Escaleren. De-escaleren. Herhaal.

Terug naar de bedrijfsfundamentals?

Met het aankomende resultatenseizoen verschuift de aandacht van beleggers weer naar de fundamentals. De eerste signalen zijn bemoedigend, met resultaten voor het eerste kwartaal die stevig van start gaan en winstverwachtingen die naar boven zijn bijgesteld, aangevoerd door Technologie, Energie en Basismaterialen. In een markt die gedomineerd wordt door geopolitieke krantenkoppen, helpt deze hernieuwde focus op winstgroei de veerkracht van aandelen te verklaren. Fundamentele bedrijfsfactoren blijven over het algemeen ondersteunend, zelfs nu de macro-omgeving onzekerder wordt.

Binnen Technologie blijft de tegenstelling tussen infrastructuur en applicaties centraal staan. Met meer dan USD 700 miljard die hyperscalers naar verwachting zullen investeren in AI-infrastructuur in 2026, blijft de vraag sterk voorspelbaar. De orderboeken zitten vol, de productiecapaciteit blijft beperkt en de winstherzieningen blijven stijgen. Dit ondersteunt het gehele ecosysteem van de AI-infrastructuur.

Bij de softwarebedrijven is het tij echter gekeerd. De opkomst van geavanceerde AI-agenten heeft immers geleid tot een herwaardering van bedrijfsmodellen, omdat deze tools steeds vaker taken overnemen die traditioneel werden uitgevoerd door SaaS- en IT-dienstverleners. Dit heeft geleid tot neerwaartse herzieningen van de langetermijnverwachtingen voor groei en marges, wat de underperformance van de sector verklaart. Dat gezegd zijnde, is deze repricing niet uniform: bedrijven die zich bezighouden met de opslag, verwerking, bescherming en cyberbeveiliging van gegevens zijn beter gepositioneerd om disruptie op te vangen. Tegelijkertijd duikt er een extra risicobron op. Potentiële IPO's in de tweede helft van het jaar - van spelers zoals Anthropic, OpenAI en SpaceX - kunnen bijna USD 4 miljard aan kapitaal mobiliseren, wat een aanzienlijke opname van liquiditeit creëert en de concurrentie voor de allocatie van beleggers vergroot. Naast AI blijven de rentevoeten en de bezorgdheid over een recessie het traject van de technologiesector beïnvloeden.

Een schok om te verwerken

Wat begon als een geopolitieke disruptie komt nu in een meer hardnekkige fase terecht. Het conflict is zijn achtste week ingegaan. Er is een staakt-het-vuren afgekondigd, maar er is geen duurzaam akkoord bereikt en de Straat van Hormuz blijft slechts gedeeltelijk functioneel. De hamvraag is niet langer de militaire tijdslijn, maar eerder voor hoe lang de energiestromen beperkt blijven. Zolang het scheepvaartverkeer verstoord is en de productie zich niet volledig kan normaliseren, gaat de schok verder dan loutermarktvolatiliteit en werkt dit rechtstreeks door in inflatie, vertrouwen en groei.

Tegelijkertijd is het conflict uitgedeind. Schade aan de energie-infrastructuur in Saoedi-Arabië en Qatar bevestigt dat het risico niet langer beperkt is tot Iran. De druk is niet langer beperkt tot olie en gas: overloopeffecten naar zwavel, meststoffen en landbouwgrondstoffen verbreden de impact op inflatie en de macro-omgeving. Dit is al zichtbaar: de energieprijzen blijven hoog, de inflatieverwachtingen zijn gestegen en de financiële voorwaarden zijn krapper geworden. Het consumentenvertrouwen brokkelt af, de bedrijfsbestedingen worden voorzichtiger en de groeiverwachtingen worden naar beneden bijgesteld. De schok is niet langer een toekomstbeeld - hij is onderweg.

Ons basisscenario blijft daarom voorzichtiger dan aan het begin van het jaar. De kans op een kortstondige oliepiek is afgenomen, terwijl een verstoring over meerdere maanden waarschijnlijker is geworden. In zo'n scenario blijven de olieprijzen enkele maanden hoog, vertraagt de groei en stijgt de inflatie voordat het opnieuw kan stabiliseren.

