Na de aandacht voor de verkiezingen in Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk verschuift de aandacht van beleggers snel naar de Verenigde Staten. Het eerste presidentiële debat heeft de kans op een tweede presidentschap van Donald Trump vergroot, wat een potentieel risico op hogere inflatie in 2025 met zich meebrengt.
Naast politiek richten we ons op beleid, namelijk monetair en begrotingsbeleid. Door een lager dan verwacht CPI verslag voor de tweede maand op rij in de VS verhoogde de markt de verwachtingen voor een Federal Reserve renteverlaging in september. Verschillende autoriteiten zijn in H1 al begonnen met het verlagen van de rente, met name de Europese Centrale Bank (ECB), en zouden dit moeten blijven doen.
Hoewel we waarschuwen voor de laatste politieke ontwikkelingen aan beide kanten van de Atlantische Oceaan, zijn de komende beleidsmaatregelen gunstig voor een positieve kijk op de ontwikkelde aandelenmarkten. Aan het begin van het resultatenseizoen zijn de schattingen voor de winstgroei in het tweede kwartaal relatief robuust gebleven, met minder neerwaartse herzieningen dan gewoonlijk: de consensusverwachtingen voor de winstgroei van de S&P 500 liggen dicht bij 9% op jaarbasis - het zal belangrijk zijn om deze algehele veerkracht te zien, die ook een verbreding naar een groter aandelenuniversum zou moeten weerspiegelen.
Aan de vastrentende kant geven we de voorkeur aan veilige staatsobligaties die een goede afdekking vormen en ook aantrekkelijke carry bieden nu de wereldwijde desinflatietrends steeds duidelijker worden. Vooruitkijkend waarschuwen.
Het Verenigd Koninkrijk lijkt de onwaarschijnlijke winnaar van de Europese zomerverkiezingen
Het Verenigd Koninkrijk lijkt de onwaarschijnlijke winnaar te zijn van de ontwikkelingen in Frankrijk, aangezien de nieuwe regering een duidelijk mandaat heeft en in staat is om op te treden. Kabinetsbenoemingen zijn snel gegaan en verschillende ministers zijn meteen aan de slag gegaan en hebben in de eerste paar dagen hun beleidsprioriteiten uiteengezet.
Op de eerste werkdag in functie hield de nieuwe minister van Financiën Rachel Reeves haar inaugurele rede, waarin ze een plan uiteenzette om "Groot-Brittannië weer aan het bouwen te krijgen" door onder andere de planning te hervormen. Op dezelfde dag kondigde Ed Miliband, minister van Energiezekerheid en Net Zero, aan dat Labour het verbod op windenergieprojecten op land heeft teruggedraaid. Een dag later bevestigde de regering dat er een nieuw National Wealth Fund is opgericht, met de opdracht om te investeren in belangrijke infrastructuurprojecten.
Het is duidelijk dat de belofte van Labour om fiscaal beperkt te blijven, de recente desinflatietrend (CPI bereikte 2,0% in mei) en de toenemende waarschijnlijkheid van een renteverlaging door de Bank of England in augustus niet onopgemerkt kunnen blijven.
Frankrijk: van risico's naar onzekerheid
De snelheid van de veranderingen in het Verenigd Koninkrijk staat in contrast met de politieke ontwikkelingen op het Europese vasteland, waar het Europees Parlement voor het zomerreces bijeenkomt en stemt over de samenstelling van de nieuwe Europese Commissie. Het risico van een aanzienlijke terugdraaiing van eerdere beslissingen kan waarschijnlijk worden uitgesloten, maar er is onzekerheid ontstaan over verschillende mijlpalen op weg naar klimaatneutraliteit in 2050 (bijv. herziening van het verbod op verbrandingsauto's in 2035).
Ook in Frankrijk heeft de uitslag van de tweede ronde van de door president Emmanuel Macron uitgeschreven verkiezingen een onbeslist resultaat opgeleverd: de verrassende overwinning van de linkse alliantie en een parlement dat niet op één lijn zit, zorgen voor politieke onzekerheid. Dit betekent een ongekende situatie voor de Franse Republiek, aangezien er een coalitie moet worden gevormd om politieke stabiliteit te vinden in een context van beperkte begrotingsruimte. Maar we erkennen dat de staartrisico's van een absolute meerderheid van extreemrechts of extreemlinks zijn vermeden en dat de Franse anti-EU-krachten geen meerderheid hebben in de nieuwe gekozen Assemblée Nationale.
VS: van onzekerheid naar risico's
In de VS lijkt het eerste televisiedebat over de presidentsverkiezingen doorslaggevend te zijn geweest in het voordeel van Donald Trump. Hoewel we een afname zien van extreme politieke risico's in Europa en minder onzekerheid over de uitkomst van de Amerikaanse verkiezingen in november, blijven er marktrisico's bestaan met betrekking tot het komende beleid in Amerika.
Na het eerste presidentiële debat is de onzekerheid over de winnaar van de verkiezing sterk afgenomen. De markten moeten echter waarschijnlijk enkele maanden wachten om meer duidelijkheid te krijgen over de uitvoering van het beleid: als een gekozen Donald Trump (bijna) alles doet wat hij heeft beloofd, zou de inflatie stijgen door hogere tarieven en een krappere arbeidsmarkt. Om geloofwaardig te blijven, zal de Federal Reserve waarschijnlijk geen andere keuze hebben dan het monetaire beleid te verkrappen ondanks de stokkende groei. De risico's van een dergelijk staartscenario worden weerspiegeld door een ongewoon aanhoudend hoge volatiliteit in november en december VIX-contracten, terwijl de marktvolatiliteit historisch sterk afneemt na de verkiezingen.
