Anderhalf jaar nadat de Amerikaanse Federal Reserve Bank haar verkrappingskoers heeft ingezet, groeit de Amerikaanse economie nog steeds sterk, terwijl de arbeidsmarkt geleidelijk afkoelt. We blijven verwachten dat de landing in het vierde kwartaal van dit jaar zal plaatsvinden, gevolgd door een trage groei in 2024. Buiten de VS blijft de activiteit negatief verrassen: teleurstellend nieuws uit China en krimpende diensten- en productiesectoren in Europa. Het is duidelijk dat de vooruitzichten voor de wereldwijde groei een neerwaarts risico inhouden. De desynchronisatie van de monetaire en fiscale cycli kan beleggingskansen bieden in opkomende markten in zowel aandelen als schuldpapier.
Hardnekkigheid is net zo belangrijk als het niveau
In de VS vertraagt de groei-inflatiemix omdat hogere rentevoeten en strengere voorwaarden voor bankkrediet met vertraging beginnen te werken. De "landing" van de economie is ingezet, maar volgens ons centrale scenario zou de VS een recessie moeten vermijden.
Ondertussen is de groei in Europa en China zwakker dan verwacht en zal deze in 2024 waarschijnlijk traag blijven. Het wereldwijde groeirisico lijkt daarom eerder neerwaarts potentieel te hebben. Aangezien het monetaire beleid met vertraging werkt en de beperking zich zal verspreiden over de economieën van de ontwikkelde landen, zal de inflatie vanaf het vierde kwartaal waarschijnlijk weer afnemen.
De ECB zou binnenkort moeten stoppen met de rente te verhogen, maar haar beleidsrente voor een langere periode hoog moeten houden. We kunnen het alleen maar eens zijn met ECB-bestuurslid Fabio Panetta, die stelde dat "monetair beleid niet alleen kan werken door de rente te verhogen, maar ook door het huidige niveau van de beleidsrente langer vast te houden. Met andere woorden, hardnekkigheid is net zo belangrijk als niveau."
De markten waren aanvankelijk teleurgesteld door de hogere eindrente van de Fed en de ECB, maar de vertraging van de bedrijvigheid wordt gezien als een obstakel voor verdere verhogingen. Dit ondersteunt ons scenario van markten die in de nabije toekomst zullen evolueren binnen een bandbreedte: afgetopt door economische vertraging in de ontwikkelde landen, maar ook afgevlakt door het waarschijnlijke einde van de verkrappingscyclus van de centrale banken.
De door de markt verwachte 'terminale' Federal Funds Rate, of het verwachte niveau waarop de Federal Reserve zou stoppen met het verhogen van de rente, stijgt geleidelijk sinds de schok voor het regionale banksysteem in de VS afgelopen voorjaar.
Chinese groei stelt teleur, reden voor verdere stimulering
Het Chinese consumentenvertrouwen blijft onder druk staan en is nooit echt opgeveerd sinds de invoering van de zero Covid-strategie en harde lockdowns begin 2022. Dit leidt ertoe dat huishoudens steeds meer de voorkeur geven aan sparen in plaats van aan investeren of consumeren, wat eenvoudig verklaart waarom de bedrijvigheid in China achteruit blijft gaan.
De autoriteiten in Beijing, die zich steeds meer zorgen maken over de groei, proberen de haperende vastgoedsector te ondersteunen en hebben onlangs de maatregelen opgeschroefd om de economie te ondersteunen, waardoor 5% reële bbp-groei in 2023 nog steeds haalbaar is, gevolgd door 4% in 2024.
De aangekondigde maatregelen ter ondersteuning van het huishoudinkomen omvatten onder andere:
- verhoging van de inkomstenbelastingaftrek voor uitgaven voor kinderopvang, ouderzorg en onderwijs voor kinderen: vanaf januari 2023 wordt de belastingaftrek voor de zorg voor kinderen jonger dan drie jaar en voor onderwijs voor kinderen beide verdubbeld van 1.000 naar 2.000 yuan ($274) per maand,
- het verhogen van de aftrek ter compensatie van de kosten voor de verzorging van bejaarde ouders met 50% tot 3.000 yuan per maand.
Een evenwichtige assetallocatie
Binnen onze regionale aandelenallocatie hebben we een negatief standpunt over de eurozone, terwijl we positief blijven over opkomende markten. We blijven voorzichtiger met aandelen uit ontwikkelde landen en positioneren ons voor een economische vertraging door de voorkeur te geven aan defensieve sectoren.
In deze context geven we de voorkeur aan staatsobligaties en kwalitatieve bedrijfsobligaties als bronnen van carry en hebben we ervoor gekozen om te blijven beleggen in opkomende landen (obligaties en aandelen) om in te spelen op de desynchronisatie van hun monetaire en fiscale cycli.
Meer specifiek over de vastrentende allocatie zijn we positief voor duration in de VS en de EU, positief voor IG-bedrijfsobligaties en voorzichtiger voor HY-obligaties. Groeilandenobligaties blijven de aantrekkelijkste carry bieden, op voorwaarde dat de USD vanaf hier niet sterker wordt.
Over het algemeen zien we weinig ruimte voor stijgende obligatierentes omdat de centrale banken zich blijven inzetten voor prijsstabiliteit en de groei-/inflatierelatie zou moeten afnemen.
Onze regionale en stijl aandelenallocatie is gebaseerd op de volgende pijlers: Negatief voor EMU, terwijl we positief blijven over opkomende markten.
Aandelen uit de EMU hebben geprofiteerd van een normalisatie van de onzekerheid, maar negatieve economische verrassingen, langere renteverhogingen en een zwakkere vraag vanuit China vormen een tegenwind die ons voorzichtige standpunt ondersteunt.
Ondanks teleurstellend economisch nieuws uit China blijven de opkomende markten een aantrekkelijke regio met betere groeivooruitzichten dan de ontwikkelde markten voor 2024, via budgettaire en monetaire steun; de centrale banken van Latijns-Amerika zijn begonnen met een agressievere renteverlaging dan verwacht. De regio zou moeten profiteren van een aantrekkelijke waardering en soepelere financiële omstandigheden.
De risico-rendementsverhouding in de VS is niet bijzonder aantrekkelijk. De markten prijzen een Goudlokje-omgeving in, d.w.z. een vertragende groei om te veel verkrapping door de Fed en aanhoudende desinflatie te voorkomen. Dit is al een hele tijd ons scenario, maar het is nu consensueel geworden. Daarom worden we achterdochtig of er misschien een verder opwaarts risico in het verschiet ligt - wij denken van niet en geven in dit stadium de voorkeur aan een neutrale positionering.
In dit stadium van de cyclus verkiezen wij defensieve boven cyclische namen, die al geprijsd zijn voor een herstel, vooral in Europa. Empirisch bewijs wijst op outperformance van defensieve sectoren in een omgeving van een gematigde economische vertraging.
