Titoli azionari europei: l'impatto della guerra inizia a farsi sentire
All'inizio del 2022 l'attività economica era tornata al livello pre-pandemico e l'ondata ascrivibile alla variante Omicron aveva avuto effetti meno gravi rispetto alle precedenti.
Tuttavia, l'impatto della guerra in Ucraina inizia a farsi sentire:
- I prezzi energetici hanno registrato forti rialzi e contribuiranno nel 2022 a un aumento dell'inflazione superiore al 2%.
- La fiducia dei consumatori è crollata e potrebbe pesare sui consumi.
- È probabile che le nuove perturbazioni del commercio globale intensifichino le tensioni sul lato dell'offerta, con ricadute negative sull'attività industriale.
Le misure adottate dai governi e i risparmi accumulati potrebbero aiutare a limitare l'erosione del potere di acquisto delle famiglie e permettere al PIL (dell'eurozona) di esibire una progressione del 2,9% nel 2022. Tuttavia, l'eventuale taglio delle forniture di gas dalla Russia rappresenta un importante rischio di ribasso per la crescita.
La BCE si trova in una posizione difficile: mentre aumentano i rischi di ribasso per la crescita risultanti dal conflitto in Ucraina, il mercato del lavoro risulta più rigido che mai e le pressioni inflazionistiche non allentano la loro morsa.
In termini di performance di stile, nelle scorse 4 settimane i titoli Growth hanno continuato a sovraperformare quelli Value.
Sul fronte dei titoli ciclici e difensivi, emerge una situazione contrastante. I risultati variano infatti da settore a settore.
In merito alla performance settoriale, nelle scorse 4 settimane i finanziari sono stati i primi della classe, insieme a IT e beni di consumo discrezionali. Per contro, il settore energetico è stato il fanalino di coda, con una performance pressoché stabile.
Riguardo al rapporto prezzo/valore contabile rispetto alla redditività del capitale proprio, sebbene nelle ultime 4 settimane abbia conseguito le performance più brillanti, il settore dei finanziari resta uno dei più economici. Al contrario, l'IT, anch'esso nel novero dei migliori nel corso del periodo, si conferma il settore più caro.
REVISIONE AL RIALZO DEI BENI DI CONSUMO DUREVOLI DA -1 A NEUTRALE
- Confermiamo il +1 sulla sanità. Questo settore presenta molteplici punti di forza: valutazioni interessanti, visibilità sui flussi di cassa e tendenze in accelerazione. Dopo la rotazione value/growth, anche le apparecchiature sanitarie come i farmaceutici risultano appetibili.
- Rimaniamo neutrali sui finanziari. Potremmo anche assistere a un rallentamento economico più marcato in Europa, che penalizzerebbe il settore bancario e i finanziari diversificati. Manteniamo il settore assicurativo a +1. Si tratta infatti di una parte del mercato meno vulnerabile alla crisi, grazie alla sua presenza globale e a una tipologia di business incentrata sulle rendite.
- Restiamo neutrali sugli industriali. Preferiamo i servizi commerciali, più resilienti. Alcuni beni strumentali potrebbero essere favoriti dalle spese in conto capitale nei settori estrattivo/energetico e aerospaziale. I trasporti sono penalizzati dai costi dei carburanti.
- Conserviamo la nostra posizione sui beni di prima necessità a +1. Siamo convinti che ci sarà un'accelerazione nella dinamica degli EPS, grazie alla revisione dei costi dei fattori produttivi. Molti operatori europei sono leader a livello globale. Inoltre, il settore risulta molto interessante (sulla base dei nostri modelli finanziari, flussi di cassa attualizzati).
- Abbiamo rivisto al rialzo i beni di consumo durevoli da -1 a neutrale. Dopo la correzione di febbraio e inizio marzo, notiamo livelli più interessanti per le società di beni di lusso. In un contesto segnato da elevati costi dei fattori produttivi e un rallentamento dei consumi globali, il settore si dimostra resiliente. Abbiamo incamerato profitti da inizio anno e neutralizzato il settore, data l'incidenza dei beni di consumo durevoli nell'universo dei consumi discrezionali. L'unico settore all'interno dei CDI per il quale presentiamo una visione negativa è quello automobilistico (-1). Pertanto, lo stiamo neutralizzando.
