Actions européennes : l’activité économique s’avère étonnamment résiliente
Après avoir atteint un niveau record début janvier, les marchés mondiaux ont essuyé une correction sévère provoquée par la hausse des taux d’intérêt. Les craintes inflationnistes croissantes, confirmées par l’attitude nettement plus agressive de la Fed, ont été les principaux moteurs de ce plongeon. Sans surprise, ce mouvement s’est accompagné d’une nette préférence pour les secteurs/régions/actions « value », au détriment des secteurs/régions/actions de croissance.
En décembre, l’inflation globale a augmenté principalement en raison de la hausse des prix des denrées alimentaires et des marchandises. Les prix de l’énergie et l’approvisionnement en gaz restent toutefois un risque majeur. Malgré la hausse des cas de COVID-19 sur le continent européen, les indices de confiance et d’activité économique ont affiché une résistance étonnante en décembre et en janvier. Après avoir signalé qu’une hausse des taux était peu probable en 2022, la Banque centrale européenne (BCE) a précisé qu’elle restait flexible dans la détermination de sa politique future.
En cas de redressement de l’activité économique aux deuxième et troisième trimestres, un nouveau resserrement du marché du travail incitera sans doute la BCE à se montrer plus ferme. Une telle évolution pourrait favoriser l’euro au second semestre. Les actions de la zone euro devraient en outre bénéficier de toute amélioration des goulets d’étranglement de l’offre et d’une ré-accélération de l’activité économique.
Le PIB a été plus résilient au quatrième trimestre 2021 que ne le suggère la baisse de la mobilité. L’activité a en effet retrouvé son niveau d’avant la crise. Néanmoins, les services ont été affectés par le variant Omicron, comme le souligne la chute de l’indice PMI des services en janvier, notamment en Italie et en Espagne. Les investissements des entreprises sont susceptibles de continuer à augmenter, car ces dernières anticipent toujours une hausse de la demande.
L’amélioration du marché du travail devrait soutenir le revenu et la consommation des ménages.
Une politique budgétaire européenne favorable et le prudent rééquilibrage des déficits publics nationaux devraient permettre à la croissance du PIB d’atteindre 4,2 % en zone euro en 2022. Cependant, la forte hausse des prix à la consommation a incité la BCE à adopter un ton plus ferme. La banque centrale pourrait ainsi réduire ses achats d’actifs plus rapidement que prévu lorsque le PEPP arrivera à terme en mars, ce qui ouvrirait la porte à une hausse des taux après l’été.
La progression des prix de l’énergie fait peser un risque baissier sur notre scénario principal.
En termes de performance des styles, les titres « value » ont surperformé les valeurs de croissance au cours des 4 dernières semaines.
Au niveau de la performance sectorielle des 4 dernières semaines, la technologie a (à nouveau) le plus souffert, tandis que l’industrie, les matériaux et la consommation discrétionnaire ont également reculé. En revanche, les services de communication et l’énergie ont enregistré d’excellentes performances.
En ce qui concerne le ratio cours/valeur comptable et le rendement des capitaux propres, on constate que les secteurs bon marché, tels que les services financiers et l’énergie, ont (à nouveau) affiché les meilleures performances. À l’opposé, le secteur de la technologie (toujours cher) est celui qui a le plus souffert.
DÉGRADATION DE L’ÉNERGIE
- Nous avons baissé l’énergie de 0 à -1. Ce secteur est pleinement valorisé sur la base d’un baril de Brent à $75, alors que d’autres secteurs offrent des potentiels plus attrayants. Les flux liés à la décarbonisation devraient encore peser sur le secteur à court terme. On ne peut écarter l’hypothèse d’une hausse de l’offre de pétrole couplée à un recul de la demande après l’été, dans un contexte de ralentissement de la croissance mondiale.
- Nous maintenons notre position sur la consommation de base à +1. Nous sommes convaincus que la dynamique des BPA est vouée à s’accélérer, grâce à la réévaluation des coûts des facteurs de production. De nombreux acteurs européens sont des leaders mondiaux. En outre, le secteur est particulièrement attrayant (d’après nos modèles financiers, DCF). Il s’agit de notre premier choix parmi les secteurs défensifs.
