Titoli azionari europei: dati sull'attività economica sorprendentemente resilienti
Dopo aver iniziato il mese di gennaio su livelli record, il mercato azionario globale ha subito una brusca correzione accompagnata da un rialzo dei tassi d'interesse. I crescenti timori riguardo all'inflazione, confermati da una posizione della Fed più aggressiva, sono stati i principali responsabili di questo calo a livello mondiale. Come prevedibile, si è osservata una chiara preferenza per i settori/le regioni/i titoli value a scapito degli omologhi growth.
A dicembre l'inflazione primaria è salita, sostenuta principalmente dai maggiori prezzi alimentari e dei beni. Tuttavia, i prezzi energetici e le forniture di gas permangono un rischio chiave. A dicembre e gennaio, sullo sfondo di un aumento dei contagi da Covid nel continente, i dati sul sentiment e l'attività economica si sono rivelati sorprendentemente resilienti. La Banca centrale europea (BCE) ha reso noto di ritenere improbabile un innalzamento dei tassi nel 2022, ma conserva flessibilità per adeguare la sua politica futura.
Prevediamo che, nel probabile caso di una ripresa dell'attività economica nel secondo e terzo trimestre, una nuova stretta sul mercato del lavoro indurrà lentamente la BCE ad adottare un approccio più aggressivo. Questo scenario potrebbe favorire l'euro nel secondo semestre. Le azioni dell'eurozona dovrebbero trarre vantaggio da eventuali ulteriori miglioramenti delle strozzature sul lato dell'offerta e da un'attività economica che ritrova vigore.
Il PIL per il quarto trimestre del 2021 è risultato più solido di quanto suggerivano le restrizioni alla mobilità. L'attività ha ritrovato ora il suo livello pre-crisi. Tuttavia, i servizi sono stati penalizzati dalla variante Omicron, come dimostra la flessione a gennaio del relativo PMI, soprattutto in Italia e Spagna. Gli investimenti delle imprese dovrebbero proseguire la loro ascesa, poiché le aspettative sulla domanda restano propizie.
Il miglioramento sul mercato del lavoro dovrebbe sostenere il reddito e i consumi delle famiglie.
Grazie a una favorevole politica fiscale nell'intera UE e al cauto riequilibrio dei conti pubblici nazionali, il PIL dovrebbe crescere del 4,2% nel 2022 (eurozona). Dato il forte aumento dei prezzi al consumo, la BCE ha optato per toni più aggressivi. Potrebbe ridurre il programma APP più rapidamente del previsto una volta concluso il PEPP a marzo, il che aprirebbe la porta a un rialzo dei tassi dopo l'estate.
L'incremento dei prezzi energetici rappresenta un rischio di ribasso per il nostro scenario principale.
In termini di performance di stile, nelle scorse 4 settimane i titoli Value hanno di nuovo sovraperformato quelli Growth.
In termini di performance settoriale, nelle scorse 4 settimane i titoli IT hanno ancora una volta subito il contraccolpo più duro, con gli industriali, i materiali e i beni di consumo discrezionali che hanno anch'essi chiuso in territorio negativo. D'altra parte, servizi di comunicazione ed energia hanno offerto ottime performance.
Per quanto riguarda il rapporto prezzo/valore contabile rispetto alla redditività del capitale proprio, osserviamo che i settori piuttosto a buon mercato, come i finanziari e l'energia, sono stati nuovamente i primi della classe. L'IT, tuttora costoso, è invece il settore che ha sofferto maggiormente.
DECLASSAMENTO DELL'ENERGIA
- Abbiamo declassato l'energia da 0 a -1. Il settore è pienamente valutato con il Brent a 75 dollari; inoltre, intravediamo potenziali di rialzo superiori altrove. A nostro parere, i flussi legati alla decarbonizzazione incideranno ancora su questo settore nel prossimo futuro. Sul mercato petrolifero ci aspettiamo un'offerta più robusta e un calo della domanda dopo l'estate, sullo sfondo di un rallentamento della crescita globale.
- Conserviamo la nostra posizione sui beni di prima necessità a +1. Siamo convinti che ci sarà un'accelerazione nella dinamica degli EPS, grazie alla revisione dei costi di produzione. Molti operatori europei sono leader a livello globale. Inoltre, il settore risulta molto interessante (sulla base dei nostri modelli finanziari, flussi di cassa attualizzati). Tra i settori difensivi, è la nostra prima scelta.