- Manteniamo i servizi di pubblica utilità a -1 (sviluppi commerciali e fiscali negativi). Incertezza sui flussi di cassa per alcuni operatori a causa della crisi russa. L'indebitamento è molto elevato.
Titoli azionari statunitensi: torna il sereno dopo la correzione
I mercati azionari statunitensi si sono ripresi dalla correzione osservata alla fine di febbraio in seguito all'invasione russa dell'Ucraina. Tuttavia, la crisi ha continuato ad avere un impatto significativo sui prezzi di petrolio e gas che, nel mese, si sono rivelati piuttosto volatili. Nel frattempo, la Federal Reserve ha proceduto al primo aumento (+25 pb) del tasso di riferimento per contenere le pressioni inflazionistiche. In questo contesto, i settori energetico, dei materiali, sanitario e IT hanno sovraperformato in termini relativi. I finanziari non hanno sfruttato l'incremento dei tassi a lungo termine, mentre i beni di prima necessità hanno sottoperformato.
Da una prospettiva economica, l'anno è iniziato sotto buoni auspici, con gli indicatori dell'attività che suggeriscono una prosecuzione della crescita superiore alla tendenza. L'inflazione sostenuta, i tassi d'interesse in ascesa e l'incertezza che circonda il conflitto tra Russia e Ucraina hanno però iniziato a incidere sugli indicatori dell'attività manifatturiera. Ad esempio, l'ultimo ISM manifatturiero ha moderatamente deluso a marzo, penalizzato da alcune tensioni sulle supply chain, come evidenziato dalla componente "consegne dei fornitori", e dai crescenti prezzi dei fattori produttivi. Questo quadro è in linea con le nostre attese. Sebbene l'esposizione degli Stati Uniti a Russia e Ucraina sia limitata, la guerra in corso comporterà probabilmente nuove interruzioni delle supply chain e frenerà la produzione.
Ciononostante, il deterioramento degli indicatori dell'attività economica sembra per ora limitato al settore manifatturiero. Infatti, i consumi permangono robusti nonostante gli stimoli fiscali che si esauriscono, in quanto il reddito disponibile non mostra segni di cedimento. Il minore sostegno fiscale e i prezzi energetici più elevati, che pesano sul potere di acquisto delle famiglie, sono al momento compensati dalla costante creazione di posti di lavoro e dai risparmi accumulati.
Nel frattempo, la banca centrale statunitense ha innalzato per la prima volta il tasso di riferimento (+25 pb, in linea con le previsioni), precisando che saranno necessari ulteriori aumenti. I funzionari della Federal Reserve si aspettano in media sette rialzi dei tassi quest'anno e quattro il prossimo.
In tale contesto, la crescita dovrebbe mantenersi leggermente sopra la tendenza nel 2022 (a circa il 3%), con l'inflazione più alta a rappresentare il maggiore rischio di ribasso per il nostro scenario principale.
Inoltre, la stagione degli utili per il primo trimestre del 2022 è alle porte. Prima del suo inizio, abbiamo preso atto di revisioni degli utili lievemente negative negli Stati Uniti, ma niente di drammatico.
Gran parte dei settori americani dovrebbe esibire ancora una volta una sana crescita degli utili e il consenso stima ora un'ascesa di quasi il 9% per l'intero 2022. Questa crescita attesa degli utili è in linea con un'espansione economica di circa il 2,5% e può essere considerata eccessivamente prudente.
Data la progressione prevista nel 2022, il rapporto prezzo/utili prospettici a 12 mesi statunitense è rimasto appena sotto 20, un valore ancora superiore alla mediana di lungo termine.
DECLASSAMENTO DEI BENI DI CONSUMO DISCREZIONALI DA NEUTRALE A -1
L'inflazione sostenuta, i tassi d'interesse in ascesa e la carenza di visibilità a causa della guerra in Ucraina ci impongono un approccio cauto e leggermente più difensivo. In questo contesto, abbiamo rivisto al ribasso i beni di consumo discrezionali da neutrale a -1. La sanità rimane la nostra unica convinzione settoriale positiva, accompagnata da una crescente importanza della selezione titoli. Siamo al contempo consapevoli che, nell'attuale quadro di mercato in rapido mutamento, la reattività è un fattore cruciale.
