I diversi shock verificatisi finora nel 2022 hanno portato a un calo simultaneo di azioni e obbligazioni, una circostanza rara. Dato che un'inflazione pericolosamente alta induce le banche centrali a irrigidire le posizioni di politica monetaria, gli investitori si preparano per l'atterraggio dell'economia globale. La nostra strategia multi-asset è posizionata per fronteggiare il rallentamento dell'economia in corso ed è pronta a cambiare passo a seconda della reazione delle banche centrali e della sequenza economica che andrà delineandosi. La nostra esposizione conserva un approccio globale ampiamente bilanciato prima di posizionarsi per la prossima fase del ciclo, a prescindere che si tratti di un atterraggio duro o morbido.
I diversi shock del 2022
Dall'inizio dell'anno gli investitori hanno dovuto fronteggiare una serie di shock, gran parte dei quali inattesi, che hanno pesato sull'attività e trainato verso l'alto i prezzi, con conseguenti aumenti dell'inflazione. Le ultime a riconoscere questo scenario sono state le istituzioni internazionali, come la Banca mondiale (che ha tagliato le attese sulla crescita del PIL globale per l'anno in corso dal 4,1% di gennaio al 2,9% di giugno) e l'OCSE (che stima ora un'espansione su scala planetaria per il 2022 del 3%, in flessione dal 4,5% anticipato lo scorso dicembre). Dinanzi alle crescenti pressioni inflazionistiche, le autorità monetarie hanno inasprito le loro politiche pressoché ovunque, salvo in Giappone e Cina. Di seguito illustriamo gli shock identificati:
- L'invasione russa dell'Ucraina, che è rapidamente passata in primo piano a febbraio. Le ricadute della guerra sotto forma di maggiori costi e una minore fiducia in Europa incidono negativamente sull'attività e soprattutto sul settore manifatturiero. Nello specifico, i prezzi delle materie prime energetiche e agricole si mantengono su livelli molto elevati.
- I lockdown imposti in Cina per arginare il Covid nel secondo trimestre hanno nuovamente impedito una distensione sul fronte dell'offerta. La rigorosa applicazione di una "politica zero Covid" in Cina ha depresso la fiducia e la spesa dei consumatori. Di conseguenza, le autorità hanno rafforzato il proprio sostegno fiscale e monetario, a differenza di quanto avviene nell'Occidente.
- Una stretta monetaria aggressiva, come non se ne vedevano dal 1994, è stata la logica conseguenza di questo quadro, con l'inflazione statunitense che a maggio ha raggiunto un massimo pluridecennale dell'8,6%. La risposta decisa della banca centrale ha permesso di riportare i tassi reali americani in territorio positivo e spingere le attese inflazionistiche a lungo termine al 2,67%, in netto calo dal 2,85% di fine aprile, come mostra lo swap sull'inflazione USA 5 anni tra 5 anni, un indicatore ampiamente seguito.
È indubbio che nel primo semestre del 2022 si sia osservata un'accelerazione verso la fine del ciclo. Per gli investitori, questa serie di shock si è tradotta, come prevedibile, in un rallentamento della crescita economica e una forte ascesa dell'inflazione. In qualità di "passeggeri" dell'economia globale, dobbiamo prepararci per l'atterraggio.
Le nostre prospettive di medio termine sono cautamente ottimistiche e propendono per una graduale ripresa una volta assorbito il colpo.
Le negative performance di mercato riflettono un mix di crescita/inflazione mediocre
Date le maggiori incertezze economiche e geopolitiche, negli scorsi mesi la volatilità sulle classi di asset si è intensificata. Le reazioni delle banche centrali a questo nuovo contesto senza precedenti hanno sollevato ulteriori rischi di mercato per gli investitori, come dimostra l'ultima decisione della Banca centrale europea di correre ai ripari, inasprendo la sua politica monetaria dopo mesi di inerzia.
È ovvio che la performance negativa conseguita finora nell'anno sia dalle azioni che dalle obbligazioni riflette il deterioramento del mix di crescita/inflazione: in parole povere, le obbligazioni patiscono la crescente inflazione, mentre le azioni sono penalizzate sia dai tassi d'interesse in ascesa sia dal declino delle prospettive di crescita.