- Manteniamo gli industriali a +1, poiché tale settore si distingue per un'elevata qualità, una diffusa innovazione e una leadership globale. Anche la dinamica degli EPS risulta solida.
- Confermiamo i finanziari a +1. Al riguardo, banche a +1: forte dinamica degli EPS, sempre interessanti. La prossima mossa sarà incamerare profitti. E assicurazione a +1: più appetibile delle banche e più redditizia, ma con una dinamica meno sostenuta degli EPS.
- Restiamo negativi sui beni di consumo discrezionali. Presentiamo una ponderazione negativa soprattutto su automotive e componenti, poiché i megatrend del settore (elettrificazione, guida autonoma, ecc.) costringeranno i produttori OEM a effettuare ingenti investimenti che peseranno sui margini. Rallentamento della domanda a breve termine. Siamo inoltre sottopesati sui beni di lusso. Il settore è ancora molto costoso e oggetto di una detenzione eccessiva.
Titoli azionari statunitensi: un difficile inizio anno
Le azioni globali hanno perso terreno a gennaio. L'inflazione, l'inasprimento della politica monetaria da parte della Federal Reserve e le tensioni in Europa orientale hanno turbato in misura crescente gli investitori. I mercati sviluppati hanno registrato cali superiori al 5%, con i titoli value che hanno ampiamente sovraperformato gli omologhi growth. L'energia ha sfruttato il rimbalzo dei prezzi di petrolio e gas, mentre i finanziari sono stati sospinti dall'ascesa dei rendimenti statunitensi a lungo termine. In questo contesto, abbiamo tatticamente declassato a neutrale il settore tecnologico, penalizzato dai più elevati tassi a lungo termine.
L'attività economica americana ha esibito una netta accelerazione negli ultimi tre mesi del 2021. Dopo un terzo trimestre più debole in seguito alla diffusione della variante Omicron, il prodotto interno lordo reale è cresciuto a un ritmo annuo del 6,9%, trainato dalla ricostituzione delle scorte. Nel frattempo, le limitazioni all'offerta di beni recedono lentamente, mentre gli investimenti delle imprese non hanno motivo di rallentare, dato il ragionevole tasso di utilizzo della capacità (la percentuale di produzione potenziale di una società effettivamente realizzata) pari al 76,5%. Anche i consumi dovrebbero confermarsi robusti, sostenuti da un ulteriore incremento della domanda di servizi ora che il sostegno fiscale si esaurisce e gli investimenti in beni durevoli diminuiscono.
In questa favorevole congiuntura economica, il mercato del lavoro continua a irrigidirsi e l'occupazione a risalire. Di conseguenza, i salari aumentano al ritmo più elevato da oltre un decennio. Un mercato del lavoro molto rigido e un'inflazione sostenuta hanno indotto la Federal Reserve a procedere a un graduale rialzo del tasso dei Fed Fund. Il presidente della banca centrale J. Powell preferisce una stretta progressiva, affermando che è improbabile un innalzamento di 50 pb a marzo. Tuttavia, il mercato sconta attualmente un maggior numero di incrementi (cinque nel 2022). In tale contesto, la crescita dovrebbe mantenersi leggermente sopra la tendenza nel 2022 (3,9%), con l'inflazione più alta e i prezzi energetici in ascesa a rappresentare i maggiori rischi di ribasso per il nostro scenario principale.
Al momento della redazione, siamo oltre la metà della stagione degli utili statunitense. Tra tutte le società che hanno già pubblicato i risultati per il quarto trimestre del 2021, circa il 75% ha superato le attese. La sorpresa complessiva a livello di utili è prossima al 10%, un dato più che discreto ma meno positivo degli scorsi trimestri. Materiali e industriali registrano una crescita degli utili particolarmente solida, con i settori ciclici che nel trimestre si sono comportati molto meglio di quelli difensivi.
Tuttavia, anche le previsioni delle società risultano più caute rispetto ai precedenti trimestri, poiché gli utili si sono ripresi dalla crisi del Covid-19 e le aspettative degli analisti sono moderate. Le attese del consenso indicano al momento una crescita degli utili nei prossimi dodici mesi pari all'8%, una cifra che sembra troppo prudente alla luce delle stime sull'espansione del PIL illustrate in precedenza.
