Escalation. De-escalation. Il ciclo si ripete.

Ritorno ai fondamentali societari?

Con l'imminente stagione degli utili, gli investitori stanno di nuovo rivolgendo la loro attenzione ai fondamentali. I primi segnali sono positivi, con i risultati del T1 per il momento solidi e le aspettative di utili riviste al rialzo, trainate da tecnologia, energia e materiali di base. In un mercato dominato dalle notizie geopolitiche, questa rinnovata attenzione alla crescita degli utili contribuisce a spiegare la resilienza delle azioni. I fondamentali societari rimangono ampiamente favorevoli, anche se il contesto macro diventa più incerto.

Nell'ambito della tecnologia, rimane centrale la contrapposizione tra infrastrutture e applicazioni. Con oltre 700 miliardi di dollari che gli hyperscaler dovrebbero investire nelle infrastrutture di IA nel 2026, la visibilità sulla domanda permane elevata. I portafogli ordini sono pieni, la capacità produttiva rimane limitata e le revisioni degli utili continuano a salire, sostenendo l'ecosistema delle infrastrutture di IA.

Sul fronte dei software, tuttavia, la narrativa è cambiata. L'emergere di agenti di IA avanzati ha innescato una rivalutazione dei modelli di business, poiché questi strumenti replicano sempre più spesso compiti tradizionalmente svolti dai fornitori di SaaS e servizi IT. Ciò ha portato a revisioni al ribasso delle aspettative di crescita e margini a lungo termine, con una conseguente sottoperformance del settore. Detto questo, la rivalutazione rimane disomogenea: le società legate all'archiviazione, all'elaborazione, alla protezione dei dati e alla sicurezza informatica sono meglio posizionate per resistere alle disruption. Allo stesso tempo, sta emergendo un'ulteriore fonte di rischio. Le potenziali IPO nel secondo semestre dell'anno, da parte di operatori come Anthropic, OpenAI e SpaceX, potrebbero mobilitare capitali per circa 4.000 miliardi di dollari, determinando un significativo assorbimento di liquidità e aumentando la concorrenza per l'allocazione degli investitori. Al di là dell'IA, i tassi di interesse e i timori di recessione continuano a influenzare la traiettoria del settore tecnologico.

Uno shock che si sta consolidando

Quella che era iniziata come una turbolenza geopolitica si sta ora tramutando in un evento più persistente. Il conflitto è entrato nella sua ottava settimana. È stato annunciato un cessate il fuoco, ma non è stato raggiunto alcun accordo duraturo e lo Stretto di Hormuz rimane solo parzialmente aperto. La questione chiave non è più la tempistica militare, ma per quanto tempo i flussi energetici rimarranno limitati. Finché il traffico marittimo sarà interrotto e la produzione non potrà normalizzarsi completamente, lo shock si estende oltre la volatilità dei mercati e si ripercuote direttamente sull'inflazione, sulla fiducia e sulla crescita.

Al contempo, il conflitto si è allargato. I danni alle infrastrutture energetiche in Arabia Saudita e Qatar confermano che il rischio non è più circoscritto all'Iran. La pressione non si limita più al petrolio e al gas: le ricadute su zolfo, fertilizzanti e commodity agricole stanno ampliando il canale inflazionistico e accentuando l'impatto macro. Questo è già evidente: i prezzi energetici restano elevati, le aspettative di inflazione sono aumentate e le condizioni finanziarie si sono inasprite. La fiducia dei consumatori diminuisce, la spesa delle imprese è ora più prudente e le aspettative di crescita vengono riviste al ribasso. Lo shock non è più atteso: è già in atto.

Il nostro scenario di base rimane quindi più cauto rispetto all'inizio dell'anno. La probabilità di un picco temporaneo del petrolio è diminuita, mentre è aumentata quella di un'interruzione che si protrarrà a lungo. In tale scenario, i prezzi del petrolio restano elevati per diversi mesi, la crescita rallenta e l'inflazione aumenta prima di stabilizzarsi.

