Omgaan met Trump 2.0

De resultaten van de Amerikaanse verkiezingen worden snel verwerkt in de financiële markten en stuwden de Amerikaanse aandelenindices verder naar nieuwe hoogtepunten. Vooruitkijkend zal de focus van beleggers nu snel verschuiven van politiek naar beleid: samengenomen lijken de vier beleidsterreinen waarop de verkozen president Donald Trump naar verwachting belangrijke veranderingen zal doorvoeren - tarieven, belastingen, immigratie en deregulering - over het algemeen reflatoir voor de VS, wat volgend jaar zal leiden tot sterkere groei en hogere inflatie. Omgekeerd kunnen deze maatregelen de groei in de rest van de wereld drukken, met name door de onzekerheid over het handelsbeleid, zonder het desinflatoire pad ingrijpend te veranderen. Daarom hebben we de positionering van onze portefeuille aangepast aan deze nieuwe context.

Een "Smart Trump" scenario

Onze outlook wordt voornamelijk geleid door twee belangrijke marktfactoren: groei en inflatie. We verwachten een outperformance van de Amerikaanse economie, gedreven door robuuste groei, geen echt onevenwicht en een reflatoir beleid. De groei in de VS zou kunnen profiteren van belastingverlagingen en deregulering, terwijl Europa beïnvloed zou kunnen worden door onzekerheid over het handelsbeleid, hoewel de werkelijke reikwijdte van dit beleid nog moet worden beoordeeld. China heeft mogelijk een aanzienlijke fiscale stimulans nodig om de deflatoire druk te overwinnen.

We kennen een probabiliteit van twee derde toe aan een scenario waarin de Amerikaanse regering een aantal van haar handels- en immigratiebeleidsmaatregelen op een slimme manier implementeert. In dit scenario zou de inflatie stijgen, maar belastingverlagingen zouden het inkomen van huishoudens ondersteunen en zo de economische activiteit stimuleren. Opgemerkt moet worden dat dit scenario zich stelt terwijl de activiteit van de VS tot China, alsook de eurozone, de afgelopen weken al in een hogere versnelling is gekomen.

Toch blijven we voorzichtig voor een extremer, maar minder waarschijnlijk scenario: strenge immigratiebeperkingen en massale tariefverhogingen zouden de inflatie kunnen opdrijven en een krappe arbeidsmarkt zou de Fed kunnen dwingen om de rente volgend jaar al te verhogen. Als gevolg daarvan zou de groei-inflatiemix aanzienlijk verslechteren.

Amerika eerst - maar wie komt er op de tweede plaats?

In de nasleep van de Amerikaanse verkiezingen, waardoor Donald Trump en zijn partij de gekozen regeringstakken in handen kregen, hebben we onze positionering in aandelen en vastrentende waarden aangepast op basis van de mogelijke beleidsverschuivingen van de toekomstige Amerikaanse regering:

• We hebben onze overwogen positie in Amerikaanse aandelen verhoogd, via financials, industrials en small-cap aandelen, sectoren die zouden profiteren van een sterkere bbp-groei als gevolg van binnenlands gericht stimuleringsbeleid. Deze segmenten zullen vooral profiteren van verlagingen van de vennootschapsbelasting en deregulering, waarbij banken 20% van de small-cap index uitmaken. In deze context lijkt een verwachte winstgroei van 15% in 2025 voor de S&P500 index realistisch.
• We hebben onze visie op aandelen uit de EMU verder verlaagd. We zijn negatief gezien deze het meest kwetsbaar lijken voor het aangekondigde beleid van de toekomstige Amerikaanse regering. Deze downgrade heeft ook betrekking op Britse aandelen, waar we overschakelen naar een neutrale visie.
• In de opkomende markten ten slotte houden we onze positie aan met een optie op China, in afwachting van meer duidelijkheid van de Chinese autoriteiten en mogelijke nieuwe steunmaatregelen als reactie op nieuwe Amerikaanse tariefinitiatieven, hoewel de Amerikaanse verkiezingen een uitdaging vormen door de impact op de valuta's en de handelsspanningen.

Samengevat weerspiegelen onze huidige aanpassingen een voorkeur voor Amerikaanse aandelen, vooral cyclische sectoren, terwijl we enige flexibiliteit behouden in opkomende markten. We blijven alert op veranderingen in het handelsbeleid en de inflatie, waardoor we ons de komende maanden zullen laten leiden.

Duitsland: Eppur si muove

Na drie jaar van een moeizame coalitie met drie partijen is de Duitse regering uiteindelijk ingestort, precies op het moment dat de resultaten van de Amerikaanse verkiezingen binnenkwamen. We moeten meer dan twee decennia teruggaan om een vergelijkbare economische context van twee opeenvolgende jaren van krimpende groei in Duitsland te vinden.