- Nous maintenons l’industrie à +1, car ce secteur hautement qualitatif intègre de nombreux acteurs innovants ou leaders mondiaux. La dynamique des bénéfices par action est également robuste.
- Nous maintenons les financières à +1. Note de +1 sur les banques, attrayantes grâce à une dynamique des BPA robuste. La prochaine étape sera la prise de bénéfices. L’assurance – plus attrayante et plus rentable que le secteur bancaire, mais avec une dynamique des bénéfices moins solide – reste à +1.
- Nous restons négatifs envers la consommation cyclique. Nous sommes plus particulièrement négatifs sur les constructeurs et équipementiers automobiles, car les mégatendances du secteur (électrification, conduite autonome, etc.) imposeront aux équipementiers de réaliser des investissements importants, qui pèseront sur leurs marges. Ralentissement de la demande à court terme. Nous sous-pondérons également les produits de luxe. Le secteur est très cher et reste particulièrement suracheté.
Actions américaines : un début d’année chahuté
Les marchés mondiaux ont chuté au cours du premier mois de l’année. Les investisseurs se sont montrés de plus en plus préoccupés par l’inflation, la trajectoire du resserrement monétaire de la Réserve fédérale et les tensions en Europe de l’Est. Les marchés développés ont reculé de plus de 5 % sur le mois, les titres « value » surperformant nettement les valeurs de croissance. L’énergie a bénéficié de la forte hausse des prix du pétrole et du gaz, tandis que la hausse des taux à long terme aux États-Unis a soutenu les financières. Dans ce contexte, nous avons tactiquement baissé à « neutre » la technologie, pénalisée par la hausse des taux longs.
L’activité économique américaine a accéléré au dernier trimestre de l’année dernière. Après avoir été freiné par la propagation du variant Omicron au troisième trimestre, le produit intérieur brut réel a augmenté à un taux annuel de 6,9 % grâce à la reconstitution des stocks. Parallèlement, les contraintes d’approvisionnement s’atténuent, tandis que les investissements des entreprises n’ont aucune raison de ralentir, compte tenu d’un taux d’utilisation des capacités (le pourcentage de la production potentielle d’une organisation qui est effectivement réalisé) satisfaisant de 76,5 %. La consommation devrait également rester solide, soutenue par une nouvelle hausse de la demande de services, alors que le soutien budgétaire s’estompe et que les dépenses de biens durables reculent.
Dans cet environnement économique favorable, le marché du travail reste tendu et l’emploi poursuit son redressement. En conséquence, les salaires augmentent à un rythme inédit depuis au moins dix ans. Un marché du travail tendu et un niveau d’inflation élevé ont incité la Réserve fédérale à préparer un relèvement graduel de ses taux. Le président de la banque centrale, Jérôme Powell, est favorable à un resserrement progressif et a déclaré qu’une hausse de 50 pb en mars était peu probable. Le marché anticipe toutefois pas moins de cinq hausses des taux sur l’ensemble de l’année 2022. Dans ce contexte, la croissance devrait rester modérément supérieure à la tendance (3,9 %), la vigueur de l’inflation et la hausse des prix de l’énergie étant les risques les plus importants qui pèsent sur notre scénario principal.
Au moment où nous écrivons ces lignes, la saison des résultats aux États-Unis est arrivée à mi-parcours. Environ 75 % des entreprises ayant déjà publié leurs résultats pour le quatrième trimestre 2021 ont dépassé les prévisions de croissance des bénéfices. Le dépassement moyen est proche de 10 %, un niveau non négligeable, mais en retrait par rapport aux trimestres précédents. Les matériaux et l’industrie enregistrent une croissance des bénéfices très significative, les valeurs cycliques s’en tirant beaucoup mieux que les valeurs défensives ce trimestre.
Les prévisions des entreprises sont néanmoins plus prudentes qu’au cours des trimestres précédents, car les bénéfices se sont redressés après la crise du COVID-19, et les attentes des analystes sont modérées. Le consensus table actuellement sur une croissance des bénéfices de 8 % au cours des douze prochains mois, ce qui semble excessivement prudent au vu des prévisions de croissance du PIB mentionnées ci-dessus.