- Abbiamo rivisto al ribasso i beni di consumo discrezionali da neutrale a -1. Il settore si è fortemente ripreso a marzo e, con una valutazione di oltre 30 volte gli utili attesi per il 2022, è diventato piuttosto caro. Inoltre, i beni di consumo discrezionali sono vulnerabili ai crescenti prezzi dei fattori produttivi e potrebbero quindi subire pressioni sui margini, in aggiunta a un potenziale impatto negativo sul potere di acquisto dei consumatori statunitensi derivante da un'inflazione e costi energetici elevati.
- Conserviamo il nostro +1 sulla sanità. Questo settore dovrebbe garantire stabilità nell'attuale scenario volatile. Tra i suoi pregi, spiccano l'assenza di impatti negativi risultanti dal conflitto russo-ucraino, il carattere difensivo, la scarsa dipendenza dalle condizioni economiche e la continua innovazione in tutti i segmenti. A nostro parere, la sanità è chiaramente un settore cosiddetto GARP, con utili positivi e un'interessante valutazione.
- Manteniamo il nostro rating neutrale sui beni di prima necessità. Insieme alla sanità, si tratta di un settore più difensivo che tende a sovraperformare in presenza di mercati turbolenti, sebbene i prezzi dei fattori produttivi in ascesa potrebbero anche influire negativamente sui margini societari.
- Manteniamo il nostro rating neutrale sui finanziari. Sebbene in un'ottica di medio termine il settore possa ancora beneficiare dei maggiori tassi d'interesse, l'attenzione degli investitori è ora rivolta alle incertezze causate dalla guerra russo-ucraina.
- Abbiamo mantenuto una ponderazione neutrale sugli industriali. Con la Federal Reserve che ha avviato un nuovo ciclo rialzista e dato il rincaro dei fattori produttivi, eventi che metteranno sotto pressione i margini, il settore è a rischio sul breve termine. Tuttavia, manteniamo una preferenza per gli industriali che contribuiscono alla transizione energetica dai combustibili fossili alle fonti rinnovabili. La situazione in Ucraina si è tradotta in un balzo dei prezzi energetici e una più urgente ricerca di maggiore autonomia su tale fronte, accentuando l'importanza della transizione energetica. Questo porterà a una sostituzione più rapida dei combustibili fossili, investimenti nell'efficienza energetica e un incremento delle spese in conto capitale, destinate tra i vari a rinnovabili e idrogeno.
- Abbiamo confermato la visione neutrale sulla tecnologia. Da una prospettiva di breve termine, è ancora troppo presto per iniziare a comprare. Nel medio periodo, continuiamo a intravedere valore nella tecnologia, la cui valutazione non è eccessivamente elevata. Il segmento continua a sfruttare la crescita economica sequenziale, un lieve profilo ciclico e il suo grande peso innovativo in molti altri settori. Inoltre, diversi sotto-segmenti, come i semiconduttori, beneficeranno di un ciclo più lungo a causa delle attuali carenze.
Mercati emergenti: prosegue l'avversione al rischio
Le azioni dei mercati emergenti hanno registrato una performance debole a marzo, cedendo il 2,5% (tutti i rendimenti espressi in percentuale nella presente sezione sono in USD) rispetto alle omologhe dei mercati sviluppati, che nel mese hanno guadagnato +2,5%. Il calo è stato trainato dalla Cina, un peso massimo dell'indice. A Pechino, infatti, il sentiment è rimasto prudente, dati i timori di un rallentamento della crescita aggravati dall'aumento dei casi di Covid e dall'annuncio di lockdown nei principali centri di servizi e nodi manifatturieri di Shanghai e Shenzhen. In un mese volatile, che ha visto alla fine un sostegno politico rassicurante del governo cinese per stabilizzare la crescita e i mercati, l'indice MSCI China ha chiuso il mese in calo dell'8%. A eccezione della Cina, numerosi timori hanno continuato a pesare sui rendimenti azionari, tra i quali l'invasione russa in corso in Ucraina, prezzi delle materie prime e dati sull'inflazione in ascesa, nonché la nuova linea della Fed, che sta per concludere il suo programma di acquisto di obbligazioni e per avviare il ciclo rialzista, con ben 7 aumenti di +25 pb previsti nel corso dell'anno. Data la progressione dei Treasury USA a 10 anni, vicini al 2,5% (prima di chiudere il mese al 2,34%), il dollaro ha continuato a rafforzarsi (crescita dell'indice DXY pari all'1,7%), contribuendo a frenare i rendimenti dei mercati emergenti.