Het politieke proces in Duitsland zou moeten leiden tot vervroegde verkiezingen op 23 februari 2025. Het is onwaarschijnlijk dat de politieke onzekerheid in Europa - die nu al groot is en nog toeneemt en aanzienlijk groter is dan die in de VS - tegen die tijd sterk zal afnemen. De Duitse vervroegde verkiezingen openen echter wel de deur naar iets meer fiscale impulsen. In het besef dat ze mogelijk niet de 2/3e supermeerderheid in de nieuwe Bundestag zullen halen die nodig is om grondwetswijzigingen door te voeren, lijkt de oppositiepartij van de  christendemocraten (CDU) in de aanloop naar de verkiezingen steeds meer open te staan voor een discussie over een hervorming van de huidige rem op de schulden. Dit zou zeker wat begrotingsruimte creëren voor de volgende regering, die volgens de huidige peilingen door de CDU zou kunnen worden geleid.

Zelfs de Bundesbank heeft al groen licht gegeven voor een hervorming van de rem op de schuld, waarbij ze de cul-de-sac van deze begrotingsrestrictie opmerkte: "een kritische evaluatie van de economische beleidsprioriteiten is bijna onvermijdelijk, en die evaluatie zal ook bij een hervorming van de schuldrem op de agenda blijven staan. De Bundesbank zou een hervorming tolereren als ze gezonde overheidsfinanciën zou blijven garanderen". Volgens ons en gezien de Duitse context lijkt de invoering van een zogenaamde gouden regel die stelt dat de overheid gedurende de economische cyclus alleen zal lenen om te investeren en niet om lopende uitgaven te financieren, waarschijnlijk.

Net als de uitslag van de Amerikaanse presidentsverkiezingen hadden de voorstellen van Mario Draghi om de economische architectuur van Europa fundamenteel te hervormen en zo de toekomst van het Europese concurrentievermogen veilig te stellen, moeten dienen als een wake-up call. Europese landen lijken echter verdeeld over deze kwesties. Het is daarom onwaarschijnlijk dat zijn ambitieuze plan snel zal worden uitgevoerd.

Op korte termijn maken politieke verschillen tussen lidstaten en weerstand tegen ingrijpende begrotingshervormingen de realisatie ervan moeilijk. We geloven niet dat een dergelijk ambitieus plan in de nabije toekomst zal worden uitgevoerd, vanwege de dominantie van nationale belangen.

Op middellange termijn zijn er echter veranderingen mogelijk. De verwachte verkiezingen in Duitsland kunnen de weg vrijmaken voor meer budgettaire flexibiliteit, waardoor een gunstiger klimaat ontstaat voor diepgaandere economische hervormingen en een betere coördinatie van de Europese integratie. Eppur si muove!

Herbalancering na de verkiezingen: Rotatie uit defensieve producten, naar cyclische producten

In het licht van de recente ontwikkelingen hebben we onze sectorpositionering aangepast.

Ten eerste hebben we onze blootstelling aan cyclische sectoren in de VS vergroot:

• Financials: We hebben onze blootstelling aan Amerikaanse financiële instellingen verhoogd. De sector kan profiteren van lossere regelgeving, eenvoudigere M&A-activiteiten, hogere langetermijnrente en mogelijk aandeelhoudersvriendelijker beleid (bijv. dividend en kapitaalteruggave). De waarderingen blijven redelijk en de financiële resultaten worden ondersteund door solide winsten.
• Industrie: We hebben ook onze blootstelling aan deze sector verhoogd, die waarschijnlijk zal profiteren van de aanhoudende trends in re-shoring en mogelijke belastingverlagingen na de verkiezing van Trump. Bovendien zouden industrials moeten profiteren van een mogelijk sterkere economie. We hebben een lichte voorkeur voor kapitaalgoederen.

Ten tweede hebben we onze blootstelling aan defensieve sectoren verminderd:

• Gezondheidszorg (verlaagd naar neutraal): Hoewel we positieve lange-termijn vooruitzichten houden, hebben we een neutraal standpunt ingenomen ten aanzien van de gezondheidszorg vanwege onze meer cyclische positionering en hogere langetermijnrente.
• Basisconsumptiegoederen: We hebben onze blootstelling aan Amerikaanse niet-duurzame consumentengoederen verminderd, omdat de stijgende tarieven de betaalbaarheid van veel consumentengoederen zouden kunnen beïnvloeden. Bovendien kunnen mogelijke vergeldingsmaatregelen een aanzienlijke invloed hebben op Amerikaanse bedrijven in niet-duurzame consumptiegoederen, die gemiddeld 40% van hun omzet buiten de VS halen.

Ten slotte hebben we ook vastgoed in de VS onderwogen, omdat we denken dat het veranderende rentescenario een rem kan zetten op de sector.

Een globaal neutrale valutaspreiding, met een voorkeur voor de Amerikaanse dollar

EUR: De EUR wordt geconfronteerd met onzekerheid over de activiteit en zou een snelle monetaire versoepeling kunnen zien.

USD: De markten hebben de verwachtingen voor een renteverlaging door de Fed bijgesteld na de Amerikaanse verkiezingen, wat een rugwind betekent voor de greenback.

JPY: We hebben onze longpositie op de Japanse yen afgebouwd en zijn nu neutraal. Zoals we tijdens de zomer hebben gezien, blijft het zinvol om de valuta aan te houden als afdekking tegen snelle marktverstoringen.

AUD/CAD/NOK: We hebben afgelopen zomer winst genomen op de AUD en blijven in de huidige context liever weg van grondstoffenvaluta's.