L'uscita dalla pandemia, lo scoppio della guerra e l'inasprimento delle politiche monetarie in giro per il mondo agiscono congiuntamente come uno straordinario acceleratore del ciclo economico. Al volgere dell'anno, l'analisi del contesto economico era complicata dall'attesa riapertura delle economie e da un impegno piuttosto vago delle banche centrali a normalizzare le politiche monetarie mentre il picco previsto dell'inflazione sembrava poco lontano. I vari shock registrati nelle scorse settimane hanno modificato (e, in parte, chiarito) la valutazione del mercato. La nostra strategia multi-asset è in fase di ulteriore adattamento: di seguito spieghiamo perché all'inizio di febbraio abbiamo cominciato ad aggiungere duration all'allocazione al reddito fisso dopo aver tagliato la nostra esposizione azionaria a favore di un approccio ampiamente bilanciato.
Europa: il conflitto in Ucraina ha accelerato il ciclo economico
L'impatto della guerra tra Russia e Ucraina ha iniziato a farsi sentire. Da una prospettiva geografico, l'Europa appare l'area più sensibile a tale shock, poiché importa grandi quantità di petrolio e gas naturale dalla Russia. Il mix di crescita/inflazione nell'eurozona può essere riassunto come segue:
Le misure intraprese dai governi e i risparmi accumulati durante la pandemia potrebbero contribuire ad attenuare l'erosione del potere d'acquisto delle famiglie e consentire una crescita del PIL pari al 2,9% nel 2022. Una riduzione delle forniture di gas naturale dalla Russia costituirebbe tuttavia un importante rischio di ribasso per l'espansione.
Pertanto, gli investitori hanno hanno ritirato importi significativi dalla regione: dati di Bank of America indicano che le azioni europee sono state oggetto di massicci deflussi per otto settimane consecutive. Secondo una loro recente indagine sui gestori di fondi, il 60% degli investitori si aspettava un mercato ribassista nel 2022 e si dichiarava molto pessimista riguardo alla crescita globale. Ovviamente, i gestori discrezionali non puntano a un rally, mentre il posizionamento azionario delle strategie sistematiche è diminuito. Al contrario, questo significa che il posizionamento azionario generale non è propizio a una correzione significativa e immediata nella regione.
L'inflazione in repentina crescita sta colpendo in maniera indiscriminata imprese, consumatori e responsabili delle politiche della BCE. Sul fronte inflazionistico, il dato di marzo ha fatto suonare più di un campanello di allarme: le stime flash dell'eurozona segnalavano infatti un'impennata su base mensile dell'1,8%, con il rischio di assistere nel primo semestre del 2022 a un balzo annualizzato del 10%. Di conseguenza, il tasso annuale è nettamente aumentato dal 5,9% di febbraio al 7,5% su base annua a marzo, superando ampiamente le aspettative del 6,7%. Vi è il rischio che, per un sostanziale rallentamento dell'inflazione, sia necessario molto più tempo di quanto inizialmente previsto.
- Nuove insidie attendono le imprese. Il conflitto ha improvvisamente messo a nudo la notevole dipendenza dalla Russia e comportato nuove interruzioni delle supply chain, già in difficoltà. Inoltre, da un punto di vista ciclico gli intensi scambi tra Europa e Cina rappresentano ora un ulteriore ostacolo: la nuova ondata di contagi imputabile alla variante Omicron e i conseguenti lockdown in importanti città come Shenzhen e Shanghai aggravano il rallentamento in Cina e indeboliscono la sua attività commerciale. Infine, i crescenti tassi d'interesse potrebbero tradursi in costi di finanziamento più alti per le imprese in generale e in particolare per quelle che hanno contratto prestiti a tasso variabile.
- Le famiglie sono vittime di una stretta repentina e inattesa, poiché la guerra ha un impatto senza precedenti sul potere di acquisto. Inoltre, le prime indagini suggeriscono un crollo della fiducia, date le incertezze e la vicinanza della guerra tra Russia e Ucraina. Come ipotizzato allo scoppio del conflitto, è ora in corso un circolo vizioso alimentato da diversi canali di trasmissione (inflazione, crescita economica, reazione della politica monetaria e instabilità).