Candriam ha esaminato i dati storici degli scorsi 50 anni e appurato che la presenza simultanea negli Stati Uniti di performance negative per le obbligazioni sovrane e le azioni è una circostanza alquanto rara. L'unico precedente risale al 1994, ossia l'ultima volta che la Federal Reserve ha avviato un ciclo aggressivo di inasprimento monetario.
La buona notizia è che questo genere di flessioni rappresentano eventi statisticamente sporadici nella storia recente, anche in periodi segnati da stagflazione o recessione. La cattiva è che, naturalmente, questo evento è al momento in corso, le incertezze ancora abbondano e, da una prospettiva tecnica, gli attuali rendimenti delle obbligazioni sovrane offrono soltanto un carry ridotto rispetto agli anni Settanta del secolo scorso.
La nostra attuale strategia multi-asset
Basandoci sull'esperienza del 1994, l'attuale periodo sarà seguito da un atterraggio morbido che, per ora, è secondo noi lo scenario più probabile. Dobbiamo tuttavia prepararci anche a un atterraggio duro dell'economia, qualora sopraggiungano ulteriori shock, tra cui potenziali errori delle banche centrali.
La nostra strategia multi-asset è posizionata per fronteggiare l'attuale rallentamento: abbiamo ridotto a inizio febbraio l'esposizione azionaria e manteniamo un posizionamento neutrale in tale universo, con una certa esposizione alle materie prime, oro compreso.
L'aumento dei rendimenti (reali) ha causato una contrazione significativa dei multipli azionari. Le performance negative conseguite quest'anno dagli indici azionari sono imputabili prevalentemente al calo delle valutazioni. Gli utili hanno continuato a salire in tutte le regioni eccetto i mercati emergenti, mentre gli Stati Uniti hanno subito il contraccolpo più duro delle valutazioni più basse.
Siamo sovrappesati sui mercati emergenti, in particolare tramite la Cina, per la quale nel secondo semestre prevediamo un miglioramento del quadro sanitario/legato ai lockdown e sul fronte degli stimoli. La revisione al ribasso degli utili è più avanzata rispetto alle altre regioni e il ciclo di politica appare più favorevole.
Fonti: Candriam, Refinitiv, Bloomberg©. Il grafico mostra le variazioni a livello di performance, valutazioni e crescita degli utili per diversi indici azionari da inizio anno.
Manteniamo una posizione neutrale sulle azioni e le recenti evoluzioni del mercato confermano la nostra tesi di prezzi "saldamente elevati" o mercati "pericolosamente volatili".
Le prospettive a più lungo termine per le azioni continuano a deteriorarsi, poiché i ricavi, i margini e, in definitiva, gli utili potrebbero essere rivisti al ribasso a causa dell'elevata inflazione (guardando ai dati storici, un'inflazione superiore al 5% si è tradotta in scadenti performance azionarie) e di un rallentamento economico.
L'indicatore anticipatore dell'attività economica fornito dall'OCSE, che si attesta ora su un livello lievemente inferiore a quello dello scorso anno, anticipa in genere di quattro mesi il futuro andamento dei margini di profitto europei e statunitensi. Pertanto, non dovremmo aspettarci alcun miglioramento su tale fronte.
Fonti: Candriam, Bloomberg©. Il grafico mostra l'evoluzione dei margini di profitto statunitensi ed europei misurati dall'indicatore anticipatore dell'attività economica fornito dall'OCSE
La nostra gestione attiva e tattica del portafoglio esplorerà le opportunità di investimento, poiché i mercati evolvono rapidamente adeguandosi al contesto.
Prevedendo un rallentamento della crescita, aspettative di inflazione ai massimi e banche centrali pronte alla stretta, puntiamo con sempre maggiore convinzione su una duration più lunga nel reddito fisso, in particolare dopo la recente correzione. La parte corta della curva dei rendimenti statunitense appare interessante, con un carry discreto e un basso rischio di duration. Inoltre, diversifichiamo e otteniamo il carry attraverso il debito emergente, anche se una crescita globale più debole e un dollaro USA solido rappresentano degli ostacoli.
Nell'ambito della nostra attuale strategia, siamo esposti al CAD, che assolve il suo ruolo di valuta legata alle materie prime e beneficia della vicinanza con gli Stati Uniti.