Monetair beleid: Hoge tarieven... maar voor hoe lang?

Naar een "normalere" rentecurve.

In juni zei Fed-voorzitter Jerome Powell: "Er is nog werk aan de winkel om de inflatie terug te brengen naar 2%." Een paar weken later echode zijn Europese ambtgenoot Christine Lagarde: "We kunnen nog geen overwinning claimen." Ondanks de aanhoudende daling van de inflatie is de boodschap die herhaald wordt door de centrale banken aan beide zijden van de Atlantische Oceaan, gedurende vele maanden nauwelijks veranderd: de rentetarieven zullen 'langdurig' hoog blijven. Hoewel de centrale bankiers hun toon niet echt hebben gewijzigd, hebben marktoperatoren zojuist hun verwachtingen voor rentetarieven sterk naar beneden bijgesteld: ze verwachten nu renteverlagingen aan beide zijden van de Atlantische Oceaan vanaf het begin van de lente. Op de langere termijn blijven ze echter zeer voorzichtig en denken ze dat de beleidsrentetarieven eind 2027 iets onder de 4% zullen liggen in de Verenigde Staten en iets boven de 2,5% in de eurozone. Zijn deze verwachtingen redelijk?

De recente monetaire geschiedenis als leidraad...

Voordat ze onlangs hun verwachtingen bijstelden, leken de markten blindelings vertrouwen te hebben in de toezeggingen van centrale bankiers. Toch herinnert de monetaire geschiedenis er regelmatig aan dat centrale bankiers redelijkerwijs geen beloften kunnen doen die verder gaan dan enkele maanden. Toen de Federal Reserve in augustus 2003 beloofde om gedurende een "aanzienlijke" periode een accommoderend monetair beleid te blijven voeren, vroegen velen zich af wat de termijn van deze belofte was: ging het om enkele maanden, meerdere kwartalen, of zelfs jaren? Vijf maanden later werden deze woorden handig uit de monetaire beleidsverklaring geschrapt om de markten voor te bereiden op de volgende renteverhoging... die uiteindelijk eind juni 2004 plaatsvond. De "aanzienlijke periode" duurde dus "slechts" tien maanden. De belofte in maart 2009 om de rente laag te houden gedurende een 'uitgebreide periode' zou daarentegen aanzienlijk langer zijn, maar de klap veroorzaakt door de Grote Financiële Crisis was, zoals men zich moet herinneren, van ongekende omvang. In augustus 2011 werd de 'uitgebreide periode' verlengd 'ten minste tot halverwege 2013' en vervolgens 'tot halverwege 2015'. De Fed zou uiteindelijk pas in januari 2016 haar rentetarieven verhogen. De centrale bank had deze keer haar rente dus laag gehouden gedurende….zeven jaar. Dit korte overzicht laat zien dat de periode die wordt geassocieerd met de kwalificaties "aanzienlijk", "uitgebreid" of "lang" op zijn zachtst gezegd variabel is. Het veiligste voor centrale banken is overigens om tamelijk vage voorwaardelijke beloften te doen, zoals die aan het einde van augustus werden gedaan door de voorzitter van de ECB: de centrale bank zal haar tarieven hoog houden “zo lang als nodig”!