Se la crescita economica dovesse reggere, riteniamo che siano possibili delle revisioni al rialzo degli utili. In questo scenario, le valutazioni del mercato azionario americano risultano un po' più interessanti. Si attestano infatti a meno di 20 volte gli utili attesi, un valore sempre superiore alla mediana di lungo termine ma, per la prima volta da molto tempo, sotto una deviazione standard.
Ovviamente, come menzionato lo scorso mese, l'inizio del ciclo di inasprimento della Federal Reserve e le pressioni esercitate da inflazione e tassi d'interesse si traducono in una più intensa volatilità.
Declassamento tattico della tecnologia
L'inizio dell'anno si è rivelato complesso per i mercati azionari ed è probabile che la volatilità persista per un certo tempo. La gestione attiva di un portafoglio azionario diversificato sarà un aspetto importante. Ci aspettiamo che la rotazione tra gli stili di investimento, ad esempio value e growth, prosegua. Attualmente, l'inflazione è ancora elevata con una crescita economica più che discreta, una combinazione favorevole per i settori azionari ciclici. Tuttavia, quando la banca centrale statunitense deciderà di contrastare l'inflazione e la crescita perderà vigore, il mercato si concentrerà di nuovo sui titoli growth più difensivi e di qualità. Le azioni della crescita strutturale torneranno quindi progressivamente in auge. In questo contesto, non abbiamo effettuato alcun cambiamento strategico, pur avendo declassato tatticamente il settore tecnologico:
- Abbiamo declassato tatticamente la tecnologia da +1 a 0. Nonostante la nostra visione positiva sul medio termine, siamo più prudenti nel breve periodo. Un ulteriore aumento dei tassi d'interesse a lungo termine può continuare a pesare sulla dinamica del settore. Le tendenze a breve termine sono piuttosto chiare e, in vista del primo rialzo della Fed, un declassamento a neutrale è giustificato. Nel medio periodo, continuiamo a intravedere molto valore nella tecnologia, la cui valutazione non è eccessivamente elevata. Il segmento continua a sfruttare la crescita economica sequenziale, un lieve profilo ciclico e il suo grande peso innovativo in molti altri settori. Inoltre, diversi sotto-segmenti, come i semiconduttori, beneficeranno di un ciclo più lungo a causa delle attuali carenze.
- Abbiamo mantenuto la nostra posizione a +1 sui finanziari, soprattutto le banche. Restiamo convinti che il settore possa continuare a sovraperformare, con tassi a lungo termine attesi più alti nei prossimi dodici mesi. Di conseguenza, il settore beneficia anche di crescenti revisioni degli utili.
- Abbiamo mantenuto il nostro +1 sugli industriali. La valutazione dei titoli industriali sembra attraente, con il settore che ha esibito finora una pregevole crescita degli utili.
- Restiamo positivi sul settore sanitario, più difensivo. Riteniamo infatti che sia chiaramente un settore cosiddetto GARP (crescita a un prezzo adeguato) e i rischi politici restano ragionevoli. Inoltre, le prospettive sugli utili permangono decisamente positive.
- Rimaniamo neutrali sui materiali. A nostro parere, il rapporto rischio/rendimento è sfavorevole, le valutazioni sono elevate e i prezzi delle materie prime sono in procinto di raggiungere un massimo a breve termine. Nella maggior parte dei casi, i prezzi delle materie prime sono superiori ai livelli pre-pandemici.
- Manteniamo il nostro rating neutrale sui beni di prima necessità, alla luce di ridotte valutazioni.
- Confermiamo la ponderazione neutrale sui beni di consumo discrezionali. Riteniamo che la selezione dei titoli resti determinante in tale settore.
Mercati emergenti: migliore performance rispetto a quelli sviluppati
Gennaio si è rivelato un mese volatile per le azioni globali, poiché i mercati sono venuti a patti con l'atteggiamento più aggressivo mostrato dalla Fed e da altre banche centrali nel tentativo di contrastare la pressione inflazionistica. Di conseguenza, l'indice MSCI AC World ha chiuso con un ribasso pari quasi al 5% in una delle peggiori performance registrate a gennaio, con un'aspettativa per i prezzi di 5 rialzi dei tassi nel corso dell'anno. L'improvviso mutamento nell'orientamento della politica monetaria ha avuto un impatto molto peggiore sulle azioni con duration più lunga.