- Il cambio di strategia sul fronte della politica economica sostenere le attività implica che la politica fiscale si trasformerà nel principale strumento per offrire nei prossimi trimestri condizioni accomodanti. Al riguardo, c’è una potenziale notizia positiva poiché, di recente, Spagna e Paesi Bassi hanno inaspettatamente unito le forze per chiedere una nuova sospensione del Patto di stabilità e crescita nel 2023. Se la richiesta fosse accettata, garantirebbe maggiori margini di manovra ai governi.
- In questo contesto, la Banca centrale europea (BCE) si trova in una posizione non certo invidiabile. Mentre aumentano i rischi di ribasso per la crescita risultanti dal conflitto in Ucraina, il mercato del lavoro risulta più rigido che mai e le pressioni inflazionistiche non allentano la loro morsa. Poiché l'obiettivo primario della sua politica monetaria è preservare la stabilità dei prezzi (e quindi assicurare che l'inflazione resti contenuta, stabile e prevedibile), la BCE procederà inevitabilmente a una stretta in presenza di un rallentamento economico.
Dalla fondazione della BCE alla fine degli anni Novanta, l'evoluzione del principale tasso di rifinanziamento ha seguito in linea generale la cosiddetta Regola di Taylor, una stima che segue un approccio accademico basato su norme che tengono conto di inflazione e disoccupazione. Per quasi due decenni, le deviazioni sono state piuttosto limitate, anche se le incertezze correlate alla Brexit e alla pandemia hanno indotto la banca centrale a mantenere il tasso di riferimento ancorato allo zero. L'accelerazione dei prezzi, trainata dall'inizio delle ostilità in Ucraina, ha creato un divario senza precedenti.
In seguito all'attuale inerzia degli istituti centrali, le azioni europee (e giapponesi) presentano ancora valutazioni interessanti rispetto alle obbligazioni. Lo stesso non si può più dire delle azioni statunitensi. Come riportato di seguito, i mercati fixed-income hanno già ampiamente scontato la funzione di reazione della banca centrale americana.
Stati Uniti: l'inflazione può diminuire senza una recessione?
Nel nostro scenario centrale per gli Stati Uniti, la ripresa perde progressivamente vigore con il PIL al 2,7% quest'anno e all'1,5% il prossimo, sotto il peso di vari fattori: tassi più alti, inflazione sostenuta, un mercato azionario volatile e un impulso fiscale negativo. La Federal Reserve ha precisato che intende concentrare la stretta sul breve termine, finché non emergono chiari segnali di un'imminente decelerazione della crescita.
I mercati obbligazionari si sono adeguati a questa risolutezza dell'istituto a normalizzare in tempi brevi e poi inasprire la politica monetaria per frenare un'inflazione su livelli pericolosamente elevati. In seguito, il presidente della Fed Jerome Powell e il governatore Lael Brainard hanno dichiarato che la banca centrale vuole ridurre celermente le obbligazioni detenute e innalzare con altrettanta rapidità il tasso dei Fed Fund.
I mercati dei tassi d'interesse scontano un rialzo di 280 pb per il tasso dei Fed Fund fino all'autunno 2023, dei quali 160 pb nei prossimi 6 mesi, un ritmo visto da ultimo nel 1994. Pertanto, non vi sono ampi margini per sviluppi negativi e un ulteriore repricing aggressivo della Fed, il che rappresenta potenzialmente una buona notizia.
Un atterraggio duro o morbido?
Poiché la politica monetaria è destinata a essere inasprita con decisione e la revoca delle sostanziali misure introdotte per contrastare la pandemia eserciterà importanti pressioni fiscali in questo e nel prossimo anno, stiamo analizzando i vari segnali per dare forma al futuro rallentamento della crescita statunitense.
