De markten zijn de consolidatie op korte termijn te boven gekomen doordat zowel bottom-up als top-down elementen behulpzaam waren: op microniveau was het resultatenseizoen van het eerste kwartaal positief aan beide kanten van de Atlantische Oceaan na een sterker dan verwachte wereldeconomie aan het begin van het jaar. Tekenen dat de verwerkende industrie uit de recessie komt, impliceren dat de volgende etappe een winstverbreding zou kunnen zijn, buiten de VS en de technologiesector. Op macroniveau merken we op dat de nieuwsstroom in de VS nu op gespannen voet staat met Europa en China: zwakker dan verwachte economische cijfers in de VS worden gecompenseerd door positieve verrassingen in de laatstgenoemde regio's. Het goede nieuws is dat de hawkish repricing met betrekking tot renteverlagingen door de Fed waarschijnlijk is uitgewerkt. Tot slot hebben de meeste recente inflatiegegevens, van de daling van de olieprijs tot de publicatie van de consumentenprijzen in april, de wereldwijde desinflatietrends bevestigd. Stagflatie kan een risicoscenario zijn, maar op dit moment heeft de rente zijn hoogtepunt bereikt en blijft de groei veerkrachtig, wat een gunstige mix is voor onze overwogen positie in aandelen en onze lange duratie positionering.
Stay in May
Zoals verwacht was er in april sprake van een consolidatie na de sterke prestaties in de voorgaande twee kwartalen. Als gevolg hiervan is onze samengestelde sentimentsindicator, gebaseerd op een uitgebreide reeks marktfactoren, technische gegevens en enquêtes onder beleggers, teruggevallen na waarschuwingssignalen toen hij halverwege maart het euforieniveau bereikte.
We merken op dat aandelen in het verleden tijdens Amerikaanse verkiezingsjaren in mei een bodem bereiken en in augustus weer stijgen. Daarom zou ”Stay in May", juni, juli en augustus de juiste tactiek kunnen zijn voordat de verkiezingscyclus dit najaar echt relevant wordt. Vooruitkijkend kunnen we weer beter kijken naar fundamentele factoren.
De Europese activiteitscyclus is omgeslagen
Onze positievere kijk op Europese aandelen werd ondersteund door de uitbodeming van de bbp-cijfers: de groei bereikte 0,3% in het eerste kwartaal in de eurozone, terwijl een quasi-stagnatie werd verwacht. Dit herstel van de quasi-stagnatie zou een steun moeten zijn voor de aandelenwaarderingen in de regio en de prestaties verder moeten helpen verbreden. De indicatoren voor de toekomst wijzen ongetwijfeld in die richting.
Bovendien heeft de ECB haar intentie bevestigd om op 6 juni te beginnen met het opheffen van monetaire beperkingen, omdat ze afhankelijker is van een verbeterende (d.w.z. lagere) inflatie dan van de Federal Reserve.
Europa zou een snellere en duurzamere inflatiedaling moeten laten zien dan de VS. Als er zich geen schok voordoet, zal de inflatie in de eurozone volgens onze prognoses tegen het einde van het derde kwartaal uitkomen op 2,0% en daarna licht aantrekken om vervolgens het grootste deel van 2025 net onder de door de ECB beoogde inflatie van 2,0% te blijven. De kerninflatie in de regio zal naar verwachting geleidelijk convergeren naar 2,0% tegen H1 2025. Kortom, een CPI van 2,5% op jaarbasis en een CPI van minder dan 2% in 2025 zijn voldoende voorwaarden voor de ECB om in juni de rente te verlagen.
Voor dezelfde periode van 18 maanden verwachten we dat de headline en core CPI in de VS dit jaar boven de 3,0% zal blijven en in de eerste helft van 2025 de doelstelling van de centrale bank zal bereiken. Het is duidelijk dat deze dynamiek de ECB in staat stelt om de rente eerder te verlagen dan de Fed.
De aankomende renteverlagingen door de centrale banken zijn een element dat de lange-termijnrendementen op obligaties zou moeten beperken, wat ons lange duratie standpunt motiveert. Het is ook de eerste keer in de 25-jarige geschiedenis van de ECB dat de beleidsrente wordt verlaagd vanwege een verbeterende desinflatie en niet vanwege een stokkende bedrijvigheid.