Positieve kijk op de aandelenmarkten van de ontwikkelde landen
Naast politieke onzekerheden richten we ons op beleidsmaatregelen als belangrijke aanjagers van de markt. Bij de beoordeling van de groei-inflatiemix merken we op dat de wereldwijde desinflatietrends zijn bevestigd door de meest recente gegevens, met name in de VS. Op dit moment wint ons scenario dat de rente zijn hoogtepunt heeft bereikt en dat de Federal Reserve in september zou beginnen met de versoepeling van het monetaire beleid, aan kracht.
We merken op dat de afkoeling van de inflatie - en de kerninflatie - een gesynchroniseerde wereldwijde ontwikkeling is. Ondersteunend (d.w.z. lager) inflatienieuws legt ook de basis voor Europese centrale banken (bijv. ECB, BoE, SNB, Riksbank) om de rente in Q3 te verlagen. Aangezien verschillende centrale banken in opkomende markten al sinds 2023 de rente al aan het verlagen zijn, staat de langverwachte wereldwijde versoepelingscyclus nog maar in de kinderschoenen. Een mogelijke verandering in het Witte Huis en de herpriorisring van het Amerikaanse economische beleid kan de snelheid en omvang van deze versoepeling beïnvloeden.
Onze conclusie voor beleggingen in aandelen is rechttoe rechtaan, aangezien we momenteel licht overwogen zijn in aandelen uit de VS, Europa ex-EMU en Japan. We hebben de volgende regionale beleggingsconvicties:
- Wat de VS betreft, bieden naast sterke resultaten ook de gunstige herprijzing van de monetaire verwachtingen steun aan Tech-aandelen. Breed marktleiderschap binnen IT en de relatieve ongevoeligheid van de sector voor de komende Amerikaanse presidentsverkiezingen rechtvaardigen onze visie eveneens. Nu we het resultatenseizoen van het tweede kwartaal ingaan, zou een sterke groei van de winst per aandeel steun moeten blijven bieden, terwijl een kleiner groeiverschil een katalysator zou moeten zijn voor de markt om te stijgen buiten de megacaps.
- De waarderingen in de Britse markten zijn aantrekkelijk naast de politieke stabiliteit, met een potentieel voor multiple-expansie, terwijl de Bank of England deze zomer zou moeten beginnen met het verlagen van de rente. Met name Britse small- en mid-caps zouden moeten profiteren van het verbeterende consumentenvertrouwen.
- In Japan zouden het einde van de decennialange deflatie en de hervormingen van het ondernemingsbestuur die hun vruchten afwerpen, een minder dovish Bank of Japan meer dan moeten compenseren.
- We zijn neutraal voor aandelen uit de eurozone nu het blok wordt geconfronteerd met een toename van de politieke onzekerheid en een hogere risicopremie gerechtvaardigd lijkt. Wij zijn echter van mening dat een voorkeur voor Europese small caps ons het voordeel biedt van lagere inflatie en lagere rentes van centrale banken in afwachting van een ontwakend consumentenvertrouwen.
- Tot slot handhaven we onze neutrale houding ten opzichte van aandelen uit opkomende markten totdat het consumentenvertrouwen aantrekt. Vergeet niet dat de economische activiteit in China kwetsbaar blijft en dat de prijsontwikkeling deflatoir blijft omdat het consumentenvertrouwen op een zeer laag niveau blijft: de laatste gegevens over de handelsbalans hebben bevestigd dat de binnenlandse vraag in het slop blijft.
Vastrentende waarden: lange looptijd, maar bewust van asymmetrische risicobalans in de VS
We zien momenteel een asymmetrische risicobalans voor de duration in de VS, omdat de obligatierente steeds meer rekening houdt met de komende renteverlagingen door de centrale banken, terwijl het potentiële risico van hogere inflatie in 2025 dat niet doet. De nakende versoepelingscyclus van het Fed-beleid en het potentieel voor hogere inflatie als gevolg van hogere tarieven en een krappere arbeidsmarkt kunnen het best worden gevat in een versteiling van de rentecurve: de inversie van de rentecurve is in de nasleep van het presidentiële debat plotseling gaan normaliseren: Yield-curve steepeners zijn een populaire trade om vertrouwen in de overwinning van Donald Trump uit te drukken.
Nu het monetaire beleid wordt versoepeld en de politieke onzekerheid toeneemt, vormen veilige obligaties een aantrekkelijke belegging, terwijl we weinig ruimte zien voor een verdere verkrapping van de kredietspreads. Onze overtuigingen op het gebied van vastrentende waarden kunnen als volgt worden samengevat:
- Met de verwachting dat de rente op Amerikaanse staatsobligaties zou dalen omdat de hawkish herprijzing van het monetaire beleid door de Federal Reserve grotendeels achter ons lag, hebben we afgelopen voorjaar een instapmoment genomen in de activaklasse waar we nu uit zijn gestapt. We zijn momenteel neutraal voor Amerikaanse duration.
- We blijven neutraal voor bedrijfsobligaties en hebben een relatief kleine blootstelling aan staatsobligaties van opkomende markten door zeer nauwe spreads.
- In plaats daarvan geven we de voorkeur aan carry afkomstig van kwaliteitslanden of Europese kernlanden. We hebben onze blootstelling aan Franse OAT verminderd ten opzichte van Duitse Bunds. We handhaven onze long duration bias via Duitsland en het VK, in een context van afkoelende inflatie, hangende renteverlagingen door de ECB en BoE, en begrotingsstabiliteit in de eerstgenoemde landen.