Manteniamo una posizione neutrale sulla duration statunitense. L'incertezza che circonda il conflitto, l'andamento dei prezzi del petrolio e la funzione di reazione della Fed continuano a scoraggiare una visione strategica decisa sui Treasury nominali. Sebbene una rapida risoluzione del conflitto comporterà senza dubbio un forte rimbalzo tecnico dei Treasury, tale scenario resta comunque in balia dell'amministrazione statunitense, il cui stesso coinvolgimento in questa guerra difficilmente può essere considerato nell'interesse degli Stati Uniti. Ciò rende estremamente complesso prevedere le prossime mosse dell'amministrazione e restano del tutto possibili inversioni improvvise qualora la crisi dovesse di nuovo acuirsi. Anche in assenza di un'ulteriore escalation, più a lungo durerà lo "status quo" di flussi di combustibili fossili scarsi o inesistenti attraverso lo Stretto di Hormuz, più difficile sarà per i mercati energetici recuperare in un lasso di tempo ragionevole, dati i vincoli di capacità in termini di produzione, liquefazione e de-liquefazione (per il gas naturale), trasporto e raffinazione (per i derivati del petrolio greggio).
In breve, le valutazioni appaiono interessanti purché i prezzi del petrolio si normalizzino, ma tale indicazione si indebolisce o addirittura si inverte se il greggio rimane intorno ai livelli attuali o sale ulteriormente.
Il mercato del lavoro appare ancora sostanzialmente stabile e non sono emersi segnali evidenti di recessione, anche se alcuni indicatori prospettici hanno perso slancio e le stime del PIL sono diminuite rispetto ai massimi precedenti.
L'inflazione resta la principale complicazione. Anche prima del conflitto, l'inflazione non era tornata al target, e l'aumento dei prezzi del petrolio accresce il rischio di un nuovo shock sul fronte dell'inflazione primaria. In tale contesto, continuiamo a preferire i tassi reali statunitensi e la protezione dall'inflazione rispetto a una posizione direzionale pura sulla duration lunga. Il mercato mostra ancora una scarsa propensione a scontare rialzi della Fed, il che dovrebbe mantenere il front end entro un intervallo ristretto nel breve periodo.
Nel complesso, restiamo neutrali sulla duration nominale statunitense, positivi sui tassi reali USA e tatticamente attenti al rischio di un irripidimento della curva qualora il premio a termine sulla parte lunga dovesse aumentare ulteriormente.
Dopo aver assunto una posizione neutrale nei giorni successivi agli attacchi contro l'Iran, abbiamo ripristinato un sovrappeso sulla duration in euro. I modelli di fair value suggeriscono che i rendimenti tedeschi appaiano elevati rispetto alle ipotesi macro e sul petrolio incluse nei nostri scenari, e ciò vale anche in un contesto energetico caratterizzato da prezzi più alti per un periodo più lungo. Il recente sell-off sembra essersi spinto oltre quanto giustificato dal nostro scenario centrale. La correzione dei titoli obbligazionari a più lunga scadenza è stata sufficientemente marcata da poter favorire un rimbalzo tecnico significativo, mentre intravediamo al contempo un minore rischio di ribasso da questi livelli rispetto agli Stati Uniti. Su questa sponda dell'Atlantico, uno scenario sfavorevole sul mercato energetico è più suscettibile di causare una vera e propria distruzione della domanda.
Il ciclo economico si è leggermente indebolito e i rischi inflazionistici sono aumentati. Questo mix sostiene la duration nella parte più lunga della curva, ma ci induce a mantenere un atteggiamento prudente nel tratto a breve, dove il mercato può ancora rivalutare la funzione di reazione della BCE. Continuiamo inoltre a monitorare la possibilità di riprendere le operazioni di irripidimento della curva, sebbene non stiamo ancora attuando tale strategia.
Allo stesso tempo, restiamo più cauti sugli spread non core. Abbiamo chiuso la nostra posizione short sull'Italia aperta all'inizio di marzo ma, dopo il recente inasprimento, non ravvisiamo ancora motivi convincenti per incrementare in modo aggressivo l'esposizione al rischio di spread. Rispetto ai tassi, gli attivi rischiosi hanno tenuto bene e gli spread italiani, in particolare, appaiono contratti rispetto al più ampio contesto macro.
