De financiële markten waren veerkrachtig in de eerste helft van 2023, als gevolg van een betere groei-/inflatiemix dan de consensus aan het begin van het jaar verwachtte. Voor het tweede halfjaar verwachten we echter een minder ondersteunende marktcontext naarmate de geleidelijke economische vertraging aanhoudt en centrale banken een hawkishe houding blijven aannemen, ook al is deze monetaire verkrappingscyclus al ongekend in de recente geschiedenis. We merken op dat de markten zich lijken te beraden over het werk van de Fed, dat waarschijnlijk nog niet af is: bijgevolg wordt onze positionering op aandelen iets defensiever en verminderen we onze blootstelling aan aandelen uit de Eurozone, omdat de prijzen volgens ons te zelfgenoegzaam zijn geworden. Wij zijn kopers van investment grade bedrijfsobligaties en groeilandenobligaties omdat de carry aantrekkelijk is in een scenario van een zachte landing.
In 2023 zou de markt niet zo teleurstellend als vorig jaar mogen reageren
Zoals we eind vorig jaar verwachtten, zien we dat de prestaties van aandelen/obligaties zich hebben hersteld van het annus horribilis van vorig jaar: zowel de Amerikaanse aandelenmarkten als de markten voor staatsobligaties hebben tegen het einde van de eerste jaarhelft weer positief gepresteerd. We wisten altijd al dat het uitgangspunt uitzonderlijk was, omdat 2023 pas de tweede keer was dat een dergelijk resultaat werd bereikt.
We handhaven een defensieve aandelenfocus in onze portefeuille
In onze multi-assetallocatie houden we een neutraal standpunt over aandelen in het algemeen, rekening houdend met zowel opwaartse als neerwaartse risico's voor de komende maanden.
Onder de fundamentele factoren waar we naar kijken, zien we dat de economische groei traag blijft. De vooruitzichten voor fabrikanten in de EU bereikten een nieuw dieptepunt na de pandemie, terwijl zowel de dienstensector als de verwerkende industrie in de VS in mei teleurstelden. Er zijn ook steeds meer aanwijzingen dat China niet het herstel heeft gebracht waar de wereld op had gehoopt.
De eerder weinig ondersteunende waarderingen, in combinatie met de reeds positieve WPA-verwachtingen ondanks de aanhoudende financiële verkrapping, lijkt het stijgingspotentieel vanaf dit niveau te beperken- een constructief economisch scenario lijkt al ingeprijsd voor aandelen.
Aandelen uit de eurozone worden steeds kwetsbaarder: de regio is een van de best presterende regio's in EUR-termen sinds het begin van het jaar omdat ze heeft geprofiteerd van een normalisering van de onzekerheid en dalende energieprijzen, maar verslechterende economische verrassingen in sterk negatief gebied en een hawkish ECB zijn belangrijke tegenwinden die onze voorzichtige houding ondersteunen.
Meer specifiek merken we op dat de interne dynamiek van Europese aandelen onlangs is losgekoppeld van de economische omgeving. Terwijl de PMI voor de verwerkende industrie in de eurozone is gedaald tot onder de 45 punten, onder andere door een daling in nieuwe orders, prijzen Europese cyclische versus defensieve bedrijven impliciet een sterk herstel in.
Ofwel herstelt de activiteit zich sterk tijdens de zomermaanden, ofwel moeten aandelen een soberder vooruitzicht inprijzen. Nu de ECB ons vertelt dat ze "nog meer terrein te winnen heeft" omdat de inflatie oncomfortabel hoog blijft, verwachten wij dat EMU-aandelen in de nabije toekomst ondermaats zullen presteren.
Binnen onze regionale aandelenallocatie houden wij een voorkeur voor opkomende markten. Wij verwachten dat de opkomende markten op basis van fundamentele aspecten beter zullen presteren. Waarderingen blijven relatief aantrekkelijker en de regio heeft betere groeivooruitzichten dan ontwikkelde markten.
Merk in de US de toenemende marktconcentratie op bij een handvol Tech-leiders.
Gezien de huidige polarisatie onder de oppervlakte van de Amerikaanse aandelenmarkt hebben wij een neutraal standpunt voor Amerikaanse aandelen. Fundamenteel gezien kan deze concentratie op weinig aandelen worden verklaard door superieure - en stijgende! - winstgroeiverwachtingen voor technologieaandelen:
- De verwachtingen voor de groei van de winst per aandeel voor het lopende jaar zijn vrij stabiel gebleven, en dicht bij nul, voor de big cap S&P500-index;
- Over dezelfde periode hebben de verwachtingen voor winstgroei consequent een dubbelcijferige groei laten zien voor de technologiezware Nasdaq-index;en tot slot worden de analistenverwachtingen voor de small cap Russell 2000 index naar beneden bijgesteld.
Carry oogsten
Onze vastrentende allocatie blijft deze maand ongewijzigd. Over het algemeen genomen hebben we een lichte overweging in de duration van onze portefeuilles. Volgens ons scenario is er weinig ruimte voor stijgende obligatierentes omdat de centrale banken zich blijven inzetten voor prijsstabiliteit en we verwachten dat het groei-/inflatiekoppel in de tweede helft van 2023 verder zal afnemen.
Aangezien de inflatie zoals algemeen verwacht afneemt, komen we dichter bij het einde van de renteverhogingscyclus. Wij verwachten dat de centrale banken zorgvuldig in de gaten zullen houden of de inflatieverwachtingen van de huishoudens een vaste vorm aannemen alvorens hun prijsstabiliteitsmissie volbracht te verklaren.
In onze vastrentende allocatie zijn we neutraal over EMU duration, positief over US duration enIG-bedrijfsobligaties, maar nog steeds voorzichtig over wereldwijde HY-obligaties (met een voorkeur voor Europa boven de VS). Wij zijn kopers van obligaties uit opkomende markten die nog steeds de aantrekkelijkste carry bieden en de USD zal naar verwachting niet sterker worden. We merken op dat de spreads boven het historisch gemiddelde niveau blijven gezien de verkrapping van het bancaire kredietkanaal.
