Coffee Break

La scorsa settimana in sintesi

• Il Consiglio direttivo della BCE ha deciso di anticipare l'uscita dai tassi di interesse negativi operando un rialzo di 50 pb che prelude a un ritorno a un tasso di riferimento neutrale. Questo aumento superiore alle attese ha permesso ai falchi del Consiglio di definire un ulteriore strumento tra quelli attualmente a disposizione della BCE: lo "strumento di protezione del meccanismo di trasmissione". EUR e USD si sono avvicinati alla parità.
• L'enigma politico italiano torna a ripetersi. Mario Draghi non è riuscito a ottenere il supporto di tre partiti (la Lega, Forza Italia e il Movimento Cinque Stelle) nel corso del voto di fiducia in Senato. Di conseguenza, ha deciso di dimettersi dalla carica di primo ministro, portando il paese a dover indire elezioni anticipate il prossimo autunno.
• La Russia ha ripreso a pompare gas verso l'Europa dal suo più grande impianto dopo 10 giorni di manutenzione. Sebbene ciò abbia alleviato parte delle immediate preoccupazioni europee in merito ai rifornimenti, non è stato sufficiente a escludere le probabilità di un razionamento per poter gestire potenziali carenze durante l'inverno. Prima di questa interruzione, le forniture dal Nord Stream 1, che dal Mar Baltico arriva fino in Germania, erano già state tagliate del 40% rispetto alla portata del gasdotto nel periodo immediatamente successivo all'invasione dell'Ucraina da parte della Russia.
• A luglio, gli indici PMI dell'eurozona hanno registrato un netto deterioramento di 2,6 punti, raggiungendo quota 49,6 e ricadendo quindi nel territorio al di sotto dei 50 punti, che è sinonimo di una contrazione delle attività. Il dato ha bruscamente sorpreso al ribasso, giacché le stime di consenso convergevano su un livello pari a 51,0 punti. I PMI denotano un indebolimento delle pressioni inflazionistiche, considerato il calo degli indici dei prezzi di input e output. Questa condizione potrebbe riflettere numerosi fattori, come un indebolimento della domanda e la difficoltà da parte delle aziende di far pagare prezzi più alti.

Convinzioni di investimento

Scenario di base

• La nostra esposizione conserva un approccio globale ampiamente bilanciato.
• Sebbene il contesto di mercato appaia ancora limitato dal deterioramento dei fondamentali, gli operatori attendono gli annunci delle banche centrali.
• Di fronte a un'inflazione ai massimi da decenni, la Federal Reserve ha avviato a marzo il suo ciclo di rialzi e prevede di aggiungere altri aumenti del tasso dei Fed Fund, per poi proseguire ulteriormente con la stretta. Il nostro scenario ottimale prevede che la Fed riesca a portare a termine l'atterraggio dell'economia. Di conseguenza, ci aspettiamo che l'aumento dei rendimenti del decennale statunitense si affievolisca.
• L'inflazione ha raggiunto livelli record anche nell'eurozona e sta colpendo in maniera indiscriminata aziende, consumatori e responsabili delle politiche della BCE. La BCE ha annunciato un aumento iniziale dei tassi per il mese di luglio, materializzatosi in un rialzo di 50 pb. Inoltre, ha presentato il nuovo "strumento di protezione del meccanismo di trasmissione" (TPI). Per il futuro, sono attesi ulteriori aumenti, che dipenderanno dall'evoluzione dei dati economici.
• Di fronte all'elevata inflazione, gli strumenti di politica monetaria delle banche centrali hanno determinato condizioni finanziarie nettamente più restrittive, mentre è ormai in corso un rallentamento economico a livello mondiale. La guerra in Ucraina e i lockdown in Cina dovuti al COVID-19 pesano sulla fiducia e sull'attività. Quest'ultima dovrebbe registrare una ripresa nel corso del secondo semestre, con l'implementazione delle misure di stimolo in Cina.
• Le motivazioni alla base di un'allocazione bilanciata sono state messe in discussione dal calo dei flussi di gas russo, anche a seguito della riapertura dell'impianto Nord Stream 1 alla fine di luglio. L'Unione europea è particolarmente vulnerabile al braccio di ferro con la Russia. I rischi che avevamo precedentemente intravisto stanno cominciando a materializzarsi e fanno ormai parte dello scenario.

