In onze economische en marktscenario's wijst de volgende fase op lagere groei, lagere inflatie, lagere Fed Fund rates en lagere 10-jarige obligatierentes in de VS tegen eind volgend jaar. Bijgevolg houden wij een voorkeur voor lange looptijden in vastrentende producten en kopen wij Investment Grade bedrijfsobligaties en groeilandenobligaties gezien de aantrekkelijke carry. Wat aandelen betreft, houden wij een neutrale positie aan, gezien het beperkte opwaartse potentieel en de verschillende onzekerheden die op de vooruitzichten wegen. Als de risico's voor de vooruitzichten werkelijkheid worden of de markten te zelfgenoegzaam worden, staan wij klaar om onze blootstelling te verminderen.
Activiteitsgraadmeters gaan achteruit
In mei lijkt het verrassende groeimomentum in alle belangrijke regio's, van de VS tot China via de eurozone, zijn hoogtepunt te hebben bereikt. Het begin van het jaar werd gekenmerkt door goed nieuws: de Europese energieprijzen daalden, China ging weer open na een blokkade en de Amerikaanse economie creëerde in het eerste kwartaal bijna 300.000 banen per maand. Dit vertaalde zich in positieve prestaties op de financiële markten, aangezien de winstgroei sterker was dan verwacht.
Vorige maand merkten wij op dat de wereldwijde activiteitsindicatoren beter standhielden dan de markt had verwacht, terwijl de inflatiecijfers zoals verwacht afnamen. Hoewel het nog te vroeg is om met zekerheid te stellen dat het tij is gekeerd, merken wij op dat de recente nieuwsstroom verslechtert.
In Europa zijn de risico's voor de groei volgens ons neerwaarts gericht, hetzij omdat de ECB door de hogere inflatie gedwongen wordt om de rente meer te verhogen, hetzij omdat de kredietvoorwaarden strenger worden. Wij noteren de eerste negatieve economische verrassingen in de eurozone sinds begin oktober 2022: de industriële productie in Frankrijk, Duitsland en Italië stelde teleur en de Duitse fabrieksorders daalden met 10,7% j-o-j, het hoogste percentage sinds de pandemie in april 2020, onder aanvoering van de auto en auto-onderdelen.
Ook in de VS beginnen diverse indicatoren voor de consumenten- en bedrijfsactiviteit te vertragen, wat precies is wat de dokter heeft voorgeschreven: de sterkste monetaire verstrakking van de afgelopen vier decennia heeft geleid tot een aanzienlijke verkrapping van de financiële voorwaarden in de VS. De risico's voor de financiële stabiliteit zijn onlangs weer opgeflakkerd en vormen een extra macrorisico voor de volgende fase.
In het huidige stadium staan de centrale banken voor een smal pad en zullen zij moeten laveren tussen drie beperkingen:
- prijsstabiliteit - een noodzaak om de rente langer op een restrictief niveau te houden dan momenteel is voorzien om de inflatieverwachtingen te verankeren,
- financiële stabiliteit - snel doortastend optreden om te voorkomen dat het systeemrisico werkelijkheid wordt,
- economische stabiliteit - een zachte landing van de economie bewerkstelligen en een krimp vermijden.
Een defensieve aandelenkoers aanhouden in onze portefeuille
In onze multi-asset allocatie houden wij een neutrale visie op aandelen, rekening houdend met zowel opwaartse als neerwaartse risico's in de volgende fase.
Wij blijven neutraal voor aandelen, gezien het beperkte opwaartse potentieel. Onder de fundamentele factoren waarnaar wij kijken, zien wij een tamelijk weinig ondersteunende waardering in combinatie met reeds positieve WPA-verwachtingen ondanks een aanhoudende financiële verkrapping, ongekend in de recente geschiedenis. Daarom lijkt een constructief economisch scenario voor aandelen al te zijn ingeprijsd, waardoor verdere opwaartse bewegingen worden beperkt.
Anderzijds zal de omvang van het neerwaartse risico afhangen van de economische vertraging. In ons centrale economische scenario zou het relatief beperkt moeten zijn en binnen een bepaalde vork moeten blijven, waar de dieptepunten van vorig jaar als steun dienen.
Binnen onze regionale aandelenallocatie houden wij een voorkeur voor opkomende markten. Wij verwachten dat de opkomende markten op basis van fundamentele aspecten beter zullen presteren. Waarderingen blijven relatief aantrekkelijk en Azië behoudt superieure groeivooruitzichten op lange termijn in vergelijking met de ontwikkelde markten.
Wat China betreft, erkennen wij dat de prestaties sinds februari en de aanvankelijke heropeningsfase teleurstellend zijn. De politieke risicopremie is sterk gestegen en de waardering van Chinese aandelen weerspiegelt niet volledig de verbetering van de fundamentele factoren dit jaar, aangezien de winst per aandeel met meer dan 15% is gestegen. De directe buitenlandse investeringen blijven negatief. We denken echter dat in geval van extra stimulansen van de Chinese regering de opwaartse beweging aanzienlijk zou kunnen zijn en zou kunnen herstellen tot het niveau van eind januari.
Wij volgen ook belangrijke technische steunniveaus van de MSCI China-index, die dichterbij zijn gekomen en die ons ertoe zouden aanzetten de beleggingscase opnieuw te beoordelen. Kortom, deze gunstige asymmetrie brengt ons ertoe onze positieve houding tegenover China voorlopig te handhaven.
Carry oogsten
In onze vastrentende toewijzing hebben wij onlangs de duration van onze portefeuilles verhoogd en is de duration nu over het geheel genomen licht overwogen. Volgens ons scenario is er weinig ruimte voor stijgende obligatierentes omdat de centrale banken zich blijven inzetten voor prijsstabiliteit en het groei-/inflatiekoppel afneemt.
Aangezien de inflatie zoals algemeen verwacht afneemt, komen we dichter bij het einde van de renteverhogingscyclus. Wij verwachten dat de centrale banken zorgvuldig in de gaten zullen houden of de inflatieverwachtingen van de huishoudens een vaste vorm aannemen alvorens hun prijsstabiliteitsmissie als volbracht te verklaren.
In onze vastrentende allocatie zijn wij neutraal voor de EMU-duration, positief voor de VS-duration, positief voor IG-bedrijfsobligaties maar nog steeds voorzichtig voor HY-obligaties. Wij zijn kopers van obligaties van opkomende markten die de meest aantrekkelijke carry blijven bieden en de USD wordt niet sterker.
Wij merken op dat de spreads na de Amerikaanse bankturbulentie en de verkrapping van het bancaire kredietkanaal boven het historisch gemiddelde liggen. Het is van belang dat Europese Investment Grade in die fase een sterke veerkracht toonde door te profiteren van carry en duration.
