Ons basisscenario gaat uit van een trage groei, zowel in de VS als in de eurozone, en blijft het meest waarschijnlijke. Wij erkennen echter dat het risico van een ongunstiger scenario de afgelopen weken is toegenomen. Vooruitkijkend wijzen al onze economische scenario's - zij het met verschillende trajecten - op een lagere groei, een lagere inflatie, een lagere Fed Fund rente en lagere 10-jarige obligatierentes in de VS tegen eind volgend jaar. Als gevolg daarvan hebben wij onze duration voor vastrentende producten verder verhoogd en wij verwachten dat wij de komende weken nog meer duration zullen toevoegen als de markten betere niveaus bieden. Wij houden nog steeds van investment grade bedrijfsobligaties en groeilandenobligaties omdat de carry aantrekkelijk lijkt. Wat aandelen betreft, staan wij klaar om het portefeuillerisico te verminderen als de financiële markten zelfgenoegzaam worden.
De betere activiteit en lagere inflatiecijfers worden beperkt door verschillende pijnpunten
De recente wereldwijde activiteitsindicatoren waren beter dan de marktdeelnemers hadden verwacht, terwijl de inflatiecijfers zoals verwacht zijn gedaald. Met name het snelle optreden van de Federal Reserve zorgde ervoor dat de onrust in de Amerikaanse lokale en regionale banken nog steeds aanhoudt, maar vanuit macrostandpunt beheersbaar lijkt. De Europese en Aziatische dienstensector verbetert, terwijl de industrie nog niet aantrekt. Het is opmerkelijk dat de Chinese heropening na de lockdowns, sindshet vierde kwartaal van 2022 voor een binnenlandse boom zorgt sinds de jaarwisseling, die dit voorjaar zou moeten aanhouden.
Wij wijzen echter op een reeks neerwaartse risico's die onze visie op een zachte landing kunnen wijzigen indien zij zich voordoen:
- Het aanscherpen van de financiële voorwaarden, wat tot bankturbulentie leidt, is een nieuw macrorisico. De risico's voor de financiële stabiliteit zijn onlangs opnieuw opgedoken en hebben de VS ertoe gebracht noodliquiditeit toe te voegen.
- De kredietbeperkingen, die reeds zichtbaar waren vóór de gebeurtenissen van maart, houden in dat het financieringskanaal steeds strakker wordt.
- In maart hebben de centrale banken hun rentevoeten verder verhoogd. Dit anti-inflatiebeleid vertraagt de economie en beperkt het opwaarts potentieel voor risicovolle activa.
- Op een bepaald moment dit jaar zullen de centrale banken een compromis moeten sluiten tussen prijsstabiliteit (renteverhogingen) en financiële stabiliteit (doortastende liquiditeitsmaatregelen).
De recente inflatie-indicatoren bevestigen de verwachte vertraging en overtreffen deze zelfs: De Amerikaanse inflatieverwachtingen zijn voor het eerst sinds de pandemie neerwaarts gericht, de Europese inflatie is in maart eveneens afgenomen en wij registreren een record aan neerwaartse inflatieverwachtingen in China ondanks de hausse van de heropening.
Wij verwachten dat de centrale banken de rente deze zomer laag zullen houden
In onze vastrentende allocatie hebben wij de duration van onze portefeuilles verder verhoogd en is de duration nu over het geheel genomen licht overwogen. Wij houden een voorkeur voor investment grade bedrijfsobligaties en kwaliteitsemittenten, maar zijn voorzichtiger met high yield obligaties.
Terwijl de markten al enige tijd een daling van de referentiepercentages van de centrale banken vanaf dit jaar inprijzen, heeft de recente onrust in het bankwezen ertoe geleid dat de markten een nog agressiever scenario inprijzen: terwijl de Fed tijdens haar volgende FOMC op 3 mei naar verwachting haar rente nog een laatste keer zal verhogen, zullen de renteverlagingen nu naar verwachting al deze zomer beginnen. Wij zijn het daar niet mee eens omdat er nog "meer werk aan de winkel" is (voorzitter Powell), aangezien de inflatiecijfers weliswaar dalen, maar boven de comfortzone blijven en een verzwakkende Amerikaanse dollar tot een hogere importinflatie leidt. Behoudens een scherpe daling verwachten wij dat de centrale banken de rente deze zomer zullen aanhouden en in een later stadium zullen pivoteren.
In vergelijking met medio maart is de marktprijsstelling voor een verlaging van de Fed-fondsenrente verder naar voren geschoven. Wij zijn het niet eens met deze overhaaste timing, omdat de Fed waarschijnlijk langer een hogere rente zal moeten aanhouden om de geloofwaardigheid van de inflatie te herstellen. Uiteindelijk zou dit het niveau van de langetermijnrente moeten beperken en dus de vastrentende markten moeten ondersteunen.
Een jaar na de sterkste renteverhoging van de afgelopen vier decennia zal de aandacht nu steeds meer uitgaan naar de evaluatie van het tijdsverloop tussen de verstrakking van het beleid en het effect ervan op de reële economie.
Regionale voorkeur voor opkomende markten
In onze multi-asset allocatie houden wij een neutrale visie op aandelen, rekening houdend met zowel opwaartse als neerwaartse risico's.
Onze regionale aandelenallocatie behoudt een voorkeur voor opkomende markten. Wij blijven verwachten dat de opkomende markten op basis van fundamentele aspecten beter zullen presteren. Waarderingen blijven relatief aantrekkelijker en Azië behoudt superieure groeivooruitzichten op lange termijn in vergelijking met de ontwikkelde markten. De heropening in China met een aanzienlijke inhaalvraag en een overschot aan spaargeld van de gezinnen is al aan de gang en zou de opkomende markten verder moeten stimuleren. Ook is er in de huidige context van financiële kwetsbaarheid geen monetaire tegenwind in de regio. In de komende weken zullen wij de potentiële impact van de geopolitieke risicopremie op allocaties van opkomende markten in een tijdperk van geo-economische versnippering bespreken.
In overeenstemming met onze evenwichtige aanpak gezien de verschillende pijnpunten, hebben wij een voorkeur voor defensieve activa en kwaliteit op de aandelenmarkten. Beleggers zullen voorlopig waarschijnlijk de voorkeur geven aan structurele groei boven cyclische waarden, gezien de potentiële risico's van financiële beperkingen voor de groei. Daarom geven wij de voorkeur aan de volgende sectoren: Gezondheidszorg (wereldwijd en vooral in de VS), basisconsumptiegoederen (met Europese leiders) en bepaalde nutsbedrijven die zouden moeten profiteren van de trend tot elektrificatie. Over het algemeen geven wij de voorkeur aan innovatieve bedrijven en/of kwaliteit (winstgevendheid, zichtbaarheid en solvabiliteit).
Volgens ons hebben cyclische aandelen al rekening gehouden met een beter economisch resultaat dan de trage groei die wij verwachten. Een treffende illustratie van de mate waarin het Europese herstel nu is ingeprijsd, is de relatieve prestatie van cyclische versus defensieve aandelen: de recente prestatie impliceert een PMI voor de verwerkende nijverheid in Europa van 45,5 naar 55 punten. Het is duidelijk dat we nieuwe positieve katalysatoren nodig hebben om de waarderingen van cyclische producten hoger te trekken.
Het winstseizoen van het eerste kwartaal en de bedrijfsvoorspellingen voor de komende maanden zullen de volgende belangrijke micro-economische hindernissen voor de markten vormen. Samen met de publicatie van kredietgegevens vormen de besluiten van de centrale banken begin mei de volgende obstakels aan de macrozijde.