Le scorte di petrolio possono far guadagnare tempo, ma non possono compensare completamente un'interruzione prolungata. La configurazione di aprile mostra che il reindirizzamento dei flussi dall'Arabia Saudita e dagli Emirati Arabi Uniti, combinato con il rilascio di riserve strategiche e scorte commerciali, può coprire una quota significativa delle esportazioni iraniane perse, limitando il deficit immediato. A maggio, tuttavia, il divario si amplia nonostante misure di mitigazione simili: la capacità di reindirizzamento e i flussi marittimi da paesi "amici" raggiungono un punto di stallo, mentre aumenta la dipendenza dalle scorte, con un deficit residuo più evidente. Una carenza persistente, anche con rilasci coordinati delle scorte, evidenzia che queste risorse sono temporanee. In definitiva, solo una normalizzazione del traffico attraverso lo Stretto di Hormuz può ripristinare l'equilibrio nell'approvvigionamento globale di petrolio.

I mercati si stanno adeguando di conseguenza. L'ascesa del petrolio e dei rendimenti limita la capacità delle banche centrali di attutire lo shock. L'Europa rimane il mercato sviluppato più esposto, data la sua dipendenza dall'energia mediorientale. Il Giappone deve far fronte a pressioni simili, mentre molti mercati emergenti sono alle prese con costi di importazione più elevati e una contrazione degli scambi commerciali. Gli Stati Uniti rimangono relativamente più isolati, ma non immuni.

Politica monetaria sotto pressione

Le banche centrali si trovano ora di fronte a un compromesso più complesso. Lo shock petrolifero e le crescenti aspettative di inflazione limitano la loro capacità di allentare la politica monetaria, nonostante l'aumento dei rischi per la crescita. Negli Stati Uniti, un ulteriore allentamento dipende sempre più dall'evoluzione dei prezzi energetici. È improbabile che la Federal Reserve reagisca a impennate nel breve termine, ma un incremento prolungato ritarderebbe la normalizzazione della politica monetaria.

In Europa la situazione è più delicata. La BCE non opera più in un contesto favorevole e deve gestire le rinnovate pressioni inflazionistiche legate alle dinamiche di energia e GNL. In uno scenario di shock più persistente, non si può escludere un inasprimento della politica monetaria.

Al contempo, Giappone e Australia continuano ad attuare politiche restrittive, rafforzando la divergenza a livello globale. Il denominatore comune è chiaro: la flessibilità delle politiche si sta riducendo. Le banche centrali stanno reagendo a uno shock esterno che non possono controllare, ma che devono integrare nei loro quadri di riferimento.

Posizionamento del portafoglio: rischio neutrale

Prima dell'escalation, le condizioni macro restavano ampiamente favorevoli. La crescita risultava resiliente, soprattutto negli Stati Uniti, dove la domanda privata e gli investimenti hanno continuato a trainare l'attività. L'Europa si stava stabilizzando, sostenuta dalla domanda interna e dalle misure fiscali, mentre la Cina rimaneva in difficoltà ma senza variazioni di rilievo. Tuttavia, i fondamentali macro non sono più il principale motore della performance di mercato. Le forze dominanti sono ora le dinamiche energetiche e le aspettative di politica. La crescita non determina più la direzione dei mercati. Al contrario, i mercati reagiscono ai cambiamenti nelle aspettative di inflazione e nelle condizioni finanziarie e si concentrano sempre più sui fondamentali societari.

Data la maggiore incertezza, abbiamo ridotto il rischio complessivo del portafoglio e optato per un approccio più equilibrato.

