Normalizzazione della politica monetaria

La normalizzazione della politica monetaria ha continuato ad essere il punto focale delle ultime settimane, con l'abbandono dei tassi negativi in tutti i mercati sviluppati. Ritirando la definizione "transitoria" utilizzata in precedenza per caratterizzare l'inflazione, la Fed ha scelto esplicitamente e deliberatamente di adottare un atteggiamento aggressivo. La BCE si è allineata sulla svolta della Fed, aprendo la porta a un possibile rialzo dei tassi già nel 2022, cogliendo di sorpresa il mercato. Anche altre banche centrali dei paesi sviluppati (Banca d'Inghilterra, Banca del Canada) hanno iniziato ad attestarsi su posizioni meno accomodanti, mentre un certo numero di istituti dei paesi emergenti ha già deciso una stretta. Alcune banche centrali intendono inoltre procedere ad un run-off del proprio bilancio nel corso dell'anno. Un cambiamento di rilievo, in termini di tempistica, rispetto ad altri cicli di stretta monetaria. Il ritmo degli acquisti di titoli delle banche centrali dovrebbe diventare negativo alla fine del 2022, costituendo un punto di svolta. In questo contesto, i mercati obbligazionari globali hanno continuato a crescere, con un'accelerazione a gennaio 2022, mentre i titoli sovrani e i mercati del credito hanno evidenziato performance negative.

In termini di ciclo dei G4, osserviamo un leggero rallentamento del ciclo economico, anche se non riteniamo che tale tendenza possa accelerare. Il ciclo dell'inflazione è ancora dinamico, sempre in crescita, ed è il motore principale della posizione aggressiva delle banche centrale. In futuro, la nuova politica delle banche centrali sarà probabilmente il fulcro intorno al quale ruoteranno i mercati obbligazionari. I partecipanti al mercato si sono talmente abituati al sostegno degli istituti centrali negli ultimi anni (di fatto dal 2012) che qualsiasi attività o minaccia di inasprimento è stata accompagnata da un aumento significativo della volatilità, cosa che probabilmente avverrà anche nel 2022. Il rischio politico è presente anche perché le elezioni di metà mandato negli Stati Uniti e le elezioni legislative in Francia e in Italia potrebbero essere di vitale importanza e accentuare il clima di incertezza, come d'altra parte il conflitto in Ucraina (con il confronto tra Stati Uniti e Russia), le onnipresenti guerre commerciali e le continue ricadute della Brexit.

Tasso: posizionamento sempre negativo sui tassi USA

Accanto al rallentamento del ciclo economico stiamo osservando negli Stati Uniti una certa stabilizzazione della componente dei consumi, con effetti positivi. Le altre componenti rimangono molto stabili, indicando che il ciclo economico sta migliorando e procede faticosamente verso la fase di espansione. Si tratta di una tendenza favorevole per il percorso di normalizzazione della politica monetaria intrapreso dall'FOMC. I mercati del lavoro offrono un quadro molto solido negli Stati Uniti, con tassi di disoccupazione ai minimi e numeri elevati sui salari non agricoli. Il ciclo dell'inflazione continua ad essere molto robusto, con la componente abitativa che continua a costituire l'anello più debole (anche se molto meno sistemico che in passato). Infine, sulla questione molto importante della politica monetaria statunitense, i future sui Fed Fund per il 2022 sono ora prezzati al di sopra del tasso mediano implicito dei "dot plot". Sembra quindi che l'FOMC dovrà ancora una volta allineare i suoi "dot plot" al mercato. Si tratta di un segnale anticipatore della normalizzazione della politica monetaria, che include la possibilità di un rialzo di 50 pb in marzo, in linea con l'impazienza della Fed di arrivare a una stretta. In questo contesto, manteniamo una posizione short sui tassi USA. 

Valore relativo Long NZ e Short AU

Confermiamo il nostro giudizio negativo sui tassi neozelandesi, visti i dati economici più favorevoli e il ridimensionamento del sostegno monetario, sotto forma di minori acquisti di titoli da parte della banca centrale. La RBNZ sembra essere prezzata per la perfezione. In Australia, i dati sull'occupazione e l'inflazione appaiono solidi. Finora relativamente accomodante rispetto alle altre banche centrali, la RBA potrebbe essere spinta dai dati attuali (supportati dalla riapertura dell'economia) a orientarsi verso una direzione più aggressiva. In tale contesto, manteniamo una visione negativa sui tassi australiani. Vediamo tuttavia un certo potenziale per una posizione relative value che coinvolga una posizione long in Nuova Zelanda e una posizione short sull'Australia sulla parte a 10 anni.