Si la croissance économique se maintient, des révisions à la hausse sont à prévoir. Dans ce contexte, les valorisations des actions américaines sont désormais un peu plus attrayantes, à moins de 20 fois les bénéfices attendus. Ce niveau est toujours supérieur à la médiane à long terme, mais inférieur à un écart-type pour la première fois depuis longtemps.
Comme indiqué le mois dernier, le début du cycle de resserrement des taux de la Fed et les pressions sur l’inflation et les taux d’intérêt sont naturellement synonymes de volatilité accrue.
Dégradation tactique de la technologie
Alors que les marchés actions ont connu un début d’année difficile, la volatilité semble vouée à persister. Il sera donc essentiel de gérer activement un portefeuille d’actions diversifié. Nous pensons que la rotation entre les styles d’investissement – des titres « value » vers les valeurs de croissance – va se poursuivre. En outre, l’inflation demeure élevée et la croissance économique solide, ce qui favorise les secteurs cycliques. Cependant, une fois que la banque centrale américaine aura engagé sa lutte contre l’inflation et que la croissance ralentira, le marché se concentrera à nouveau sur les actions de croissance de qualité, plus défensives. Les titres associés à une croissance structurelle reviendront alors sur le devant de la scène. Dans ce contexte, nous n’avons fait aucun changement stratégique, mais nous avons procédé à une baisse tactique du secteur de la technologie.
- Nous avons tactiquement baissé la technologie de +1 à 0. Malgré notre opinion positive à moyen terme, nous restons prudents à court terme. Une nouvelle hausse des taux d’intérêt à long terme pourrait continuer de peser sur la dynamique du secteur. Les tendances à court terme sont assez claires et justifient, dans l’attente de la première hausse des taux de la Fed, une dégradation de la note à « neutre ». Dans une perspective de moyen terme, nous identifions toujours de l’intérêt pour le secteur de la technologie, qui n’est pas excessivement cher. Ce secteur continue de bénéficier d’une croissance économique séquentielle, d’un léger aspect cyclique et de la place centrale des technologies innovantes dans de nombreux autres secteurs. En outre, plusieurs sous-segments, tels que les semi-conducteurs, bénéficieront d’un cycle plus long en raison des pénuries actuelles.
- Nous maintenons une note de +1 sur les financières, notamment les banques. Nous restons convaincus que le secteur peut continuer à surperformer, grâce à la hausse des taux longs attendue dans les douze prochains mois. De ce fait, le secteur bénéficie de révisions croissantes des bénéfices.
- Nous avons maintenu une note de +1 sur l’industrie. Les valeurs industrielles semblent attrayantes et affichent une solide croissance des bénéfices à ce stade.
- Nous restons positifs sur le secteur plus défensif de la santé. À nos yeux, il s’agit clairement d’un secteur « GARP » (croissance à un prix raisonnable), sachant que le risque politique reste contenu. De plus, les perspectives de bénéfices demeurent encourageantes.
- Nous restons neutres envers les matériaux. Le profil risque/rendement est mauvais, les valorisations sont élevées et les prix des matières premières atteignent désormais leur plus haut niveau à court terme selon nous. La plupart des prix des matières premières sont supérieurs aux niveaux d’avant la pandémie.
- Nous sommes toujours neutres sur la consommation de base, en raison de faibles valorisations.
- Nous restons neutres vis-à-vis de la consommation cyclique. Pour nous, il s’agit clairement d’un secteur dans lequel la sélection de titres reste un facteur clé.
Marchés émergents : performances supérieures à celles des marchés développés
Le mois de janvier s’est révélé volatil pour les actions mondiales alors que les marchés s’ajustaient au durcissement du ton de la Réserve fédérale et d’autres banques centrales dans leurs efforts visant à contenir les pressions inflationnistes. En conséquence, l’indice MSCI AC World a terminé la période en baisse de près de 5 %, soit l’une des pires performances pour un mois de janvier. Le revirement soudain de la politique monétaire a eu un impact très négatif sur les actions qui ont des perspectives d’évolution à plus long terme.