De olievoorraden kunnen tijd kopen, maar ze kunnen een langdurige verstoring niet volledig compenseren. De situatie medio april laat zien dat het omleiden van de schepen uit Saudi-Arabië en de VAE, in combinatie met het vrijmaken van strategische reserves en commerciële voorraden, een aanzienlijk deel van de verloren Iraanse export kan dekken, waardoor het onmiddellijke tekort wordt beperkt. Tegen mei wordt de kloof echter groter, ondanks aanhoudende inspanningen om de kloof te verkleinen: de omleidingscapaciteit en de “bevriende” scheepvaart stabiliseren, terwijl de afhankelijkheid van voorraden toeneemt, waardoor een meer zichtbaar resterend tekort ontstaat. Het aanhoudende tekort, zelfs met gecoördineerde vrijgave van voorraden, laat zien dat deze buffers tijdelijk zijn. Uiteindelijk kan alleen een normalisering van het verkeer door de Straat van Hormuz het evenwicht in de wereldwijde olietoevoer herstellen.

De markten passen zich daaraan aan. Hogere olie en hogere rentes geven centrale banken minder ruimte om de schok op te vangen. Europa blijft het meest blootgesteld van alle ontwikkelde markten, gezien de afhankelijkheid van energie uit het Midden-Oosten. Japan staat onder vergelijkbare druk, terwijl veel groeilanden kampen met hogere invoerkosten en een zwakkere handel. De Verenigde Staten blijven relatief beter geïsoleerd, maar niet immuun.

Beleid onder dwang

De centrale banken worden nu geconfronteerd met een complexere afweging. De olieschok en de stijgende inflatieverwachtingen beperken hun vermogen om het beleid te versoepelen, zelfs als de groeirisico's toenemen. In de Verenigde Staten is verdere versoepeling steeds meer afhankelijk van de ontwikkeling van de energieprijzen. Het is onwaarschijnlijk dat de Federal Reserve zal reageren op kortetermijnpieken, maar een langdurige stijging zou de normalisering van het rentebeleid vertragen.

In Europa is de situatie delicater. De ECB opereert niet langer in een comfortabele omgeving en moet de hernieuwde inflatiedruk beheren die verband houdt met de energie- en LNG-dynamiek. Bij een hardnekkiger schokscenario kan een verstrakking van het beleid niet worden uitgesloten.

Tegelijkertijd blijven Japan en Australië in verkrappingsmodus, wat de wereldwijde beleidsdivergentie versterkt. Het gemeenschappelijke kenmerk is duidelijk: de flexibiliteit om rentebeleid te voeren wordt kleiner. De centrale banken reageren op een externe schok die ze niet kunnen beheersen maar wel in hun modellen moeten verwerken.

Portefeuillepositionering: neutraal risico

Vóór de escalatie bleven de macrovoorwaarden over het algemeen gunstig. De groei was veerkrachtig, vooral in de Verenigde Staten, waar de private vraag en de investeringen de activiteit bleven stimuleren. Europa stabiliseerde zich, gesteund door de binnenlandse vraag en fiscale maatregelen, terwijl in China de groei beperkt maar stabiel bleef. Macro-fundamentals zijn echter niet langer de primaire aanjager van marktprestaties. De dominante krachten zijn nu de energiedynamiek en de beleidsverwachtingen. Groei bepaalt niet langer de richting van de markten. In plaats daarvan reageren de markten op veranderingen in de inflatieverwachtingen en de financiële omstandigheden en richten ze zich steeds meer op de fundamentele bedrijfsfactoren.

Gezien de toegenomen onzekerheid hebben we het totale portefeuillerisico beperkt en zijn we overgestapt op een meer evenwichtige houding.