Rimaniamo costruttivi sui tassi australiani e il paese permane una delle nostre principali convinzioni in termini di duration. Sebbene la Reserve Bank of Australia abbia mantenuto un tono piuttosto hawkish e l'inflazione resti al di sopra dei livelli considerati accettabili, riteniamo che una parte significativa di ciò sia già scontata nei prezzi. Al contrario, le dinamiche di crescita sottostanti risultano più vulnerabili e il mercato sembra ancora troppo esigente riguardo alla politica monetaria. Questo lascia spazio a un rialzo dei tassi, man mano che gli investitori rivalutano l'equilibrio tra inflazione persistente e un contesto macro più debole. Nell'attuale contesto, l'Australia offre inoltre un'espressione più chiara della duration rispetto ad altri mercati sviluppati, dove l'incertezza geopolitica e sulla politica economica domina la scena.
Abbiamo ridotto la nostra esposizione ai tassi britannici a lungo termine nella maggior parte dei portafogli. Continuiamo a ritenere che, nel medio termine, la Banca d'Inghilterra difficilmente confermerà l'entità della stretta scontata alcune settimane fa, ma la volatilità a breve termine e le preoccupazioni di natura fiscale rendono la posizione meno attraente rispetto al passato.
Il long end rimane vulnerabile ai timori relativi al finanziamento del deficit, alle tensioni politiche e alla rivalutazione del premio a termine. In tale contesto, preferiamo mantenere un approccio selettivo anziché assumere un'esposizione generalizzata a lunga duration sui Gilt.
Gli attivi dei mercati emergenti hanno dimostrato una notevole resilienza nonostante l'ascesa dei prezzi del petrolio, i rendimenti core più elevati e la persistente incertezza geopolitica. Gli spread in valuta forte si sono ampliati solo in misura modesta e la maggior parte del rendimento negativo è riconducibile alle variazioni dei rendimenti dei Treasury sottostanti piuttosto che a una brusca rivalutazione del rischio di credito.
Tale resilienza è uno dei motivi per cui abbiamo assunto una visione più costruttiva sulle valute dei mercati emergenti. Il posizionamento era leggero all'inizio dello shock, il rimbalzo dopo il cessate il fuoco si è rivelato solido e i differenziali dei tassi reali in alcuni mercati specifici restano interessanti. Continuiamo a privilegiare l'America Latina, soprattutto Brasile e Messico, dove il carry e, in particolare, il rapporto carry/volatilità rimangono convincenti e le dinamiche esterne sono ancora favorevoli.
Al contrario, restiamo più selettivi sul debito in valuta forte e sui tassi locali. Gli spread non sono ancora una chiara opportunità di acquisto e l'aumento dei prezzi energetici e dei generi alimentari continua a complicare le prospettive per molti mercati locali. Nei mercati emergenti, preferiamo quindi esprimere la nostra visione attraverso le valute piuttosto che tramite la duration complessiva o il beta del credito.
Siamo passati a una posizione più negativa sul dollaro USA. Durante il conflitto, il dollaro ha ritrovato parte del suo appeal come bene rifugio, ma continuiamo a intravedere venti contrari nel medio termine e riteniamo che il mercato sia sempre più pronto a riallinearsi alla narrativa di un dollaro più debole.
Nei paesi del G10, restiamo costruttivi sullo yen e rafforziamo la nostra visione positiva sul dollaro australiano. Rimaniamo inoltre negativi sulla sterlina e teniamo sotto stretta osservazione il franco svizzero, dove la nostra posizione short sta raggiungendo il livello di take-profit. Il posizionamento sull'euro è migliorato, ma riteniamo che il profilo di rischio/rendimento di determinate valute procicliche e legate alle commodity sia migliore.
Rimaniamo leggermente sottopesati sul segmento investment grade sia in Europa che negli Stati Uniti, pur avendo ridotto l'entità di tale sottopeso rispetto all'inizio del mese. Gli spread investment grade sono stati resilienti, soprattutto negli Stati Uniti. Ciò è dovuto in larga misura ai fattori tecnici, che sono rimasti piuttosto favorevoli. Tuttavia, agli attuali livelli le valutazioni non sono più sufficientemente convincenti da giustificare una posizione più costruttiva.
Manteniamo un sottopeso più deciso sull'high yield. I fondamentali continuano a indebolirsi, le valutazioni permangono elevate e i fattori tecnici si stanno deteriorando sulla scia di un'offerta in aumento e flussi degli investitori più contenuti. Rileviamo inoltre una crescente dispersione settoriale, con alcuni settori esposti a pressioni strutturali risultanti dal mutevole comportamento dei consumatori o dalle disruption tecnologiche.
In termini di implementazione, continuiamo a concentrarci sui settori difensivi e sui bilanci più solidi. In questa fase del ciclo, preferiamo il credito di qualità e sfrutteremmo qualsiasi significativo ampliamento degli spread per aumentare selettivamente le posizioni anziché inseguire livelli contratti.
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