Les marchés émergents, tout en terminant en territoire négatif, ont surperformé les marchés occidentaux en valeur relative. Bien qu’en baisse de 3 % sur le mois, le poids lourd de l’indice qu’est la Chine a affiché des signes précoces de reprise, avec l’anticipation d’un assouplissement monétaire pour stabiliser la consommation et soutenir la croissance. Taïwan a également fait preuve d’une relative résistance, avec des pertes limitées à 2 % sur le mois, le géant des semi-conducteurs TSMC ayant publié des résultats solides. Toujours en Asie, la Corée du Sud a constitué le principal frein (avec un plongeon de 10,2 % sur le mois), malgré le durcissement de la politique de la banque centrale coréenne l’an dernier.
Parmi les marchés émergents, l’Amérique latine s’est distinguée sous l’impulsion du Brésil (+12,9 %), où les marchés se sont redressés après une forte correction l’an dernier, sans doute en raison des anticipations d’apaisement des craintes d’inflation et d’une éventuelle reprise économique. La région CEEMEA s’est également bien comportée en janvier, des marchés comme l’Afrique du Sud se redressant de manière satisfaisante après la correction du mois de décembre liée aux craintes entourant le variant Omicron. Le conflit géopolitique et la montée des tensions entre la Russie et l’Ukraine ont pesé sur le marché russe qui termine le mois en baisse de 9,1 %.
Dans le secteur des matières premières, le pétrole a poursuivi sa remontée, la contraction de l’offre et les inquiétudes géopolitiques ayant propulsé le Brent à 90 dollars le baril. Les rendements des bons du Trésor se sont inscrits en hausse de 27 pb en janvier sous l’effet de la hausse des coûts énergétiques, de l’inflation et du durcissement du ton de la Fed.
Modifications de nos opinions régionales :
Dégradation de la note de l’Inde à neutre (0) :
Dégradation en raison de préoccupations concernant les valorisations et le risque d’inflation, en particulier dans un contexte de hausse des prix de l’énergie. Après la solide performance des deux dernières années, la dynamique faiblit et la banque centrale reste accommodante, ce qui augmente le risque qu’elle prenne du retard.
Relèvement de la note du Brésil à surpondéré (+1) :
Après la sévère correction des marchés boursiers brésiliens l’année dernière, nous observons des signes de redressement grâce à des valorisations attrayantes. Le relèvement des taux directeurs engagé l’année dernière pourrait ralentir, alors que les craintes de voir émerger un pic d’inflation s’amenuisent. Le retour de Lula sur l’échiquier politique pourrait être un gage de stabilité.
Régions bénéficiant d’une opinion positive :
Maintien d’une opinion positive à l’égard de Taïwan
La région reste relativement mieux positionnée, du point de vue de la croissance des bénéfices, que les autres régions émergentes. Alors qu’apparaît le risque d’un tapering accéléré, une croissance des bénéfices de meilleure qualité et des tendances structurelles (adoption du cloud) et émergentes (metaverse) favorables incitent à l’optimisme sur la région. Les tensions sur le marché des semiconducteurs, malgré une légère normalisation, renforcent les perspectives positives des poids lourds de l’indice.
Mexique : nous conservons notre opinion positive
La région devrait continuer à bénéficier du redressement des États-Unis, de la diversification de la chaîne logistique, etc. Nous maintenons notre opinion positive, mais restons sélectifs.
Régions bénéficiant d’une opinion neutre :
CHINE : opinion neutre maintenue
Nous conservons une opinion neutre sur la Chine, en attendant des signaux clairs d’un soutien monétaire plus large et d’un assouplissement du crédit. Les signes persistants de ralentissement de la consommation nous empêchent d’être plus positifs sur la région. En outre, les exigences de restructuration des géants chinois de la technologie continuent de maintenir une pression technique sur l’écosystème technologique chinois, comme le montre le retrait (sous forme d’actions) de Tencent de sa participation dans JD.com.