Sul fronte delle azioni, siamo ora sostanzialmente neutrali in tutte le regioni geografiche. Nelle ultime settimane la guerra in Iran ha provocato un calo delle valutazioni azionarie. Questo non è ancora un segnale di ingresso sufficiente per noi: restiamo pronti a tornare a investire in attivi rischiosi in caso di riapertura dello Stretto di Hormuz, di stabilizzazione del petrolio intorno agli 80-85 dollari al barile e di minori pressioni sui tassi. Gli Stati Uniti restano relativamente protetti grazie alla produzione energetica interna e alla domanda resiliente. Inoltre, le interessanti valutazioni del settore tecnologico rappresentano un sostegno per il mercato azionario. Questa posizione relativamente migliore si riflette in una valutazione leggermente superiore rispetto alle altre regioni. Presentiamo un rating neutrale su Europa, Giappone e mercati emergenti, a fronte della loro maggiore sensibilità ai prezzi energetici e alle dinamiche commerciali globali.

Nel reddito fisso, abbiamo ridotto l'esposizione alla duration, soprattutto in Europa dove la sensibilità all'inflazione è maggiore. I Treasury USA restano neutrali. Nel credito, gli spread non si sono ampliati a sufficienza per creare un insieme significativo di opportunità. Abbiamo adottato un approccio complessivamente più cauto e manteniamo una visione neutrale sul credito Investment Grade europeo e statunitense. La nostra visione sull'high yield statunitense rimane leggermente negativa, alla luce del deterioramento dei fattori tecnici e della più elevata sensibilità macro. Manteniamo un giudizio neutrale sul debito dei mercati emergenti, che continua a essere sostenuto da rendimenti (reali) e carry interessanti, anche in un contesto più volatile.

Commodity e valute: rischio e protezione

L'ascesa dei prezzi delle commodity illustra la duplice natura dell'attuale contesto. Rappresenta un chiaro rischio macro, ma anche una fonte di protezione per il portafoglio.

Un aumento sostenuto dei prezzi del petrolio peserebbe sulla crescita e spingerebbe l'inflazione al rialzo, inasprendo le condizioni finanziarie. Al contempo, le commodity offrono vantaggi in termini di diversificazione. I metalli preziosi, in particolare l'oro, rimangono un'allocazione fondamentale come copertura contro il rischio geopolitico e la volatilità dei tassi reali. Restiamo costruttivi sui metalli in generale, sostenuti dalla domanda strutturale e dal loro ruolo in un contesto più incerto.

Sul fronte valutario, manteniamo posizioni long sulle valute legate alle commodity, come AUD, NOK e BRL. Rimaniamo sottopesati sul dollaro USA, sebbene in misura minore rispetto al passato dato il quadro geopolitico, e manteniamo una posizione long sullo yen giapponese a fini di diversificazione.

Gestire l'instabilità

La guerra in Iran ha ridefinito il quadro macro nell'arco di poche settimane. La combinazione di inflazione più elevata, crescita prevista più debole e risposte di politica monetaria limitate è rara e rappresenta una sfida per i mercati.

La recente tregua nelle attività militari ha fornito un certo sollievo, ma la situazione di fondo rimane irrisolta. Le variabili chiave sono chiare: la riapertura dello Stretto di Hormuz, la stabilizzazione dei prezzi del petrolio e l'allentamento della pressione sui tassi di interesse. Come menzionato in precedenza, la distensione in Medio Oriente ha aiutato i mercati a tornare a concentrarsi sui fondamentali con l'inizio della stagione degli utili, ma una nuova escalation potrebbe essere dietro l'angolo.

Fino a quando non emergeranno condizioni più stabili, è opportuno mantenere un approccio cauto. Abbiamo riposizionato i portafogli in modo difensivo e manteniamo la flessibilità necessaria per adeguarci all'evolversi delle condizioni. In un contesto caratterizzato da shock ripetuti, il successo dipende meno dalla capacità di prevedere gli esiti possibili e più dalla gestione dell'incertezza. Restiamo preparati ad agire tempestivamente in entrambi gli scenari: un ulteriore allentamento delle tensioni o una ripresa del conflitto. Nel dare una possibilità alla pace, preferiamo mantenere una posizione neutrale, poiché l'esito dei negoziati è incerto