I mercati emergenti hanno chiuso in territorio negativo, pur avendo sovraperformato i mercati sviluppati su base relativa. Sebbene in ribasso del 3% sul mese, la Cina, peso massimo dell'indice, ha mostrato i primi segnali di ripresa, con l'aspettativa di un allentamento monetario volto a stabilizzare i consumi e a sostenere la crescita. Anche Taiwan è dimostrato una relativa resilienza (limitando le perdite al 2% nel mese), considerati i solidi risultati riportati dal gigante dei semiconduttori TSMC. Sempre in Asia, la Corea ha offerto il contributo peggiore (chiudendo in ribasso addirittura del 10,2% nel mese), nonostante la posizione relativamente più rigorosa delle banche centrali coreane lo scorso anno.
La nota positiva nei mercati emergenti è giunta dall'America Latina, questa volta guidata dal Brasile (+12,9%), dove i mercati si sono mostrati in recupero dopo il massiccio sell-off dello scorso anno, probabilmente grazie alle aspettative legate a una mitigazione dei timori inflazionistici e a una possibile ripresa economica. Anche l'area CEEMEA ha messo a segno un'ottima performance a gennaio, con mercati come il Sudafrica in discreta ripresa dopo i ribassi di dicembre dovuti alle incertezze legate alla variante Omicron. Il conflitto geopolitico e le crescenti tensioni tra Russia e Ucraina hanno pesato sui mercati russi, che hanno chiuso il mese con un ribasso del 9,1%.
Nel complesso delle materie prime, il petrolio ha continuato a salire, dato che la contrazione dell'offerta e i timori geopolitici hanno spinto il Brent grezzo a 90 USD. I rendimenti dei Treasury hanno guadagnato 27 pb a gennaio a fronte dell'aumento dei costi dell'energia, dell'inflazione e di un atteggiamento più aggressivo da parte della Fed.
Modifiche ai giudizi regionali:
Declassamento dell'India a neutrale (0):
Revisione dettata dai timori per le alte valutazioni e i rischi risultanti dall'inflazione, soprattutto in un contesto di crescenti prezzi energetici. Dopo la solida performance negli scorsi 2 anni, i mercati indiani stanno perdendo slancio. La banca centrale continua a offrire sostegno e corre il rischio di finire dietro la curva.
Revisione al rialzo del Brasile a sovrappeso +1:
Dopo il brusco calo delle azioni brasiliane osservato lo scorso anno, notiamo segni di ripresa sul mercato con valutazioni interessanti. Il ciclo rialzista della banca centrale avviato lo scorso anno potrebbe alla fine rallentare in futuro, poiché i timori riguardo a un picco dell'inflazione recedono. Attesa stabilità politica, con l'influenza di Lula in aumento.
Regioni con giudizio positivo:
Giudizio positivo confermato per Taiwan:
Da una prospettiva di crescita degli utili, il paese resta nel complesso meglio posizionato rispetto ad altre regioni dei ME. Con il rischio di un tapering più aggressivo della Fed al centro della scena, una crescita degli utili più elevata e propizi trend strutturali (adozione del cloud) ed emergenti (metaverso) rendono il nostro giudizio sulla regione più costruttivo. La costante carenza di semiconduttori, nonostante una leggera normalizzazione, contribuisce alle favorevoli prospettive per i pesi massimi dell'indice.
Giudizio positivo confermato per il Messico:
La regione dovrebbe continuare a sfruttare la ripresa statunitense, la diversificazione delle supply chain, ecc. Manteniamo una visione positiva, restando però selettivi.
Regioni con giudizio neutrale:
Cina: giudizio neutrale confermato – La nostra visione neutrale sulla Cina resta invariata. Attendiamo segnali più chiari di un maggiore sostegno monetario e allentamento del credito. Date le continue indicazioni di un rallentamento dei consumi, evitiamo un approccio più positivo alla regione. Inoltre, la ristrutturazione dei giganti tecnologici cinesi continua a esercitare pressioni tecniche sul relativo ecosistema, ad esempio la vendita della partecipazione di Tencent in JD.Com.
