De markten lijken nog eens goed na te denken over de "eindrente" van verschillende centrale banken in de ontwikkelde markten, omdat hun taak om te verkrappen waarschijnlijk nog niet af is. Deze herwaardering van de verwachte monetaire beleidsbeslissingen vat één eenvoudig gevolg samen: de risico's voor de groeivooruitzichten zijn neerwaarts gericht. De sterkste monetaire verkrapping van de afgelopen vier decennia heeft al geleid tot een aanzienlijke verkrapping van de financiële voorwaarden en de risico's voor de financiële stabiliteit kunnen terugkeren. Het is duidelijk dat we een voorzichtigere aandelenallocatie hebben dan in de eerste helft van het jaar, gezien het beperkte opwaartse potentieel. Volgens ons scenario is er weinig ruimte voor stijgende obligatierentes omdat de centrale banken zich blijven inzetten voor prijsstabiliteit en de relatie groei-/inflatie aan het afnemen is. Het hawkish beleid van de ECB heeft de langetermijnrentes naar aantrekkelijke koopniveaus gedreven. Hoe strak is te strak? Daar komen we de komende maanden wel achter.
Een economisch scenario van zwakke groei en dalende inflatie
De aandelen/obligatiemarkten hebben zich hersteld van het annus horribilis van vorig jaar: de meeste aandelen- en obligatiemarkten hebben in de eerste helft van het jaar weer winst geboekt. Hoewel het uitgangspunt uitzonderlijk was, verwachten we nu dat de wereldwijde groei in 2023 relatief zwak zal zijn en in 2024 slechts licht zal versnellen. Beleggers kunnen positief verrast worden in de eerste jaarhelft. Het sentiment is nu positiever, nu de consensus uitgaat van een "zachte landing" van de Amerikaanse economie en geen opstoot van de inflatie.
Voorzichtiger met aandelen bij het innen van carry
Het risico is nu meer asymmetrisch neerwaarts gericht. Positieve verrassingen kunnen plaatsmaken voor teleurstellingen: hogere eindrente van de Fed en/of ECB, sterkere vertraging in ontwikkelde economieën en onderliggende inflatie die hardnekkiger is dan verwacht.
We zijn daarom voorzichtiger met aandelen uit ontwikkelde landen en positioneren ons voor economische vertraging door de voorkeur te geven aan defensieve sectoren. In deze context geven we de voorkeur aan staatsobligaties en kwalitatieve bedrijfsobligaties als bronnen van carry en hebben we ervoor gekozen om te blijven beleggen in opkomende landen (obligaties en aandelen) om in te spelen op de desynchronisatie van hun monetaire en fiscale cycli.
Het restrictieve monetaire beleid zal zich verspreiden over de economieën van de ontwikkelde landen en de inflatie zal waarschijnlijk wegebben. We verwachten dat de wereldwijde groei in het tweede halfjaar relatief zwak zal zijn en in 2024 slechts licht zal aantrekken. Terwijl opkomend Azië de uitzondering is, blijft de groei in de meeste andere regio's traag. In de meeste economieën zou de inflatie moeten blijven dalen, maar de hardnekkige kerninflatie en krappe arbeidsmarkten in de ontwikkelde regio's zouden centrale banken ertoe moeten aanzetten om nog enkele kwartalen een verkrappend beleid te blijven voeren.
Meer specifiek merken we op dat de interne dynamiek van Europese aandelen onlangs is losgekoppeld van de economische omgeving. Terwijl de PMI voor de verwerkende industrie in de eurozone is gedaald naar 43,4 punten, prijst de benchmark Euro Stoxx 50 blue chip index impliciet een sterk herstel in.
Ofwel herstelt de activiteit zich sterk tijdens de zomermaanden, ofwel moeten aandelen een soberder vooruitzicht inprijzen. Voorlopig houden we rekening met slechte vooruitzichten op basis van zachte en harde data. Nu de ECB ons vertelt dat ze "nog meer terrein te winnen heeft" omdat de inflatie oncomfortabel hoog blijft, verwachten wij dat EMU-aandelen in de nabije toekomst ondermaats zullen presteren.
Regionale en stijl aandelenallocatie
Binnen onze regionale aandelenallocatie hebben we een negatief standpunt over de eurozone, terwijl we positief blijven over opkomende markten. We geven ook de voorkeur aan defensieve beleggingen boven cyclische beleggingen.
Ondanks een teleurstellende heropening van China blijven opkomende markten een aantrekkelijke regio met een sterker groeiperspectief dan ontwikkelde markten. De regio zou moeten profiteren van een aantrekkelijke waardering, een lagere USD en een gunstig monetair beleid.
In de VS is het risico/rendement niet bijzonder aantrekkelijk. We erkennen dat ondanks dure waarderingen het huidige momentum, dat wordt aangedreven door Artificiële intelligentie-beleggingsthema's, de regio verder kan ondersteunen.
De recente prestaties werden gedreven door multiple expansie, aangezien de K/W is gestegen van 18x naar meer dan 19x. We merken op dat de ontkoppeling van de reële rentevoeten nog steeds aanwezig is en niet gunstig zou moeten zijn voor de toekomst.
In deze fase van de cyclus, met cyclische beleggingen die een sterk herstel van de economische omgeving inprijzen, verkiezen we defensieve beleggingen boven cyclische beleggingen via de sectoren gezondheidszorg, nutsbedrijven en basismaterialen.
Amerikaanse en EU duratie kopen
Onze vastrentende allocatie is deze maand aangepast door de duration verder te verhogen via Europese staatsobligaties. Over het algemeen genomen hebben we een lichte overweging in de duration van onze portefeuilles.
Volgens ons scenario is er weinig ruimte voor stijgende obligatierentes omdat de centrale banken zich blijven inzetten voor prijsstabiliteit en we verwachten dat het groei-/inflatiekoppel in de tweede helft van 2023 verder zal afnemen. We zien dan ook weinig ruimte voor stijgende obligatierentes, ook omdat centrale banken blijven vasthouden aan prijsstabiliteit.
Wij hebben deze kans met beide handen aangegrepen nu het strakke beleid van de ECB de langetermijnrentes naar aantrekkelijke koopniveaus heeft gedreven. We zullen de komende maanden zien hoe strak het monetaire beleid kan zijn voordat het te restrictief wordt en bijkomende financiële schade veroorzaakt.
We blijven voorlopig ook positief over IG-bedrijfsobligaties, maar zijn wat voorzichtiger over wereldwijd hoogrentende obligaties. We merken op dat de spreads boven het historisch gemiddelde niveau blijven gezien de verkrapping van het bancaire kredietkanaal.
Wij verwachten dat de opkomende markten op basis van fundamentele aspecten beter zullen presteren.
- Waarderingen blijven relatief aantrekkelijker en de regio heeft betere groeivooruitzichten dan ontwikkelde markten.
- Verder blijven opkomende obligaties de meest aantrekkelijke carry
- Soepele centrale banken zouden al vanaf H2 2023 een steun moeten worden.
- De positionering van beleggers is nog steeds beperkt na de uitstroom uit 2022.
- En de USD zal naar verwachting niet sterker worden, wat een rugwind betekent voor obligaties in lokale munt.
