We hebben gemerkt dat verschillende staartrisico's de afgelopen weken zijn afgenomen, wat verlichting heeft gebracht op de financiële markten. De aanzienlijke daling van de olieprijzen, geholpen door een verminderd onmiddellijk escalatierisico in het Midden-Oosten, heeft voorkomen dat de obligatierentes en de waarde van de Amerikaanse dollar te sterk zouden stijgen. De inflatie zet de neerwaartse trend voort en zou in de komende twaalf maanden in de buurt van de doelstellingen van de centrale bank moeten komen. Echter, gezien de aanzienlijke onzekerheid die blijft bestaan – van geopolitieke zorgen tot mogelijke kwetsbaarheden door restrictieve financiële voorwaarden – zijn de risico’s voor het wereldwijde groeiperspectief voornamelijk neerwaarts gericht.
Daarom hebben we meer vertrouwen in onze assetallocatie om de duration te verlengen, wanneer we inschatten dat de rentepieken bij de belangrijkste centrale banken achter ons liggen. Aan de kredietkant zijn we positief over investment-grade-bedrijfsobligaties, die een veerkrachtige activaklasse vormen in een vertragende cyclus en een van de meest gunstige carry-to-vol ratio's heeft. Aan de andere kant achten we de risicopremie op aandelen momenteel ontoereikend om investeerders aan te sporen deze activaklasse te heroverwegen, gezien de geïdentificeerde neerwaartse risico’s voor onze scenario’s.
Groei met twee snelheden
De groei blijft in twee snelheden voortbewegen. We hebben onze prognoses voor de economische activiteit in 2023 en 2024 opwaarts bijgesteld door de groei in de Verenigde Staten, waarbij ook de inflatie hoopgevende signalen vertoont. De druk op de lonen lijkt eindelijk te verminderen. Met deze ontwikkelingen in gedachten is de verwachting dat de Fed waarschijnlijk vasthoudt aan de “langer voor hoger”-benadering, zelfs zonder verdere renteverhogingen.
De Europese groei zal naar verwachting grotendeels gematigd blijven volgend jaar, terwijl de afname van de inflatie versnelt: de jaarlijkse consumentenprijsinflatie voor de eurozone is gedaald van een piek van 10,7% in oktober 2022 tot 2,9% een jaar later, wat het dichtbij de doelstelling van de ECB brengt. Beleidsmakers trachten investeerders ervan te overtuigen dat de laatste stappen de moeilijkste zijn. Deze ontwikkeling vermindert echter de druk op de ECB, die naar verwachting haar capaciteit voor monetaire verruiming volgend jaar sneller dan voorzien zal kunnen herstellen, indien nodig.
In China vertoont de economische activiteit enkele voorzichtige tekenen van stabilisatie, terwijl de prijsontwikkeling deflatoir blijft. Dit duidt duidelijk op een zwakke binnenlandse vraag en een volledig herstel kan nog geruime tijd duren.
Europa blijft fundamenteel achter, met economische en inflatiecijfers die onder de verwachtingen blijven en negatieve verrassingen opleveren. Aan de start van het vierde kwartaal blijven niet alleen de groeiverwachtingen in de EMU duidelijk achter bij die van de VS en China; ook de inflatieverwachtingen zijn het afgelopen jaar omgeslagen en liggen nu onder het verrassingsniveau dat in de VS wordt gezien.
Een positieve kijk op vastrentende waarden
Momenteel handhaven we een lange duration in obligaties. In maart zijn we van onderwogen naar neutraal gegaan en sinds april zijn we overgegaan naar een langere duration. We zijn overtuigd dat onze huidige positie de verbeterde situatie weerspiegelt, met aantrekkelijke rendementen en minder gunstige vooruitzichten voor de groei/ inflatieverhouding voor het komende jaar.
Onze keuze voor een langere duration is duidelijk: we willen profiteren van de stijging van de rente en obligatierentes in een omgeving van afnemende economische groei en dalende inflatie.
In 2023 lag de focus van onze vastrentende toewijzing op het toevoegen van rendement aan de portefeuille door middel van Investment-Grade-obligaties. We hebben ook gediversifieerd naar obligaties van opkomende markten en high-yieldobligaties om de stabiliteit te vergroten.
Door de verkrapping van de centrale banken is de rente op staatsobligaties gestegen naar niveaus die we in meerdere decennia niet hebben gezien. Tegelijkertijd bevinden de spreads van de meeste vastrentende beleggingen zich dicht bij hun langetermijngemiddelde. Hierdoor zijn de rendementen op het niveau van een gebalanceerde portefeuille hersteld, wat enige bescherming biedt tegen korte termijnvolatiliteit.
Op dit moment bedraagt de Yield-to-maturity van het vastrentende gedeelte in een gediversifieerde portefeuille ongeveer 5%. Dit is aanzienlijk anders dan in het verleden: twee jaar geleden lag het rendement op portefeuilleniveau bijna op nul.
Aandelen relatief minder aantrekkelijk
We constateren dat de aandelenwaardering aangepast is, maar nog steeds beperkt blijft, ondanks de verwachting van een positieve groei van de winst per aandeel en hoge marges. Dit is opmerkelijk gezien een historische financiële verkrapping. Bovendien lijkt de huidige prijs van aandelen gebaseerd te zijn op een ondersteunend, geleidelijk afnemend economisch scenario in de Verenigde Staten, wat het opwaartse potentieel beperkt.
Specifiek gezien lijkt de risico-rendementsverhouding momenteel niet bijzonder aantrekkelijk, omdat de risicopremie voor aandelen niet voldoende is om beleggers aan te moedigen om hun investeringen te heroverwegen..
Vergeleken met afgelopen zomer zien we een aantal positieve ontwikkelingen: het risico van een harde landing en monetaire beleidsfouten is afgenomen in de Verenigde Staten en de situatie in China lijkt te stabiliseren. Ook lijken geopolitieke risico's op korte termijn onder controle te blijven.
Desalniettemin schatten we het opwaartse potentieel voor aandelen als beperkt in en lijkt het verwachte rendement niet aantrekkelijk genoeg in vergelijking met obligaties in de huidige omgeving. De algemene verwachting van een winstgroei van 5-10% lijkt moeilijk haalbaar gezien de verwachte afname van de economische activiteit. Bovendien is de waardering van aandelen momenteel al gebaseerd op een verwachte daling van de reële rente.