Prima di passare a positivi, siamo inoltre in attesa di ulteriori conferme di un quadro normativo meno stringente. Per quanto le aspettative di sostegno monetario e allentamento del credito stiano progressivamente aumentando, è più probabile che si tratterà di stimoli mirati. Le rettifiche dell'indice MSCI in merito agli ADR alimentano questi timori. La Cina adotta sempre rigide misure di tolleranza zero per arginare eventuali recrudescenze della pandemia, che perdureranno probabilmente almeno fino a dopo le Olimpiadi di Pechino. Tale politica potrebbe continuare a rallentare la ripresa economica nel corso del periodo.
Corea del Sud: giudizio neutrale confermato – Manteniamo una visione neutrale sulla Corea del Sud, data la forte correlazione del paese alla crescita globale e alle esportazioni, il cui picco potrebbe essere chiamato in causa. Inoltre, le imminenti elezioni politiche potrebbero rafforzare la volatilità del mercato. Tuttavia, una ripresa delle dinamiche legate ai semiconduttori di memoria potrebbe sostenere i pesi massimi dell'indice.
LATAM: giudizio neutrale confermato – Continuiamo a essere neutrali sulla regione. Presentiamo una preferenza relativa per il Messico e monitoriamo attentamente gli sviluppi macro in Brasile.
Brasile – Confermiamo una posizione neutrale in Brasile, in attesa di segni più evidenti di una ripresa macro. Nonostante le valutazioni depresse, il paese resta esposto ai rischi macro/valutari in caso di annunci di un tapering più rapido negli Stati Uniti.
ASEAN: giudizio neutrale confermato – Sebbene la regione mostri un potenziale di riapertura, conserviamo una visione neutrale (dopo il declassamento dello scorso mese), dati i timori per la variante Omicron e la sensibilità delle valute al tapering.
EMEA dei ME: giudizio neutrale confermato – Pur rimanendo costruttivi su alcune regioni EMEA dei ME, tra cui la Polonia e l'Ungheria, conserviamo una visione nel complesso neutrale, data l'incertezza geopolitica in determinate aree, prezzi energetici vicini al picco per la Russia e una ripresa in Sudafrica dalla variante Omicron.
Nel mese non abbiamo modificato i rating dei settori.
Il mutamento piuttosto improvviso nell'orientamento della politica monetaria della Fed richiede attenzione nei mercati azionari, soprattutto perché le condizioni sono rimaste accomodanti per molto tempo.
Tuttavia, i fondamentali sono lievemente più ottimistici per i mercati emergenti, nel senso che la Cina, peso massimo dell'indice, aveva già avviato una stretta sin dalla fine del 2020 ed è ora posizionata per fornire un eventuale supporto volto a incentivare la crescita, come indicato dal taglio dei tassi annunciato dalla PBOC all'inizio del mese. Questo disallineamento dei cicli economici statunitensi e cinesi favorisce i rendimenti relativi delle azioni dei mercati emergenti dopo un modesto 2021.
Rimaniamo tuttavia cauti nel nostro posizionamento e abbiamo ridotto l'esposizione alle azioni con duration più lunga che potrebbero continuare a correre il rischio di declassamento con l'avvio del ciclo di stretta. Allo stesso tempo, il portafoglio è stato rafforzato con nomi che hanno storicamente beneficiato di un ciclo di rialzo dei tassi, tra cui assicurazioni e società finanziarie tradizionali in Cina, Sudafrica e Brasile. Inoltre, a livello regionale, abbiamo assunto il medesimo approccio di de-risking per ridurre il sovrappeso sull'India, dove le valutazioni risultavano precarie e il rischio di inflazione persisteva con prezzi del petrolio più alti, allocandone una parte su Sudafrica e Brasile, poiché si tratta di mercati che appaiono promettenti in termini di prospettive di ripresa e di rapporto rischio/rendimento. Date le tensioni tra Russia e Ucraina, la strategia ha ampiamente ridotto la propria esposizione alle azioni russe e non presenta esposizione all'Ucraina.
Nel complesso, considerato il suo posizionamento bilanciato, rimaniamo ottimisti sul fatto che il portafoglio possa far fronte a questi periodi caratterizzati da rendimenti azionari volatili.
