Ottobre ha offerto un quadro contrastante dopo i primi tre trimestri impegnativi. L'indice Bloomberg Global Aggregate è sceso dello 0,55%, trainato principalmente dalle perdite dei Treasuries statunitensi. Tuttavia, gli investitori in alcuni segmenti dei mercati del credito, in particolare EUR HY, USD HY e, in misura minore, EUR IG hanno registrato performance positive. Anche la maggior parte dei mercati delle obbligazioni indicizzate all'inflazione, ad eccezione degli Stati Uniti, ha registrato un rialzo a causa dell'inflazione persistentemente elevata.
In termini di tassi, la performance migliore fra i paesi del G10 è stata registrata dal Regno Unito, con la ripresa dei Gilt. La Svizzera e i paesi periferici dell'UEM completano il terzetto di testa, con rendimenti positivi ma con un secondo e un terzo posto molto distanti. I paesi periferici dell'UEM hanno nettamente sovraperformato i paesi core, grazie al rally dei BTP, in quanto il nuovo governo italiano ha cercato in ogni modo di rassicurare i mercati. I mercati dei titoli sovrani di Stati Uniti e Nuova Zelanda sono stati i più deboli. Sulla scia del forte andamento dei mercati azionari, il credito High Yield EUR ha registrato la performance più significativa tra i crediti e tutte le principali classi di attività a reddito fisso. Questo mese, il comparto immobiliare ha sottoperformato in larga misura gli altri settori, aggravando la tendenza già registrata nei primi tre trimestri.
Segnali contrastanti dalla fed: un test di rorschach per i mercati
Il persistere di un'inflazione elevata ha spinto la Fed ad annunciare un altro rialzo dei tassi di 75 pb, portando i Fed Fund al 4%. La velocità dei rialzi è senza precedenti da almeno una generazione. La Fed ha evidenziato la quantità di strette monetarie già applicate fino ad oggi ed ha ricordato ai mercati e al pubblico che ci vorrà un certo lasso di tempo prima che le decisioni di politica monetaria abbinao effetto sull'economia. Se da un lato questo potrebbe far drizzare le orecchie a chi è alla ricerca di segnali concilianti, dall'altro Powell ha tenuto a precisare che il tasso dei Fed Fund resterà più alto ancora a lungo. La migliore interpretazione di quello che potrebbe essere visto come un messaggio contrastante è che la Fed può allentare la pressione per quanto riguarda la velocità della stretta, ma non ha intenzione di deviare dalla sua destinazione. Di conseguenza, il mercato si aspetta ora che il tasso dei Fed Fund raggiunga in futuro il suo picco, ma attestandosi al 5%, un livello molto più alto in termini assoluti rispetto a quanto previsto fino a poco tempo fa. A quel punto, la Fed si fermerà probabilmente per valutare i risultati, sia per l'inflazione che per la crescita. Esiste in effetti la possibilità che non assisteremo a una rapida inversione di tendenza verso tassi più bassi.
In definitiva, riteniamo che ai livelli attuali la valutazione dei Treasury statunitensi sia largamente equa e che i mercati stiano scontando con precisione le probabili iniziative della Fed. Con il progredire del ciclo di rialzi, ci aspettiamo che la parte più corta della curva torni a essere interessante. A tal fine, tuttavia, sarà necessario un chiaro catalizzatore che inneschi tale processo, probabilmente sotto forma di una stabilizzazione sostenuta dell'inflazione. Attualmente, vediamo i primi segnali di una possibile fine del ciclo di inflazione molto elevata. In particolare, anche i salari sembrano ora stabilizzarsi. Contemporaneamente, il ciclo economico ha continuato a mostrare una notevole resilienza: il tentativo della Fed di costruire un “soft landing” per l'economia statunitense potrebbe essere in definitiva giustificato.
Duration nell’uem: i rischi di ribasso confermano la nostra posizione prudente
La BCE ha sottolineato come siano già stati compiuti progressi sostanziali nel percorso di normalizzazione della politica monetaria. Insieme alla recessione attesa dai mercati in Europa, ci sono alcuni segnali che potrebbero essere favorevoli agli investitori nei tassi UEM. Ciononostante, è probabile che una serie di fattori concorrano a mantenere la pressione al rialzo nel breve periodo. Le osservazioni un po' più concilianti della BCE hanno preceduto un'altra serie di dati molto elevati sull'inflazione. I prezzi del gas naturale sono in qualche modo tornati a livelli normali: una tendenza che, se dovesse confermarsi, contribuirebbe a calmare l'inflazione e probabilmente ridurrebbe anche la gravità del rallentamento economico.