Amerikaanse economische cijfers verrassen negatief - dit is goed nieuws
De economische groei in de VS kwam de afgelopen 18 maanden steevast hoger uit dan verwacht, waardoor de consensusramingen naar boven werden bijgesteld. Als gevolg hiervan - en in tegenstelling tot de relatief sombere situatie in Europa waar de situatie niet echt kan tegenvallen vanaf een reeds laag startpunt - is de lat voor de Amerikaanse economie om de verwachtingen te overtreffen navenant hoger komen te liggen.
Hoewel de groei in de VS over het algemeen veerkrachtig blijft, zou het daarom ambitieus zijn om vanaf hier nog een versnelling te verwachten. In de afgelopen weken werden verschillende economische gegevens gepubliceerd die beneden verwachting waren, d.w.z. negatieve economische verrassingen.
Er is goed nieuws voor deze neerwaartse verrassingen: de marktverwachtingen over renteverlagingen door de Fed zijn waarschijnlijk op hun retour. De meer hawkish marktverwachtingen voor de Fed sinds het begin van dit jaar zijn tot een einde gekomen, wat overeenkomt met de piek in de rente op Amerikaanse 10-jaars staatsobligaties op 4,70% eind april. Interessant is dat de recente drijfveren van lange-termijnrendementen zowel breakeven als reële rendementen zijn, die de verwachtingen voor toekomstige inflatie en groei weerspiegelen.
Koop staatsobligaties en aandelen in deze context
We werden gerustgesteld door recente vergaderingen van de centrale banken en denken dat de aankomende renteverlagingen door de centrale banken in Europa een extra element zijn dat steun zou moeten bieden en tegelijkertijd de obligatierente op lange termijn zou moeten beperken. Daarom blijven we lang duratie via Europese en Amerikaanse staatsobligaties.
In de VS is de rente op 10-jarige obligaties gedaald van 5,0% medio oktober naar 3,8% aan het einde van 2023, en in april weer gestegen naar 4,7%. We hebben het aantrekkelijke instappunt bereikt dat we zochten en hebben daarom ook onze duratie in deze regio verlengd.
Daartegenover hebben we onlangs onze blootstelling aan Bedrijfsobligaties verlaagd naar neutraal (Investment Grade, High Yield en Emerging Market Debt). Op deze manier boekten we enkele mooie winsten op deze langdurige overtuiging in een context van krappe kredietspreads. Hoewel we in de nabije toekomst geen wezenlijke stijging van de spreads verwachten, is er ook weinig ruimte voor verbetering. We nemen het duratierisico liever via staatsobligaties.
Wat aandelen betreft, verhogen we onze visie van licht overwogen naar overwogen. We houden een cyclische bias in onze allocatie en voegen daarom Japanse en Europese aandelen toe, terwijl we de blootstelling aan de VS iets verminderen: van de belangrijkste beleggingsregio's is de VS het minst gevoelig voor een stijging van de wereldwijde activiteits-indicatoren, zoals de Global Purchasing Manager Index.
Verdere toename allocatie naar overwogen aandelen
Aandelen: We verhogen ons standpunt van licht overwogen naar overwogen. De recente activiteits-indicatoren en aankomende renteverlagingen kunnen de markten verder ondersteunen.
Obligaties: We werden gerustgesteld door de recente vergaderingen van de centrale banken en denken dat de aankomende renteverlagingen een extra element zijn dat steun zou moeten bieden en tegelijkertijd de obligatierente op lange termijn zou moeten beperken. Het is voor het eerst in de 25-jarige geschiedenis van de ECB dat de beleidsrente niet wordt verlaagd vanwege stokkende bedrijvigheid, maar vanwege verbeterende desinflatie
Valuta's: Grondstoffenvaluta's kunnen weer aantrekkelijk worden als de wereldwijde productiecyclus aantrekt. We hebben onze long positie op de Japanse yen afgebouwd omdat de BoJ te voorzichtig lijkt.
We verhogen de blootstelling aan ontwikkelde markten exclusief VS naar licht overwogen
We blijven wat bèta en cycliciteit toevoegen aan de portefeuille om te profiteren van een verbreding van het gunstige klimaat: lagere inflatie dan verwacht, hogere groei dan verwacht. Vooral in Europa zijn de economische verrassingen nu positief, wat leidt tot een verbetering van het sentiment en de geldstromen. Daarom waarderen we aandelen uit de eurozone verder op van neutraal naar licht positief en voegen we small caps en banken toe aan de portefeuille.
De waarderingen in de Britse markten zijn aantrekkelijk, met een potentieel voor multiple-expansie, terwijl de Bank of England deze zomer zou moeten beginnen met het verlagen van de rente, in navolging van de ECB.