Relative value Long UK e Short US

Nel Regno Unito, la banca centrale ha sorpreso gli osservatori con la presa di posizione aggressiva di 4 membri, che hanno richiesto un rialzo di 50 pb. Inoltre, in maniera inattesa, i bilanci aziendali hanno liquidato posizioni per 20 miliardi di sterline, con un conseguente appiattimento ribassista della curva nel Regno Unito. Riteniamo tuttavia improbabile che l'anticipazione dell'aumento dei tassi si traduca in un maggior numero di rialzi in futuro. Inoltre, l'aumento delle tariffe dell'energia (in vigore da aprile), significativo per i redditi più bassi, implica che assisteremo ad una stretta continua sui consumatori britannici, esacerbata dall'imminente entrata in vigore dell'aumento delle imposte (a beneficio della previdenza sociale). Tenuto conto di questo fattore, i 5 rialzi scontati dal mercato sembrano essere troppo aggressivi, e potrebbero tradursi in una certa debolezza dell'economia britannica, mentre l'economia statunitense sembra far fronte egregiamente alla stretta. Alla luce di questa situazione, riteniamo che una posizione long sui tassi britannici, a fronte di una posizione short sui tassi statunitensi, dovrebbe rivelarsi adeguata.

Forte sottopeso sui tassi tedeschi

Il quadro generale è negativo sia per i tassi core che per i tassi periferici, nella zona euro. Sul ciclo monetario, la BCE ha già annunciato il tapering del proprio programma di QE ma, nella sua ultima conferenza stampa, non ha escluso la possibilità di rialzi dei tassi nel 2022 (parlando di preoccupazioni in materia di inflazione), accennando inoltre alla ricalibratura del programma di QE.  Possiamo aspettarci un impatto significativo sui flussi netti, che sarà chiaramente negativo per i tassi core e non-core in Europa. In termini di posizionamento, ci sono stati sviluppi significativi, con il crescente orientamento degli investitori verso una posizione neutrale sui mercati non-core, una tendenza che dovrebbe continuare. Ci aspettiamo ampia offerta sul mercato, non compensata da un programma di acquisto titoli in declino, che è un fattore negativo per la duration in euro. Sullo sfondo di dati relativi alla crescita e all'inflazione in miglioramento, prevediamo un rialzo dei tassi core, date le loro valutazioni contratte, il che giustifica il nostro orientamento negativo sulla Germania.

 In Italia, anche se la rielezione del Presidente Mattarella è un evento chiaramente positivo, osserviamo alcune tensioni tra i diversi partiti che, con le elezioni nel 2023, potrebbero portare a qualche instabilità. Abbiamo ridotto la nostra view dell'Italia a neutrale e rimaniamo sottopesati sulla Spagna, mantenendo la nostra posizione difensiva sui paesi non-core. Stiamo mantenendo una posizione negativa anche su alcuni paesi semi-core (la Francia in particolare), mentre siamo passati a neutrali sul Belgio (da una posizione precedentemente positiva).

Leggero sovrappeso sul breakeven euro

A gennaio, l'inflazione dell'euro ha sorpreso molti operatori del mercato, compresa la BCE, che ha deciso di rivalutare la sua politica e ha lasciato molte opzioni aperte per la riunione di marzo. La stima flash dell'euro per gennaio ha in effetti toccato quota 5,15%, chiaramente trainata verso l'alto dalla componente energetica, che è stata una forza trainante in termini di contributo alle pressioni sui prezzi in tutti i paesi dell'area euro. Guardando al futuro, l'inflazione in euro del primo semestre dovrebbe rimanere alta, decelerando più chiaramente solo nella seconda metà dell'anno. In tale contesto, ci aspettiamo che le curve di break-even dell'inflazione in euro si appiattiscano ulteriormente, poiché le aspettative di inflazione a breve termine dovrebbero rimanere ben supportate da dati elevati sull'inflazione spot, mentre le previsioni di inflazione a lungo termine dovrebbero essere contenute dalle prospettive di una BCE meno accomodante. Manteniamo una posizione positiva sui breakeven dell'UE, anche se molto recentemente abbiamo realizzato profitti, dopo la loro forte progressione.