- Nonostante una discreta inflazione salariale (5,6% su base annua a marzo per le retribuzioni orarie medie), le famiglie americane percepiscono stipendi reali in forte territorio negativo. Pertanto non sorprende che le indagini indichino un'erosione della fiducia nelle loro finanze personali: salvo durante e dopo la Grande crisi finanziaria successiva al fallimento di Lehman, è necessario risalire al dicembre 1990 o addirittura all'aprile 1981 per trovare livelli così depressi. Al momento, le famiglie hanno ammortizzato il significativo calo del potere di acquisto imputabile all'ascesa dei prezzi attingendo ai risparmi, con una rapida riduzione del relativo tasso al 6,3%.
- In merito all'attività manifatturiera, gran parte dei paesi è alle prese con un rallentamento del ciclo. Il PMI globale per il settore manifatturiero ha raggiunto il picco un anno fa e risulta in flessione dallo scorso agosto. Alle turbolenze sulle supply chain si sono aggiunte nuove incertezze associate al rincaro delle materie prime.
I sotto-indici interni della più recente indagine ISM sull'attività manifatturiera (in particolare la differenza tra i nuovi ordini e le scorte) hanno sconfinato in territorio negativo per la prima volta dall'inizio della pandemia. In più di 6 decenni, un simile evento si è verificato soltanto in 94 occasioni, ossia il 12,5% delle volte. È un indicatore affidabile della direzione generale dell'indice ISM manifatturiero dal 1960. L'odierno livello è in linea con un declino sotto 50 punti dell'indice ISM manifatturiero nel corso dell'estate, il che denoterebbe una contrazione del ciclo. Inoltre, il divario ascrivibile alla pandemia tra i nuovi ordini e i rendimenti obbligazionari è stato infine colmato e, anche in questo caso, il valore attuale è coerente con una stabilizzazione del rendimento del decennale statunitense.
La nostra attuale strategia multi-asset
Nonostante questi segnali di fine ciclo, i mercati azionari si sono dimostrati resilienti. Per assistere a un calo delle azioni è verosimilmente necessario che si registrino dati sui fondamentali molto deboli, un'azione rapida e decisa della Fed sul fronte della stretta o previsioni societarie più contenute nell'imminente stagione degli utili.
La nostra strategia multi-asset ha cominciato a considerare l'accelerazione verso la fine del ciclo: abbiamo ridotto la nostra esposizione azionaria all'inizio di febbraio e manterremo un posizionamento neutrale in tale universo, con una certa esposizione alle materie prime, oro compreso. Siamo sottopesati sulle azioni statunitensi, poiché riteniamo a rischio le valutazioni dei titoli Growth in un contesto segnato da tassi e inflazione in rialzo. Al contrario, presentiamo un sovrappeso sui mercati emergenti, in particolare tramite la Cina (nuovo impulso al credito) e l'America Latina (sostegno offerto dai crescenti prezzi delle materie prime).
Da una prospettiva tattica, le azioni potrebbero beneficiare di catalizzatori sul breve termine, poiché il sentiment e il posizionamento sono già stati colpiti. Tuttavia, le prospettive a più lungo termine per le azioni si deteriorano, in quanto i ricavi, i margini e, in definitiva, gli utili dovrebbero essere rivisti al ribasso sotto il peso dell'elevata inflazione. Guardando ai dati storici, un'inflazione superiore al 5% si è tradotta in scadenti performance azionarie. Pertanto, approfitteremo di eventuali rally del mercato per ridurre ulteriormente l'esposizione azionaria nel portafoglio.
Prevedendo un rallentamento della crescita, aspettative di inflazione ai massimi e banche centrali pronte alla stretta, una duration più lunga sul reddito fisso sembra sempre più interessante. Abbiamo pertanto aumentato di un semestre la duration e continuiamo a operare una diversificazione tra le obbligazioni indicizzate all'inflazione come pure a ottenere carry attraverso il debito emergente.
Riguardo alla nostra strategia valutaria, siamo esposti a CAD, che assolve il suo ruolo di valuta legata alle materie prime, e abbiamo ottenuto profitti su NOK, che appare meno appetibile in quanto la Norges Bank si è posizionata come venditore per la prima volta dal 2013.