Nous aimerions obtenir davantage de preuves de la diminution des contraintes réglementaires avant de relever notre note. Bien que les attentes en matière de soutien monétaire et d’assouplissement du crédit progressent, il s’agira probablement d’un soutien ciblé. Les modifications de l’indice MSCI concernant les ADR ajoutent à ces préoccupations. La Chine maintiendra des mesures strictes (« tolérance zéro ») pour contrôler les risques de résurgence de la COVID-19 au moins jusqu’à la fin des Jeux olympiques de Pékin, ce qui pourrait contribuer à freiner le redressement économique pendant cette période.
Corée du Sud : opinion neutre maintenue. Nous restons neutres sur la Corée du Sud, compte tenu de la forte corrélation de la région avec la croissance mondiale et les exportations, qui pourraient avoir atteint un pic. Les prochaines élections sont également susceptibles de renforcer la volatilité. Une reprise de la dynamique des semi-conducteurs de mémoire serait toutefois de bon augure pour les poids lourds de l’indice.
Amérique latine : opinion neutre maintenue. Nous maintenons notre opinion neutre sur la région, avec une préférence relative pour le Mexique, tout en surveillant de près les évolutions macroéconomiques au Brésil.
Brésil : nous restons neutres sur le Brésil dans l’attente de signaux plus clairs concernant un éventuel redressement macroéconomique. Malgré la faiblesse des valorisations, le Brésil reste exposé à des risques macroéconomiques et monétaires en cas de tapering accéléré aux États-Unis.
Opinion neutre maintenue sur l’ASEAN :
Malgré le potentiel lié à la réouverture des économies, nous maintenons notre opinion neutre (abaissée le mois dernier) en raison des inquiétudes suscitées par Omicron et de la sensibilité des devises à l’environnement de tapering.
Opinion neutre maintenue sur la région EMOA :
Toujours optimistes sur quelques pays de la région EMOA, dont la Pologne et la Hongrie, nous sommes globalement neutres en raison de l’incertitude géopolitique touchant plusieurs pays, du pic des prix de l’énergie en Russie et de la reprise de l’Afrique du Sud après la propagation du variant Omicron.
Aucun changement dans les notations sectorielles ce mois-ci.
Le revirement relativement soudain de la politique monétaire de la Réserve fédérale incite à la prudence sur les marchés des actions, d’autant plus que sa politique est longtemps restée accommodante.
Toutefois, les fondamentaux des marchés émergents sont plus favorables dans le sens où le poids lourd de l’indice des marchés émergents qu’est la Chine avait déjà entamé un resserrement monétaire depuis fin 2020 et est désormais en mesure d’apporter un soutien si nécessaire pour stimuler la croissance, comme l’indique la baisse des taux annoncée par la Banque populaire de Chine en début de mois. Ce découplage entre les cycles économiques américain et chinois soutient les performances relatives des actions émergentes après une année 2021 morose.
Toutefois, nous restons prudents à l’égard de notre positionnement et avons réduit notre exposition aux actions à duration plus longue, qui pourraient continuer à connaître une réévaluation du risque alors que nous amorçons le cycle de resserrement. Dans le même temps, les positions du portefeuille ont été complétées par des sociétés qui ont bénéficié des cycles de hausse des taux par le passé, notamment en renforçant des compagnies d’assurance et des Finance traditionnelles en Chine, en Afrique du Sud et au Brésil. Au niveau géographique, nous avons également adopté une approche de diminution du risque pour réduire une partie de la surpondération de l’Inde, où les valorisations étaient tendues et où le risque inflationniste persistait en raison de la hausse des prix du pétrole. Nous avons alloué une partie du produit de cette opération à l’Afrique du Sud et au Brésil, car ces marchés semblent prometteurs en termes de perspectives de reprise et de profil de risque et de rendement. Compte tenu des tensions entre la Russie et l’Ukraine, la stratégie a largement réduit son exposition aux actions russes et n’est pas exposée à l’Ukraine.
Dans l’ensemble, compte tenu du positionnement équilibré du portefeuille, nous restons optimistes quant à sa capacité à traverser de telles périodes de volatilité.
