We eindigen 2022 met een voorkeur voor aandelen ten opzichte van obligaties. Onze beleggingsstrategie is constructiever geworden op aantrekkelijke prijsniveaus aan het begin van het vierde kwartaal. De heropening van de Chinese economie in 2023 zou een enorme opsteker zijn, terwijl de markten intussen al rekening houden met een piek van de monetaire verstrakking. Daarbovenop zijn de positionering en het sentiment neutraal, maar niet euforisch. Het globale anti-inflatiebeleid van de centrale banken remt het opwaartse potentieel van risicovolle activa echter af.
Start vanaf extreme niveaus
Het afgelopen jaar zal de geschiedenis ingaan als de sterkste monetaire verstrakking in meer dan vier decennia. We merken op dat de opwaartse inflatiedruk nu echt aan het afnemen is en China niet langer inflatie, maar deflatie exporteert. De verwachtingen van de centrale banken om de rente te verhogen liggen nu dicht bij het verwachte eindniveau en het gros van de monetaire verstrakking ligt stilaan achter ons. Dat is dan ook een belangrijk voorwaarde om een opwaartse aandelentrend te starten, aangezien de recente verstrakkingsfase samenviel met de aandelenmarktencorrectie. Omgekeerd zou het einde van de renteverhogingen de aandelenmarkten moeten ondersteunen.
Daardoor hebben de meeste activaklassen tot nu toe een sterk negatief rendement sinds het begin van het jaar, waarbij groeilandaandelen het zwaarst zijn getroffen. Het is opmerkelijk dat aandelen en obligaties even negatief presteren, wat uitzonderlijk is. We hebben de afgelopen decennia nog nooit zo'n negatief jaar gehad voor zowel aandelen als obligaties. In die context hebben we ook een hele hoge volatiliteit in alle activaklassen gezien, en het lijkt logisch om na zo'n extreem punt een daling van de volatiliteit tussen de verschillende activa te verwachten.
Een nieuw aandelendieptepunt is weinig waarschijnlijk en zou eerder komen van een zogenaamd tail risk dat een capitulatie veroorzaakt bij particuliere beleggers die nog niet helemaal uit aandelen zijn gevlucht.
Opwaarts potentieel aandelen is beperkt
In ons basisscenario verschuift de aandacht van beleggers van inflatie naar groei, aangezien de zichtbaarheid over de verwachte groei lager is dan over de inflatie.
In 2022 hebben de waarderingen, gemeten via de koers/winstratio's, een van de ergste dalingen van de afgelopen decennia gekend, waaruit het pessimisme van de beleggers blijkt. Dat is echter in het vierde kwartaal al gedeeltelijk ongedaan gemaakt. Betere inflatiepublicaties hebben geleid tot verbeterende inflatieprognoses. Wat ons economisch scenario betreft, verwachten we dat de algemene consumentenprijsindex eind 2023 op 2,3 % op jaarbasis zal uitkomen. In de huidige aandelenwaarderingen, die afhankelijk zijn van de renteontwikkeling via de verdiscontering van toekomstige kasstromen, is al rekening gehouden met een deel van die inflatievermindering in de toekomst. De waardering kan zeker nog verbeteren.
Wat de groei betreft, wijzen voorlopende indicatoren op meer pijn in de verwachte winsten. De winst per aandeel (WPA) in de VS zou in 2023 negatief worden beïnvloed onder impuls van een verdere daling van de voorlopende indicatoren en een verslechtering van de marges. We verwachten dat de groei van de winst per aandeel in 2023 tot 0 % zal dalen.
Het einde van TINA?
Het globale anti-inflatiebeleid van de centrale banken remt het opwaartse potentieel van risicovolle activa af. In tegenstelling tot de episode van hoge inflatie in de jaren zeventig heeft de Federal Reserve duidelijk gemaakt dat alleen een duidelijke inflatienormalisatie een einde zouden maken aan haar verstrakkende beleid. We verwachten dat de beleidsrente volgend voorjaar zo’n 5 % zal bedragen. In Europa zal de ECB waarschijnlijk ook haar referentierente tot ver in volgend jaar verhogen.
In de loop van het afgelopen jaar is het rendement weer enigszins hersteld maanden en zijn de verwachte rendementen op obligaties weer positief geworden, in schril contrast met de situatie van een jaar geleden. Het is duidelijk dat onze multi-assetstrategie is begonnen met een geleidelijke verlenging van de portefeuillelooptijd. We hebben kwaliteitsvolle Europese bedrijfsemittenten geïdentificeerd als de "sweet spot". Verder halen wij de carry uit groeilandobligaties en high yieldobligaties. In het algemeen zijn de rendementen gestegen op zowel aandelen (winstrendementen) als obligaties.
Onze vooruitzichten voor 2023
Om samen te vatten, hebben we voor onze multi-assetportefeuilles de volgende drie richtingen gekozen:
- We zijn overwogen in aandelen met een voorkeur voor Aziatische groeilanden en de Verenigde Staten Amerikaanse regio's en houden een gecontroleerd risicobudget aan.
- We handhaven een licht onderwogen portefeuilleduratie via EU-obligaties.
- We hebben een constructieve kijk op bedrijfsobligaties, inclusief high yield.
De neerwaartse risico’s kunnen komen van een fout in het monetaire beleid via een te sterke verstrakking in de VS of in Europa, een sterk recessierisico via een diepere energiecrisis in Europa of een onverwachte nieuwe, harde, Covid-gerelateerde winterstop in China.
Over het algemeen beperken de inflatie-afname en een stijging van de groei op enig moment in 2023 de neerwaartse beweging van de markt.
Aan de andere kant weten we dat het anti-inflatiebeleid van de centrale bank ook een rem zet op de groei van risicovolle activa. De opwaartse risico’s bevatten onder meer het feit dat de markten al rekening houden met een verstrakkingspiek in het monetaire beleid, neutraal sentiment en neutrale positionering. De heropening van China in 2023 zou ook een aanzienlijke steun voor de wereldeconomie betekenen.
