Het verschil tussen de financiële markten en de reële economie leek nog nooit zo groot als in 2020. Men hoopt weliswaar dat de tweede golf van COVID-19 in Europa, het zwaarst getroffen continent, zal verzwakken, maar de epidemie blijft zich over de wereld verspreiden met ongeveer 4 miljoen nieuwe gemelde gevallen per week. De verwachte terugval van de wereldwijde productie is historisch. In oktober 2020 verwachtte het IMF een krimp van 5,9 % van het bbp voor de G7-landen. Dat is veel meer dan de -3,6 % die tijdens de financiële crisis van 2009 werd opgetekend. Maar als we alleen kijken naar de resultaten van aandelen (MSCI WorldTM +7,7 %), hoogrentende obligaties (+3,5 % voor de BofA Merrill Lynch Global High Yield constrained-indexTM) en industriële metalen (+17 % voor een future op koper), krijgen we nauwelijks een idee van het uitzonderlijke karakter van de coronacrisis of van de langdurige sporen die ze zal nalaten[1]. Hoe moeten we die schijnbare ontkoppeling van de ‘financiële’ en de ‘reële’ wereld verklaren?
De markten speelden snel in op het V-vormige herstel van deze zomer
De recessie die door de gezondheidscrisis is veroorzaakt, is van een heel andere aard dan de recessie van 2008-2009. De activiteit is onmiddellijk en tijdelijk stilgelegd. Zoals blijkt uit de bovenstaande grafiek zakte de ISM-index voor de industrie in de Verenigde Staten van 49 eind maart naar 41,5 eind april. In Europa vertraagde de activiteit nog meer. Zo viel de Purchasing Managers' Index (PMI) voor de industrie eind april terug tot 33 en dook de PMI voor de dienstensector in de eurozone op dat ogenblik zelfs tot 12. Anderzijds schoot de activiteit deze zomer weer steil omhoog en verraste ze ons door haar vitaliteit. In de Verenigde Staten klom de ISM-index voor de industrie in juni weer boven de drempel van 50 om in oktober tot 59 te geraken. De omvang van de monetaire en fiscale stimuli die vanaf maart 2020 snel zijn toegekend, verklaren waarom de economie die ongeziene schok zo snel te boven is gekomen. In 2008-2009 duurde het bijna 12 maanden voordat de ISM-index voor de industrie opnieuw boven de lat van 50 kwam.
Aandelen- en obligatie-indices weerspiegelen de reële economie niet
De economische schok was bruusk en tijdelijk, maar trof niet alle sectoren even hard. Hele delen van de economie, zoals het vervoer, toerisme en de horeca, zijn stilgelegd, terwijl bijvoorbeeld de onlinediensten dit jaar veel sneller zijn gegroeid. Het verschil tussen ‘winnaars’ en ‘verliezers’ is sinds maart alleen maar toegenomen en blijkt duidelijk uit het spectaculaire verschil in de prestaties van de bedrijven.
Om een voorbeeld te geven: in de S&P 500 behaalde het internetsector (S&P500 Internet RetailTM ) een positief resultaat van ongeveer +50 %, terwijl de hotelsector (S&P500 Hotels Resorts & Cruise linesTM ) daalden met 28 % en de luchtvaart (S&P500 AirlinesTM )met ongeveer 33 %[1]. De waarden die van de coronacrisis profiteren, zijn hoofdzakelijk de zogenaamde groeiwaarden en behoren tot de technologiesector, de telecomsector (sociale media) en de sector van discretionaire consumptie (online verkoop). De crisis heeft een dubbele positieve invloed op hun waardering, namelijk door de betere winstvooruitzichten en de lagere rentes. Binnen de S&P 500TM is het gewicht van de ‘megacaps’, de onbetwistbare leiders van die sectoren, aanzienlijk toegenomen en de GAFAM vertegenwoordigen nu meer dan 20 % van de Amerikaanse index[2]. Het gewicht van Amazon is dit jaar vrijwel verdubbeld en is nu goed voor bijna 5 % van de index. We zien dezelfde concentratie in sommige indices voor groeilanden. Bij de MSCI Emerging MarketsTM bijvoorbeeld vertegenwoordigen 4 waarden 25 % van de index[3]. De obligatie-indices weerspiegelen dezelfde trend. Zo is 15 % van de emittenten goed voor 50 % van de beurskapitalisatie van de index voor niet-financiële hoogrentende obligaties in euro[4].
Staan de financiële markten of beursindices werkelijk los van de reële economie? Het aanzienlijke gewicht van de groeiwaarden is vergroot door de historische terugval van de reële, Amerikaanse rentes. De waardering van groeiwaarden stijgt naarmate de rentes zakken (men financiert de toekomstige kasstromen van die bedrijven tegen een lagere rentevoet), waardoor hun gewicht in de globale index toeneemt. We tonen het effect op de S&P 500 hieronder. De waardering van de index (K/W over 12 maanden) volgt de daling van de reële, Amerikaanse rentes (langs een omgekeerde schaal op de grafiek).
Kunnen we volgend jaar een zekere herkoppeling verwachten?
De komende maanden blijft het vermogen om min of meer snel uit de gezondheidscrisis te geraken, de belangrijkste uitdaging. Wat dat betreft, leert 9 november ons meer over hoe de financiële markten in 2021 kunnen bewegen. Op die dag maakten Pfizer en BioNTech bekend dat de gedeeltelijke resultaten van de tests met hun vaccin een doeltreffendheid van 90 % hadden aangetoond. Het leidde tot een historisch sterke prestatie van ‘values’ in vergelijking met groeiwaarden.
Om terug te keren naar het vorige voorbeeld: het aandeel internetsector daalde die dag met 4 %, terwijl hotelsector steeg met 19 % en luchtvaartsector met 15 %. Als we geleidelijk uit de gezondheidscrisis geraken en de economische activiteit herstelt, kunnen de financiële markten omhooggaan met een bredere basis van waarden en een betere weerspiegeling van de reële economie. De indruk van twee verschillende werelden zou moeten verminderen als de rotatie volgend jaar verdergaat.
Niettemin heeft de coronacrisis tendensen versneld die al voor de crisis zichtbaar waren en gunstig waren voor thema’s zoals technologie, innovatie en het milieu. De sectoren die een link met die thema’s hebben, zullen op middellange termijn sterker groeien. Aangezien de reële rentes niet sterk kunnen stijgen, gaat de kloof tussen de financiële markten en de reële economie nog even blijven bestaan.
[1] Bron: Bloomberg, gegevens per 20 november 2020. Gegevens in USD Prestaties in het verleden zijn geen betrouwbare indicatoren voor toekomstige prestaties.
Prestaties die zijn uitgedrukt in een andere valuta dan die van het land waar de belegger woont, zijn onderhevig aan wisselkoersschommelingen, met een negatief of positief effect op de winst.
[2] Bron: Bloomberg, gegevens per 20 november 2020.
[3] Bron: Bloomberg, gegevens per 20 november 2020. Het bovenste kwart van de MSCI EM, Alibaba, Tencent, TSMC en Samsung, vertegenwoordigt respectievelijk 8,8 %, 6,7 %, 5,7 % en 3,7 % van de index.
[4] Bron: Bloomberg, gegevens per 20 november 2020.