Het einde van de decennialange deflatie plus hervormingen van het ondernemingsbestuur die hun vruchten afwerpen, zouden een minder milde Bank of Japan meer dan moeten compenseren.
Wat de VS betreft, was het resultatenseizoen in het eerste kwartaal sterk en is de herprijzing van de monetaire verwachtingen waarschijnlijk op zijn retour. De volgende stap zou een winstverbreding kunnen zijn die verder gaat dan de VS en de technologiesector, waardoor wij de regio afwaarderen van overwogen naar licht overwogen.
Geen verandering in wereldwijde aandelenklassen, upgrade Vastgoed in Europa
Vorige maand hebben we de portefeuille aangepast door de gezondheidszorgsector te verlagen naar neutraal. Deze beslissing was gebaseerd op een top-down visie, rekening houdend met de kracht van de Amerikaanse economie en de potentiële tegenwind voor defensieve sectoren zoals de gezondheidszorg.
Regionaal hebben we de vastgoedsector in Europa opgewaardeerd. We zouden beleggingen in kantoren en winkelcentra echter vermijden, zelfs als deze deep value zijn. We hebben een voorkeur voor Logistiek, Studentenhuizen, seniorenwoningen en Residentieel. Technisch gezien zien we dat de relatieve kracht een constructieve reeks opbouwt.
Liever Carry dan Spreads
We werden gerustgesteld door de recente vergaderingen van de centrale banken en denken dat de aankomende renteverlagingen door de centrale banken een extra element zijn dat steun zou moeten bieden en tegelijkertijd de obligatierente op lange termijn zou moeten beperken.
Het is voor het eerst in de 25-jarige geschiedenis van de ECB dat de beleidsrente niet wordt verlaagd vanwege stokkende bedrijvigheid, maar vanwege verbeterende desinflatie
EMU kernlanden: Aankomende bezuinigingen en een afkoelende inflatie zouden een steun moeten zijn voor de activaklasse.
EMU Niet-kernlanden: De verschuiving in het beleid van de ECB kan steun bieden.
Euro IG: We hebben onlangs onze blootstelling verlaagd van overwogen naar neutraal. Op deze manier boekten we enkele mooie winsten op deze jarenlange overtuiging in een context van krap krediet.
Euro HY: De High yield spreads zijn krap, terwijl de verkrappende kredietvoorwaarden tegenwind geven. Stabiliserende ratingdrift maar wanbetalingen nemen toe
Amerikaanse overheid: De Amerikaanse rente daalde van 5,0% medio oktober naar 3,8% aan het einde van 2023, en weer terug naar 4,7% in april. We hebben het aantrekkelijke instappunt bereikt waarnaar we op zoek waren.
Amerikaanse IG: Het rendement op de korte termijn kan worden beïnvloed door een consolidatie na een scherpe verstrakking van de spread, terwijl de carry op de langere termijn aantrekkelijk is.
US HY: Enige voorzichtigheid bij Amerikaanse HY, omdat de verstrakking van de spreads betekent dat de buffer voor stijgende wanbetalingen is afgenomen.
EM Overheidsobligaties: De aanhoudende desinflatie en de versoepelende vuurkracht van opkomende centrale banken zijn ondersteunend, terwijl het hoogste regionale reële rendement carry biedt. Maar de spreads zijn al aanzienlijk ingenomen. Naast de blootstelling aan harde valuta vormt een sterke Amerikaanse dollar een extra risico voor obligaties in lokale valuta.
EM Bedrijfsobligaties: Hoogste regionale reële opbrengstniveau dat carry biedt. Spreads en rendementen liggen boven het historisch gemiddelde. "Dovish" opkomende centrale banken zouden steun moeten bieden.
Grondstoffenvaluta's kopen nu de wereldwijde productiecyclus aantrekt
EUR: De EUR wordt momenteel gesteund door de uitbodeming van de bedrijvigheid, maar wordt geconfronteerd met een snellere monetaire versoepeling dan in de VS.
USD: De markten hebben de verwachtingen voor een renteverlaging door de Fed naar achteren bijgesteld, wat een steun betekent voor de greenback.
JPY: We hebben onze long positie op de Japanse yen afgebouwd omdat de BoJ te voorzichtig lijkt.
AUD/CAD/NOK: Grondstoffenvaluta's kunnen weer aantrekkelijk worden als de wereldwijde productiecyclus aantrekt.
