De onzekerheid over Amerikaanse en Europese financiële instellingen heeft bij beleggers de plaats ingenomen van de betere vooruitzichten voor de economische groei. Plotseling wordt de verbetering van de bedrijvigheid afgezwakt door financiële kwetsbaarheden en inflatiestabiliteit. Empirisch bewijsmateriaal herinnert ons eraan dat financiële stress deel uitmaakt van verkrappingscycli, en centrale banken zullen hun monetaire verkrapping aanpassen aan financiële ontwikkelingen. Centrale banken staan dus voor een moeilijke taak, aangezien er geen gemakkelijke afweging is in hun rol om zowel financiële stabiliteit als prijsstabiliteit te waarborgen. In deze volatiele marktcontext blijven wij navigeren aan de hand van de volgende richtlijnen: nadat wij in februari onze aandelenpositie tot neutraal hadden teruggebracht, hebben wij in maart de duration van de vastrentende waarden tot neutraal verhoogd. In het geval van zelfgenoegzame financiële markten staan wij klaar om het risico verder te beperken. Anderzijds zou een uitgesproken uitverkoop van de markt op middellange termijn waarschijnlijk nieuwe investeringsmogelijkheden bieden.
Een kwestie van vertrouwen, en van geloofwaardigheid van de centrale bank
Het optreden van de autoriteiten om het vertrouwen van het publiek in het bankwezen te behouden en de snelheid waarmee de recente crisis wordt opgelost, zijn van groot belang voor ons beleggingsscenario. Hoewel wij van mening blijven dat ons belangrijkste scenario (namelijk een trage groei in zowel de VS als de eurozone) het meest waarschijnlijke blijft, moeten wij erkennen dat het risico van een veel ongunstiger scenario is toegenomen.
- In Europa was Credit Suisse de zwakke schakel. Hoewel de bank een wereldwijd systeemrelevante bank (G-SIB) was, was haar situatie bekend en niet representatief voor de banksector in Europa. Het besmettingsrisico zou nu moeten worden beperkt door de overname in het weekend. De snelle overname door UBS was de enige oplossing op korte termijn. Doormodderen zou hebben geleid tot meer stress en onzekerheid op de financiële markten en tot een vereffening van de bank, het slechtste scenario voor de markten.
- In de VS verhoogt de stress bij kleine banken het risico op een recessie, maar lijkt deze nog niet systemisch. Het effect op de economie zal uiteraard afhangen van de diepte en de duur van de schok. Globaal genomen kan de daling van het bankkrediet door strengere kredietvoorwaarden oplopen tot 0,5-1% van het BBP).
De centrale banken zullen hun monetaire verstrakking aanpassen aan de financiële ontwikkelingen. Hoewel hun vastberadenheid om de inflatie te bestrijden onaangetast blijft, zou de huidige afweging tussen inflatie en financiële stabiliteit ertoe moeten leiden dat zij het tempo van hun verstrakking vertragen - of zelfs stoppen - zolang de financiële onrust voortduurt. Dit is wat de markt ons vertelt.
Financiële zorgen beperken monetaire verstrakking
In onze vastrentende toewijzing hebben wij de duration van onze portefeuilles verhoogd en hebben wij nu een totale neutrale duration. Wij houden een voorkeur voor Investment grade credit maar zijn voorzichtiger met High yield obligaties.
De centrale banken staan voor een moeilijke taak, aangezien hun rol om zowel financiële stabiliteit als prijsstabiliteit te waarborgen niet eenvoudig is. Hoewel er sprake is van desinflatie - en gunstige basiseffecten - is er nog "meer werk aan de winkel" omdat de inflatiecijfers hardnekkig hoog blijven.
Wij hebben reeds vastgesteld dat de markt een lagere eindrente van de centrale banken aan beide zijden van de Atlantische Oceaan inprijst in vergelijking met de afgelopen maanden, omdat de centrale banken trachten de risico's voor de prijzen en de financiële stabiliteit gelijktijdig te beheren. Uiteindelijk zou dit moeten helpen het niveau van de rente en de onderliggende volatiliteit te beperken en zo de vastrentende markten te ondersteunen. Ook zullen de centrale banken zich nu concentreren op de evaluatie van het tijdsverloop tussen de beleidsverkrapping en de reële economie.
Zowel opwaartse als neerwaartse risico's in een binaire situatie
In onze multi-asset allocatie houden wij een neutrale visie op aandelen, rekening houdend met zowel opwaartse als neerwaartse risico's.
Wat de stijlverdeling betreft, hebben wij een voorkeur voor kwaliteit in de markten. Beleggers zullen voorlopig de voorkeur geven aan structurele groei boven cycliciteit, gezien de risico's die de financiële kwetsbaarheid voor de groei inhoudt. Daarom geven wij de voorkeur aan de volgende sectoren: Gezondheidszorg (wereldwijd en vooral in de VS), Staples (met Europese leiders). Wij geven ook de voorkeur aan innovatieve ondernemingen en/of kwaliteit (winstgevendheid, zichtbaarheid en solvabiliteit).
Wat de banksector betreft, geven wij nog steeds de voorkeur aan Europese banken met een zeer hoge solvabiliteit en een hoge winstgevendheid. Door deze twee buffers zijn ze bestand tegen grotere schokken. Wij richten ons ook op retailbanken, met name omdat een groter aandeel retaildeposito's een betere stabiliteit en een grotere liquiditeit biedt dan investeringsbanken. Wij merken op dat de hogere korte rente de sector een hogere rentabiliteit oplevert, zelfs wanneer rekening wordt gehouden met hogere potentiële solvabiliteitseisen.
Onze regionale aandelenallocatie behoudt een voorkeur voor opkomende markten. Wij blijven verwachten dat de opkomende markten beter zullen presteren omdat de waarderingen relatief aantrekkelijker blijven, terwijl Azië superieure groeivooruitzichten op lange termijn behoudt ten opzichte van de ontwikkelde markten. De heropening in China met een aanzienlijke inhaalvraag en een overschot aan spaargeld van de huishoudens die moet worden ingezet, is in volle gang en zou de opkomende markten moeten stimuleren. Dit betekent dat wij een potentiële positieve spill-over op de inflatie en de grondstoffenprijzen verwachten. Last but not least is er in de huidige context van financiële kwetsbaarheid geen monetaire tegenwind in de regio.
Volgens ons hebben Amerikaanse aandelen een beter economisch resultaat al ingeprijsd dan de trage groei die wij verwachten. De waardering is momenteel niet ondersteunend en beperkende financiële voorwaarden zouden kunnen wegen op de groeivooruitzichten, wat steeds meer tot uiting komt in neerwaartse herzieningen van de winstgroei. De komende economische cijfers en de richtsnoeren van de Fed zullen belangrijke triggers zijn voor de toekomst.
In Europa hebben waardering en opwaartse winstherzieningen de positieve nieuwsstroom van de afgelopen maanden, waaronder lagere energieprijzen, de Chinese heropening en de vermindering van knelpunten, nu grotendeels hergewaardeerd.
Een opvallende illustratie van de mate waarin het Europese herstel nu is ingeprijsd, is de relatieve prestatie van cyclische versus defensieve aandelen: De recente outperformance impliceert een Euro Manufacturing PMI rond de 55 punten, tegen 48,5 nu. Het is duidelijk dat we nieuwe positieve katalysatoren nodig hebben om de marktwaarderingen omhoog te trekken.