Il rincaro delle materie prime ha tuttavia sospinto in una certa misura i mercati LATAM, che si sono confermati i più performanti nel mese (+12,2%) e da inizio anno (+26,1%). In Asia, anche Taiwan ha registrato una correzione del -2,5% a causa dei timori di un rallentamento in Cina e le preoccupazioni sul raggiungimento del picco della crescita globale, che hanno contagiato la regione. In Corea del Sud, l'esito delle elezioni presidenziali ha determinato la formazione di un nuovo governo, incrementando le aspettative di un allentamento della regolamentazione nei settori Internet e bancario. I mercati coreani hanno chiuso marzo stabili (-0,2%), ma risultano in calo del -10% nel trimestre. L'India ha messo a segno un rimbalzo (+3,6%) dopo la correzione di febbraio, poiché i timori per la crescente inflazione si sono attenuati e i dati sulla domanda interna sono rimasti solidi. L'area EMEA ME ha registrato rendimenti negativi, poiché la Russia è stata rimossa dall'indice MSCI EM in seguito all'incapacità di soddisfare le condizioni di accessibilità al mercato.
Modifiche ai giudizi regionali:
Nessuna modifica di rilievo ai nostri giudizi regionali.
In generale, data la fase di fine ciclo, manteniamo giudizi neutrali/sottopesati sulle regioni con una forte dipendenza dalle importazioni di materie prime/energia, che presentano valutazioni elevate o sono esposte a un picco della crescita globale.
Al contempo, preferiamo le regioni esportatrici di materie prime/energia (LATAM, Sudafrica e parti dell'ASEAN), sostenute dai maggiori prezzi energetici e delle commodity.
Modifiche ai rating a livello settoriale:
Revisione al rialzo di prodotti per la cura della casa e della persona nei beni di prima necessità a neutrale (0):
In linea con l'upgrade generale dei beni di prima necessità, abbiamo portato a neutrale i prodotti per la cura della casa e della persona.
Restiamo cauti rispetto all'outlook delle azioni dei mercati emergenti date le perduranti incertezze, tra cui l'invasione russa dell'Ucraina in merito alla quale ci sono scarsi segnali di distensione, e la stretta della Fed in un contesto di rallentamento della crescita globale. Tuttavia, su base relativa restiamo ottimisti riguardo ad alcune azioni dei mercati emergenti, in particolare le regioni chiave esportatrici di materie prime, tra le quali LATAM, Sudafrica e ASEAN, che rimangono ben posizionate per beneficiare degli elevati prezzi delle commodity. Allo stesso tempo, per un peso massimo dell'indice come la Cina, dopo la prolungata correzione del mercato dal febbraio 2021, il premio al rischio si attesta attualmente ai massimi livelli in un lungo periodo, scontando una parte significativa del rischio, dai timori geopolitici al rallentamento dei consumi. Eventuali segnali di sostegno politico e di una ripresa dei consumi potrebbero trasformare il sentiment della regione in positivo. Restiamo neutrali e selettivi in attesa di prove di sostegno politico e di allentamento.
Più in generale, da una prospettiva di posizionamento del portafoglio, continuiamo a mantenere un approccio bilanciato, integrando i titoli beneficiari della crescita sostenibile nei mercati emergenti con un'esposizione selettiva a energia, materiali e finanziari. Alla luce dei maggiori rischi geopolitici, abbiamo anche incrementato lievemente le esposizioni difensive, rafforzando telecomunicazioni e utility di qualità.