Posizione lunga sulle valute delle materie prime vs. USD

Il rally del petrolio continua ad essere una fonte di supporto per valute come il dollaro canadese e il dollaro australiano. Nonostante l'atteggiamento conciliante della RBA, continuiamo a ritenere che l'AUD dovrebbe sovraperformare l'USD, spinto dal surplus delle partite correnti, che si protrae ormai da diversi anni. Abbiamo anche avviato una piccola posizione tattica simile sul dollaro canadese, che dovrebbe recuperare contro il dollaro statunitense dopo il rapporto positivo sull'occupazione di gennaio. Ci aspettiamo che la BoC decida un rialzo dei tassi il mese prossimo e che continui a praticare una politica di sostegno della valuta.

Credito: atteggiamento cauto sulle classi di attività rischiose

Manteniamo un atteggiamento cauto sulle classi di attività rischiose, dato che il ciclo monetario ha accelerato in vista di una prospettiva meno accomodante e l'inflazione continua a crescere. L'aumento del tapering, la stretta del QE e i rialzi dei tassi rappresentano un cambiamento sostanziale per i mercati del credito. Ci aspettiamo una maggiore dispersione, un aumento del rischio idiosincratico e dati tecnici meno favorevoli, con più offerta.

Leggero sottopeso sull'Investment Grade in euro

Attualmente, abbiamo una posizione leggermente sottopesata sull'Investment Grade in euro, rispetto alla visione neutrale del mese scorso, anche se manteniamo una preferenza per i titoli finanziari, dove i tassi più alti, i fondamentali accettabili e i fattori tecnici meno deboli sono favorevoli. A gennaio gli spread si sono divaricati, ma i livelli sono considerati ancora tesi, seppure in misura minore. Poiché le pressioni inflazionistiche sono alte, siamo a un punto di svolta nella politica monetaria e le banche centrali sono sempre più aggressive, portando a un calo del sostegno principale per i mercati IG. Inoltre, il settore immobiliare cinese e la variante Omicron continuano a creare incertezza, con il rischio di rallentare la traiettoria della crescita globale. La dispersione e il rischio idiosincratico sono in aumento tra i profili di emittenti, dato che in questo frangente le aziende si stanno comportando in maniera diversa: alcune stanno beneficiando del potere di determinazione dei prezzi, altre stanno consolidando il proprio posizionamento settoriale mediante acquisizioni, mentre altre soffrono l'aumento dei costi. Vediamo un numero crescente di azioni equity-friendly (dividendi, riacquisti di azioni, ecc.) che probabilmente avranno un impatto negativo sui mercati del credito. La selettività (anche con una ricerca fondamentale rigorosa) sarà estremamente importante. Per quanto riguarda i fattori tecnici, la combinazione di un'offerta netta meno favorevole, dovuta a un minore sostegno da parte della BCE (ci aspettiamo solo 35 miliardi di euro di acquisti di titoli aziendali nel 2022), e di un calo degli afflussi nella classe di asset IG dovrebbe inoltre mettere sotto pressione gli spread.

Leggero sottopeso sull'High Yield in euro

Per i seguenti motivi, un minore sostegno monetario e il deterioramento dei fondamentali, rimaniamo negativi sulla classe di asset High Yield in euro, in quanto i mercati rimarranno volatili fino alla prossima riunione della BCE. Il mercato esprime un carry interessante, ma il rischio specifico è abbastanza notevole (Softbank, Casino, ecc.). In seguito al forte repricing dei mercati in euro, emergono alcune opportunità, essenzialmente nel segmento BB su scadenze più brevi, ma la selettività è fondamentale. Negli Stati Uniti, dopo il leggero repricing del ciclo di rialzi della Fed, il premio per il rischio non è più attraente. I deflussi sono un rischio, in quanto i costi di copertura aumenteranno e i prestiti saranno favoriti. Continuiamo ad avere una visione negativa dei mercati HY statunitensi.

Neutrali sulle convertibili europee

Ci spostiamo infine su una posizione neutrale sulle obbligazioni convertibili in euro, che dovrebbero beneficiare di favorevoli sviluppi, come l'azione coordinata nell'ambito del fondo per il rilancio Next Generation EU e la crescita degli utili. Osserviamo tuttavia un aumento dei rischi idiosincratici e crediamo che i mercati rimarranno volatili fino ai chiarimenti della prossima riunione della banca centrale. La dinamica è debole nella classe di asset e aspettiamo un momento migliore per rientrare, in quanto osserviamo un miglioramento delle valutazioni.