Rischi

• L'oggetto dei timori degli investitori si sta spostando dall'inflazione alla crescita.
• La guerra in Ucraina sta spingendo verso l'alto i prezzi del gas. L'attività europea è alla mercé della volontà di mantenere aperti i flussi.
• Un aumento dei tassi improvviso e più rapido del previsto (se le pressioni inflazionistiche dovessero aumentare a fronte di un nuovo shock energetico o semplicemente persistere ai livelli correnti) potrebbe mettere a repentaglio un eventuale "atterraggio morbido".
• Altri paesi potrebbero trovarsi ad affrontare il dilemma della stagflazione della Banca d'Inghilterra (BoE): pur deteriorandosi bruscamente le prospettive di crescita, permangono segnali di pressioni rialziste su aspettative di inflazione e comportamenti di determinazione di prezzi e salari a breve termine.
• Permane la minaccia del COVID-19 e delle sue varianti, a fronte della continua evoluzione e della diffusione del virus a velocità variabili in tutto il mondo.

Recenti modifiche nella strategia dell'asset allocation

Mentre le principali banche centrali stanno operando un inasprimento delle politiche monetarie, i diversi shock verificatisi finora nel 2022 hanno portato a un calo simultaneo di azioni e obbligazioni, una circostanza rara. La nostra strategia multi-asset è posizionata per fronteggiare il rallentamento dell'economia in corso e ha cambiato passo sulle azioni dell'eurozona in attesa della reazione delle banche centrali e della sequenza economica che andrà a svilupparsi. Mentre ci prepariamo per la prossima fase del ciclo, manteniamo una sottoponderazione sull'azionario europeo, continuiamo a usare i derivati e rimaniamo neutrali altrove. Manteniamo una certa esposizione alle materie prime, oro compreso. Nel reddito fisso, la nostra strategia prevede una duration neutrale e rimane diversificata.

Strategia cross-asset

1. La nostra strategia multi-asset rimane più tattica del solito e può essere adattata rapidamente in questo contesto altamente volatile:
   • Sottoponderazione rispetto alle azioni dell'eurozona, con una strategia di derivati pensata per cogliere il potenziale asimmetrico. Abbiamo una preferenza per il settore dei beni di prima necessità, che dispone del potere di determinazione dei prezzi.
   • Posizionamento neutrale rispetto alle azioni del Regno Unito, che rappresentano un segmento resiliente, con un'esposizione globale
   • Posizionamento neutrale rispetto alle azioni statunitensi, con una strategia di derivati gestita attivamente, mentre rimaniamo attenti alla forward guidance della Fed.
   • Posizionamento neutrale rispetto ai mercati emergenti, poiché la nostra valutazione indica un miglioramento, specialmente in Cina, sia sul fronte del COVID-19/lockdown che su quello degli stimoli nel secondo semestre.
   • Posizionamento neutrale rispetto alle azioni giapponesi, dato che una banca centrale accomodante e l'esposizione a settori ciclici agiscono come forze opposte in termini di attrattiva per gli investitori
   • Con una certa esposizione alle materie prime, oro compreso.
   • In termini di settori, prediligiamo gli asset "a lunga duration", come ad esempio i titoli tecnologici, dato che ci aspettiamo meno ostacoli dai rendimenti obbligazionari nel secondo semestre.
   • Nell'universo del reddito fisso, riscontriamo revisioni al ribasso della crescita, aumenti nelle aspettative di inflazione e la decisa volontà delle banche centrali di operare una stretta e combattere l'inflazione. Manteniamo una duration neutrale, con una preferenza per quella statunitense.
   • Continuiamo a diversificare e ottenere il carry attraverso il debito emergente.
2. Per ciò che riguarda la nostra allocazione a tematiche e trend di lungo termine: Pur mantenendo un ampio spettro di convinzioni di lungo termine, favoriremo l'azione per il clima (correlata alla trasformazione energetica) e conserveremo sanità, tecnologia e innovazione, evoluzione demografica e consumo.
3. Per ciò che riguarda la nostra strategia valutaria, manteniamo una visione positiva sulle valute delle materie prime:

• Conserviamo una posizione long sul CAD.