Après deux mois marqués par une forte exubérance en fin d’année dernière, le mois de janvier 2024 s’est caractérisé par une grande modération. Les rendements de toutes les segments obligataires ont en effet été pour la plupart modérés, tandis que les investisseurs ont revu à la baisse la perspective de baisses de taux au premier trimestre et que l’offre a été très importante au début de l’année. Les marchés de taux ont enregistré des rendements majoritairement négatifs. Seule l’Australie a affiché une performance positive, tandis que le Royaume-Uni et les pays du cœur de la zone euro étaient en territoire négatif depuis le début de l’année. Les taux de pays tels que l’Allemagne et la France ont en effet connu une forte augmentation, tandis que les taux périphériques ont été plus mitigés, la Grèce et l’Irlande surpassant l’Italie et l’Espagne. Malgré l’importance de l’offre, les marchés des spreads ont également été assez irréguliers, l’euro high yield (+0,6 %) ayant surperformé l’euro investment grade (-0,6 %). La dette des pays émergents a enregistré des performances modérées. Le segment des devises fortes (-1 % en dollars américains) a souffert d’une hausse des taux américains et les marchés des devises locales (-2,3 %) ont été affectés par la vigueur du dollar américain, alors que les États-Unis ont continué à surprendre à la hausse.
Notre scénario macroéconomique de base reste un scénario d’atterrissage en douceur. Nos prévisions de croissance du PIB pour les États-Unis ont considérablement augmenté (de 1,9 % à 2,4 %), tandis que les prévisions d’inflation n’ont connu qu’une légère hausse (de 2,6 % à 2,7 %). Le scénario économique européen a peu évolué, la désinflation se poursuit et la croissance reste faible.
En conséquence, notre opinion sur les marchés clés pour le mois à venir reste globalement inchangée et, dans l’ensemble, nous restons neutres à la fois en termes de positionnement sur la duration et sur le crédit. Nous pensons toutefois qu’il y aura des opportunités intéressantes au cours des prochains mois pour augmenter les positions de duration aux États-Unis et dans l’UE.
États-Unis : tactiquement neutre, nous pensons que des points d’entrée se présenteront bientôt
Nous maintenons notre position neutre sur les taux américains. Le score de croissance et de cycle économique pour les États-Unis a été revu à la hausse, avec une probabilité plus élevée d’amélioration et des perspectives de croissance du PIB plus élevées. Le cycle d’inflation reste inchangé et nous nous attendons à ce que la désinflation se poursuive. Certaines données en provenance des États-Unis indiquent que l’économie reste résiliente, avec un nombre d’emplois non agricoles et un indice ISM des services très élevés. Jerome Powell a déjà fait part de sa volonté de réduire les taux, mais l’ampleur de la baisse et le calendrier restent à débattre. Une première réduction en mai ou juin nous semble être le scénario le plus probable, suivie de deux ou trois autres réductions au cours du reste de l’année. Certains signaux négatifs ont également été émis par un positionnement des investisseurs plus élevé. Il est important de noter que nous pensons que les taux vont baisser dans les mois à venir et que nous sommes prêts à adopter une position plus positive, tout en restant tactiquement neutres à la lumière de certaines des données positives que nous avons observées.
Royaume-Uni : une position neutre partant d’un biais positif.
Notre position acheteuse sur les taux britanniques a été ramenée à une position neutre. La réunion de la Banque d’Angleterre nous a laissés craindre un risque de resserrement monétaire. Deux membres du comité ont en effet voté en faveur d’une hausse des taux, et le processus de désinflation est légèrement en retard au Royaume-Uni. Compte tenu de l’importance de la désinflation dans l’UE et de la position plus accommodante de la BCE, l’opération sur spread n’a pas été aussi efficace que prévu. Le gouvernement conservateur devrait présenter un budget favorable aux électeurs avant les élections (plus que probablement en janvier prochain), ce qui pourrait entraîner une légère résurgence de l’inflation. À plus long terme, nous nous attendons à ce qu’il y ait davantage de points d’entrée sur le marché des gilts à long terme.
Zone euro : position neutre en attendant les opportunités
Comme pour les États-Unis, nous restons neutres à l’égard des marchés de la zone euro, tout en attendant des opportunités d’établir des positions à duration longue. En ce qui concerne l’inflation, il ne semble pas y avoir de grands changements, tandis que la décélération se poursuit dans les différentes composantes. Nous sommes attentifs aux événements survenus dans la mer Rouge (qui ont entraîné une forte hausse des coûts du transport maritime), mais l’impact semble actuellement de faible ampleur. En ce qui concerne la politique monétaire, il convient de noter que Christine Lagarde a gardé toutes ses options ouvertes. Elle s’est montrée plus confiante sur les chiffres de l’inflation et a adopté un positionnement plus accommodant. Nous pensons qu’il est peu probable de voir une réduction des taux au cours des trois prochains mois. Nous nous attendons à une réduction potentielle des taux en juin, bien que la BCE reste évidemment tributaire des données. Les marchés semblent tabler sur six baisses de taux cette année, ce qui pourrait être considéré comme excessif. En ce qui concerne le positionnement des investisseurs, nous constatons que les positions longues sont relativement importantes, ce qui nous incite à conserver une position neutre. Enfin, en termes d’offre, nous constatons une augmentation par rapport au début de l’année dernière, l’Italie et l’Espagne étant particulièrement actives, bien que la dynamique globale de l’offre soit devenue neutre en février.