Una serie di fattori tecnici e legati all'offerta sembrano inoltre destinati a mantenere una pressione al rialzo sui rendimenti nel breve periodo. Dopo l'annuncio di modifiche al programma TLTRO, con cui la BCE fornisce prestiti alle banche a condizioni molto favorevoli, le banche perderanno una spinta favorevole ai loro guadagni. Ciò avrà un impatto indiretto sul mercato dei titoli di Stato, liberando circa 500 miliardi di euro di titoli di Stato e obbligazioni garantite, di cui circa 100 miliardi di euro di titoli di Stato tedeschi.
Questa abbondanza sul mercato secondario potrebbe essere accompagnata da un'attività di emissione sul mercato primario atipicamente elevata. Le riserve di liquidità di alcuni Paesi dell'area Euro sono più basse del solito. Sebbene per la maggior parte dei paesi non siano ancora disponibili dati ufficiali su quanto i loro deficit saranno finanziati con le riserve o con nuove emissioni, sembra probabile un certo "recupero". La situazione potrebbe aggravarsi se la BCE continuerà a ridurre più del previsto il suo sostegno al programma APP. Per il momento non è stato chiarito quale percentuale di partecipazioni non sarà reinvestita.
L’emisfero australe all’avanguardia?
Possiamo considerare l'Australia e la Nuova Zelanda come punti di riferimento per la politica monetaria? Sebbene la Nuova Zelanda, in particolare, sia stata una delle prime economie sviluppate ad aumentare i tassi in risposta al nuovo contesto inflazionistico, possiamo già percepire un'inflessione accomodante. Queste economie sono particolarmente sensibili ai rialzi dei tassi, data la prevalenza di mutui a tasso variabile. Prevediamo inoltre che i dati sull'inflazione del quarto trimestre mostreranno un notevole rallentamento, come si evince dai dati sull'attività. La Reserve Bank of New Zealand potrebbe essere uno dei primi istituti a cambiare rotta. Alla luce di questa situazione, continuiamo a essere convinti dei tassi neozelandesi.
Mercati emergenti: un quadro contrastante
Sebbene, dopo le recenti battute d’arresto, le valutazioni del debito dei mercati emergenti mostrino un certo potenziale, permangono numerosi rischi. Anche se un'impennata dei prezzi del petrolio potrebbe essere una manna per i Paesi produttori, i prezzi delle materie prime agricole rimangono ostinatamente alti. In Asia, escludendo la Cina, il picco dell'inflazione non sembra essere ancora raggiunto e le banche centrali dovranno ancora protrarre il loro ciclo di rialzi. La Cina sembra intenzionata a perseguire la sua politica “zero Covid”. Dopo la significativa sovraperformance, anche le valutazioni dei titoli di Stato cinesi non appaiono più interessanti. Nel breve termine, non vediamo catalizzatori in grado di determinare una forte performance di questi mercati.
Tuttavia, su base idiosincratica, vediamo valore in alcuni mercati, in particolare nell’area CEE, con l'Ungheria e la Repubblica Ceca.
Alla luce della resilienza dimostrata dalle imprese, il credito in euro mostra un valore interessante
La nostra posizione sul credito in EUR è costruttiva. I dati relativi agli utili del terzo trimestre hanno dimostrato che la maggior parte delle aziende sembra finora in grado di trasferire i costi più elevati ai propri clienti: in generale, la stagione degli utili delle imprese europee è stata positiva. Inoltre, dato che i fondamentali delle società partono da un punto di partenza molto elevato, esiste un margine per un certo grado di indebolimento. Il quadro tecnico è in miglioramento, poiché alcuni emittenti coglieranno l’opportunità offerta dall’emissione di novembre per attingere al mercato delle nuove emissioni e la classe di attivi sta registrando afflussi. Possiamo aspettarci una minore volatilità del mercato obbligazionario, poiché le banche centrali stanno segnalando un rallentamento degli aumenti, essendosi avvicinate ai tassi terminali. In questo momento, con il comparto EUR IG che offre rendimenti superiori al 4%, questo mercato rappresenta un'opportunità difficile da ignorare. Siamo long su questa asset class
Attualmente abbiamo una visione neutrale sull’High Yield in euro. D'altro canto, le valutazioni del credito in USD - in particolare High Yield - appaiono al momento ancora eccessivamente elevate.