via l’émission d’obligations visant à financer des investissements dans l’énergie et la défense au sein de l’Union européenne.
Nous confirmons ainsi notre exposition aux thématiques de long terme porteuses de croissance, qui bénéficieront des investissements consacrés au développement de nouvelles sources d’énergie durable et propre.
Dans le contexte inflationniste actuel, notre allocation obligataire continue de privilégier une duration courte, une diversification en obligations indexées sur l’inflation et la recherche d’opportunités de portage dans la dette émergente.
Au sein de notre stratégie devises, nous sommes exposés au franc suisse, au yen et au dollar, qui jouent leur rôle de valeurs refuges.