Nous continuons à privilégier depuis longtemps les taux autrichiens par rapport aux taux français, que nous considérons comme surévalués. Nous restons sous-pondérés sur la Belgique, où nous voyons à la fois un risque de notation et un risque d’incertitude politique en raison des difficultés à former un gouvernement à la suite des élections qui auront lieu plus tard dans l’année.
Dette émergente : retournement positif sur les entreprises, maintien d’une opinion positive sur les taux locaux
La performance s’est stabilisée, la vigueur du dollar ayant eu un impact sur les devises des pays émergents, tandis que le segment des devises fortes a été affecté par la hausse des bons du Trésor américain.
Nous avons adopté une position positive à l’égard du segment de la dette émergente corporate, en partie grâce à l’amélioration des données techniques, car nous prévoyons un financement net négatif, les flux de trésorerie escomptés étant supérieurs à l’offre. Les flux de financement nets ont été favorables aux entreprises par rapport aux institutions financières. Les fondamentaux s’améliorent également, car les entreprises des pays émergents ont un niveau d’endettement inférieur à celui des entreprises des marchés développés, et l’effet de levier continue de diminuer. Le ratio de couverture des taux d’intérêt s’est également amélioré de manière significative. La classe d’actifs bénéficie d’une bonne notation avec 60 % d’émetteurs de catégorie investment grade. Les valorisations restent relativement neutres, mais nous nous attendons à ce que les spreads se réduisent.
Pour les taux locaux, les perspectives restent encourageantes, car nous prévoyons un ralentissement de la croissance, même s’il est relativement modeste. D’autre part, l’inflation devrait diminuer sensiblement et les banques centrales devraient réduire leurs taux d’intérêt, ce qui soutiendra l’attitude positive à l’égard des monnaies locales. Les niveaux de rendement absolu sont assez élevés, mais semblent relativement étroits par rapport aux taux américains, et les taux réels restent positifs pour les principaux marchés de la dette émergente en monnaies locales. Bien que les devises des pays émergents soient quelque peu affaiblies, les fondamentaux semblent être favorables et les balances des comptes courants s’améliorent. Les investisseurs internationaux sont peu exposés et les sorties de capitaux semblent être derrière nous, ce qui constitue encore une fois une source de soutien.
Devises : position tactiquement longue sur le JPY, NOK contre SEK et AUD contre NZD
Après une prise de bénéfices opportune au début du mois de janvier, nous avons à nouveau pris une position longue sur le JPY contre l’USD. Fondamentalement, nous pensons toujours que le yen est sous-évalué et la hausse des taux attendue dans les mois à venir devrait soutenir la monnaie. Nous maintenons notre position longue sur la paire NOK contre SEK et AUD contre NZD. Parmi les pays scandinaves, nous considérons que la récente surperformance de la couronne suédoise a été stimulée par le programme de couverture de change de la banque centrale, qui est maintenant sur le point de s’achever. La Riksbank a vendu des quantités substantielles de dollars américains et d’euros afin de maintenir la valeur de ses réserves de devises, qui s’étaient appréciées (en couronnes suédoises). En revanche, la banque centrale norvégienne, Norges Bank, a annoncé son intention de réduire ses achats de devises contre la couronne norvégienne.
Aux antipodes, notre position longue sur le dollar australien par rapport à la position courte sur le dollar néo-zélandais continue d’être motivée par la politique monétaire conventionnelle plutôt que par les interventions des banques centrales sur les marchés des changes pour des raisons non monétaires. La Reserve Bank of Australia ayant été l’une des banques centrales les plus accommodantes des marchés développés par rapport à une Reserve Bank of New Zealand très restrictive, cette dernière est désormais nettement plus avancée dans son cycle monétaire, avec deux réductions prévues d’ici le mois d’août, contre deux réductions pour l’ensemble de l’année en Australie.
Prudence sur le crédit à la lumière des facteurs techniques
D’un point de vue tactique, nous maintenons notre position neutre sur le crédit en euros (investment grade et haut rendement). Nous n’avons pas d’inquiétude majeure sur les fondamentaux (les marges d’EBITDA, les ratios d’endettement et les positions de trésorerie restent généralement solides), mais les valorisations ne sont pas bon marché et les données techniques ne sont pas favorables à la classe d’actifs. D’une part, nous sommes neutres en ce qui concerne les valorisations, car elles restent (au mieux) à leur juste valeur, et les spreads continuent d’être étroits, même dans le secteur financier, surtout si l’on tient compte de la récente diminution des spreads que nous avons observée très récemment. En revanche, les données techniques sont moins favorables. Les études indiquent que le positionnement des investisseurs sur le crédit en euros de catégorie investment grade reste principalement long (le bêta reste à des niveaux très élevés (90è percentile), alors qu’il est neutre pour le haut rendement). L’offre devrait également être élevée au cours de la seconde moitié du mois, après la fin de la saison des résultats du quatrième trimestre. Alors que l’appétit reste fort et que les opérations primaires continuent d’être sursouscrites, toutes choses égales par ailleurs et en l’absence de vents contraires, nous préférons adopter une position plus prudente.