Het verankeren van inflatieverwachtingen

Het ontcijferen van de toespraken van centrale banken om zo enkele kwartalen vooruit te kijken naar het toekomstige monetaire beleid is dan ook zinloos. Het is beter om je af te vragen onder welke omstandigheden centrale banken hun monetaire beleid zouden kunnen versoepelen. Hun doel vandaag is om de inflatie terug te brengen naar hun streefcijfer van 2%, wat zowel in Europa als in de Verenigde Staten betekent dat de arbeidsmarkt moet versoepelen. Tenzij er een schok is die de economieën in een recessie doet belanden, betekent dit dat de groei gedurende één of twee jaar onder het potentiële niveau moet blijven. Niemand weet natuurlijk precies wat dit potentiële groeitempo is, maar om centrale banken een minder restrictief monetair beleid te laten overwegen, moet het groeitempo waarschijnlijk onder de 1,5% in de Verenigde Staten in 2024 liggen en onder de 0,5% in de eurozone. Wanneer aan deze voorwaarde is voldaan, zou het monetaire beleid minder "restrictief" kunnen worden. Maar nogmaals, het beoordelen van het "normale" niveau van de rentetarieven van centrale banken is verre van eenvoudig. Dit niveau varieert in de tijd en is met name afhankelijk van de inflatieverwachtingen van economische actoren. De mate van beperking die gepaard gaat met een nominale rente van 4% is niet hetzelfde als de verwachte inflatie voor de komende jaren 2% is... of 4%! Als centrale banken er daadwerkelijk in slagen de inflatie terug te brengen naar hun streefcijfer, lijkt een nominale korte rente van ongeveer 3,5% in de Verenigde Staten niet onredelijk; in Europa is het waarschijnlijk dichter bij 2,5%. Vanuit dat perspectief lijkt de neerwaartse bijstelling van de marktverwachtingen sinds begin november in de goede richting te gaan, hoewel de marktdeelnemers het risico negeren dat er binnen enkele jaren een recessie kan optreden.

Het afbouwen van de balansen

Er is nog een laatste argument dat pleit voor lagere kortetermijnrente op de middellange termijn. Sinds de "Grote Financiële Crisis" hebben de balansen van centrale banken een zeer speciale rol gespeeld in het monetaire beleid: zowel de Federal Reserve als de ECB hebben gebruik gemaakt van kwantitatieve versoepelingsmaatregelen die hebben geleid tot een explosie van de omvang van hun balansen, van minder dan 1 biljoen (in nationale valuta's) begin 2005 tot bijna 9 biljoen begin 2022. Elk op hun eigen tempo proberen ze nu hun balansen te verkleinen. De economische situatie rechtvaardigt niet langer de implementatie van onconventionele beleidsmaatregelen. Het politieke argument is ook niet zonder belang: als centrale banken verliezen kunnen lijden en kunnen opereren met negatief eigen vermogen, zou een lichter gemaakte balans van gisteren tegen hoge prijzen gekochte effecten hun terugkeer naar winstgevendheid vergemakkelijken. Dit zou de centrale banken ook helpen om hun onafhankelijkheid te herbevestigen. In het geval van de ECB is ook de juridische kant belangrijk: het vonnis uit 2018 van het Hof van Justitie van de Europese Unie over de rechtmatigheid van het PSPP (Public Sector Purchase Programme) benadrukt de tijdelijke aard van kwantitatieve versoepelingsprogramma's, wat de ECB niet verplicht om de omvang van haar effectenportefeuille te verkleinen, maar haar op zijn minst dwingt om uit te leggen hoe dit haar helpt haar doelstelling van prijsstabiliteit te bereiken... Wat de reden ook is, de voortzetting van de afbouw van de balansen van centrale banken - soms aangeduid als "kwantitatieve verkrapping" - zal de termijnpremies doen stijgen en zal lagere korte rentetarieven vereisen. Over het geheel genomen zal het afbouwen van de balansen een normalisatie van het monetaire beleid weerspiegelen: na jarenlang vlak of zelfs omgekeerd te zijn geweest, zal de rentecurve eindelijk een normaal profiel kunnen aannemen!

Dit document wordt louter ter informatie verstrekt. Het vormt geen aanbod tot aan- of verkoop van financiële instrumenten en houdt geen beleggingsadvies in. Het bevestigt ook geen enkele vorm van transactie, tenzij dit uitdrukkelijk werd overeengekomen. Hoewel Candriam de gebruikte gegevens en bronnen met veel zorg selecteert, kunnen fouten of weglatingen niet a priori worden uitgesloten. Candriam kan niet aansprakelijk worden gesteld voor enig direct of indirect verlies als gevolg van het gebruik van dit document. De intellectuele eigendomsrechten van Candriam dienen te allen tijde nageleefd; de inhoud van dit document mag niet worden gereproduceerd zonder voorafgaande schriftelijke goedkeuring.