Wat aandelen betreft, zijn we nu breed neutraal over het geografische spectrum. De oorlog in Iran heeft de afgelopen weken geleid tot een daling van de aandelenwaarderingen. Dit is voor ons nog geen voldoende instapsignaal: we blijven bereid om opnieuw in risicovolle activa te stappen als de Straat van Hormuz weer opengaat, de olie stabiliseert in de richting van USD80-85/vat en de rentedruk afneemt. De Verenigde Staten blijven relatief geïsoleerd dankzij de binnenlandse energieproductie en een veerkrachtige vraag. Bovendien leggen aantrekkelijke waarderingen van technologie een bodem onder de aandelenmarkt. Deze relatief betere positie wordt weerspiegeld in een iets duurderewaardering vergeleken met andere regio's. We handhaven een neutrale houding ten opzichte van Europa, Japan en groeilanden, omdat ze gevoeliger zijn voor energieprijzen en de dynamiek van de wereldhandel.

Bij vastrentende waarden hebben we de rentegevoeligheid (duration) verminderd, vooral in Europa waar de inflatiegevoeligheid groter is. Amerikaanse Treasuries blijven neutraal. Bij bedrijfsobligaties zijn de spreads niet ver genoeg opgelopen om brede kansen te creëren. We hebben over het algemeen een voorzichtiger standpunt ingenomen en hanteren een neutraal standpunt voor Europese en Amerikaanse investment grade. Onze visie op US High Yield blijft licht negatief, als gevolg van verslechterende technische omstandigheden en toegenomen macrogevoeligheid. We handhaven een neutrale visie op groeilandenobligaties, die nog steeds profiteren van aantrekkelijke (reële) rendementen en carry, zelfs in een volatieler klimaat.

Grondstoffen en valuta: risico en bescherming

Hogere grondstoffenprijzen illustreren de dubbelzinnigheid van het huidige regime. Ze vormen een duidelijk macrorisico, maar ook een bron van portefeuillebescherming.

Een aanhoudende stijging van de olieprijzen zou de groei drukken en de inflatie opdrijven, waardoor de financiële voorwaarden strenger zouden worden. Tegelijkertijd bieden grondstoffen diversificatievoordelen. Edelmetalen, vooral goud, blijven een belangrijke allocatie als afdekking tegen geopolitieke risico's en volatiliteit van de reële rente. Wij blijven constructief voor metalen in het algemeen, gesteund door de structurele vraag en hun rol in een onzekerder omgeving.

Qua muntspreiding houden we longposities aan in grondstoffenmunten zoals AUD, NOK en BRL. We blijven onderwogen in de Amerikaanse dollar, hoewel minder dan voorheen gezien de geopolitieke achtergrond, en handhaven een long positie in de Japanse yen voor diversificatie.

Omgaan met instabiliteit

De oorlog in Iran heeft het macroklimaat op enkele weken tijd een nieuwe wending gegeven. De combinatie van hogere inflatie, zwakkere verwachte groei en beperkte beleidsreacties is zeldzaam en een uitdaging voor de markten.

De recente pauze in de militaire activiteit heeft enige verlichting gebracht, maar de onderliggende situatie blijft onopgelost. De belangrijkste variabelen zijn duidelijk: de heropening van de Straat van Hormuz, de stabilisatie van de olieprijzen en het afnemen van de druk op de rentetarieven. Zoals hierboven besproken, heeft de de-escalatie in het Midden-Oosten de markten geholpen om terug te keren naar fundamentals nu het winstseizoen is begonnen, maar een nieuwe escalatie zou om de hoek kunnen liggen.

Zolang de omstandigheden niet stabieler zijn, blijft relatieve voorzichtigheid geboden. We hebben onze portefeuilles defensiever geherpositioneerd en behouden de flexibiliteit om ons aan te passen als de omstandigheden veranderen. In een regime dat gekenmerkt wordt door herhaalde schokken, hangt succes minder af van het voorspellen van uitkomsten en meer van het omgaan met onzekerheid. We blijven bereid om snel te handelen in beide scenario's: verdere de-escalatie of hervatting van de oorlog. Om vrede een kans te geven, geven we er de voorkeur aan neutraal te zijn, aangezien de uitkomst van de onderhandelingen open is