De argumenten voor een voorzichtige allocatie zijn de afgelopen weken niet veranderd: de hoge inflatie, de retoriek van de centrale banken en de beleidsinstrumenten hebben de financiële condities aangescherpt, terwijl de wereldwijde economische vertraging nu echt een feit is, aangezien de oorlog in Oekraïne en de Covid-lockdowns in China wegen op het vertrouwen en de bedrijvigheid. Onze Multi Asset-strategie is zodanig gepositioneerd dat zij het hoofd kan bieden aan "vette en vlakke" prijsmarges of "brede en volatiele" markten. Wij leggen ons actief tactisch risicobeheer in deze context uit en houden vast aan een globaal evenwichtige benadering alvorens ons te positioneren voor de volgende fase van de cyclus.
De monetaire verkrapping is versneld
Aangezien de inflatie hardnekkig hoog blijft en hoger uitvalt dan verwacht, hebben de centrale banken hun beleid bijna overal verkrapt.
- De Federal Reserve (Fed) heeft zijn fed funds rate met 50bp verhoogd, de meest agressieve stap sinds 2000. Verwacht wordt dat de referentierente tegen eind juli met nog eens 100bp zal stijgen, waardoor ze dichter in de buurt komt van de geraamde bandbreedte van de "neutrale rente" (2-3%). Voorts is bevestigd dat in juni aanstaande de balans afgebouwd zal beginnen te worden. Fed-voorzitter Powell erkende dat "het terugbrengen van de inflatie naar 2 procent niet pijnloos zal verlopen".
- De Bank of England (BoE) heeft haar beleidsrente vastgesteld op 1,0% na een verhoging met 25bp op 5 mei. Tegelijkertijd heeft zij gewaarschuwd voor een harde landing om de inflatie te verhelpen; de BoE verwacht een dubbelcijferig inflatiecijfer dit najaar en een langdurige periode van stagnatie of zelfs recessie.
- De Europese Centrale Bank (ECB) spreekt stilaan flinkere taal om beleggers voor te bereiden op een renteverhoging vóór de zomervakantie. Het is duidelijk dat de ECB in een lastig parket zit: met een stijgende inflatie en een lage werkloosheidsgraad wordt zij geconfronteerd met een toenemende druk om de rente enigszins te verhogen. Anderzijds worden de gevolgen van de oorlog in Oekraïne voelbaar; het consumentenvertrouwen is gekelderd, terwijl nieuwe verstoringen van de wereldhandel de industriële activiteit afremmen
- De Bank of Japan (BoJ) is de uitschieter. Gouverneur Kuroda heeft immers gesteld dat het beleid versoepelend moet blijven om een economie te ondersteunen die nog volop aan het herstellen is van de pandemie. Deze houding draagt een prijskaartje, zoals blijkt uit de recente snelle verzwakking van de Japanse yen, die de onzekerheid nog vergroot.
Als gevolg daarvan worden de financiële condities (een geaggregeerde raming die het effect van kredietvoorwaarden, vermogenseffecten, wisselkoersen en rentevoeten meet) na jaren versoepeling snel krapper.
Uit ervaring weten wij dat het begin van een Fed-renteverhogingscyclus altijd een zeer delicate periode is en de 2022-periode is geen uitzondering op deze regel. Beleggers worden de jongste maanden geconfronteerd met nieuwe uitdagingen.
We zijn voorbereid op de vertraging
Zes maanden geleden ging ons basisscenario er niet van uit dat Rusland een oorlog in Oekraïne zou beginnen en dat China strenge lockdowns zou opleggen om dit voorjaar een nieuwe Covid-golf in te dammen. De huidige verstrakking vindt dan ook plaats nu de tegenwind van de oorlog in Oekraïne en een aanslepende pandemie ertoe hebben geleid dat de wereldwijde groei sinds januari met bijna 1% naar beneden is bijgesteld.
De grondstoffenprijzen zijn verder gestegen omdat Rusland en Oekraïne belangrijke producenten van landbouwproducten en minerale brandstoffen zijn. Bovendien verergeren de sociale beperkingen in China de spanningen aan de aanbodzijde.
In ons basisscenario voor de VS vertraagt het herstel geleidelijk tot 2,5% bbp-groei dit jaar en 1,7% volgend jaar. We wijzen daarbij op het effect van verschillende factoren: hogere rente, hoge inflatie, een stagnerende en volatiele aandelenmarkt en een negatieve begrotingsimpuls. De Federal Reserve voert haar verkrappende maatregelen proactief in zolang er geen duidelijke tekenen zijn van een nakende groeivertraging.
China bereikt de grenzen van zijn zero-Covidbeleid. Zoals blijkt uit de laatste PMI en de recente daling van het consumentenvertrouwen, zetten de toename van het aantal nieuwe Covid-besmettingen en de daaruit voortvloeiende sociale beperkingen een rem op de activiteit.
Ondanks de vertraging zijn de autoriteiten niet geneigd hun beleid te versoepelen en versoepelen ze hun monetair beleid op een heel voorzichtige manier. In dit klimaat verwachten wij nog steeds dat de groei onder het streefcijfer van de overheid zal liggen en dat het bbp in 2022 met 4,5% zal groeien.
Meer in het algemeen, en aansluitend bij de tendens van de twee belangrijkste economieën, hebben de meeste landen thans te kampen met een vertraging van de productiecyclus omdat zij met verscheidene belemmeringen worden geconfronteerd:
- Verstoring van de bevoorradingsketen en stijgende grondstoffenprijzen (oorlog)
- Covid-lockdowns in China en
- Aanscherping van de financiële condities
Wij merken op dat de wereldwijde PMI voor de verwerkende nijverheid een jaar geleden een piek bereikten en sinds augustus duidelijk aan kracht hebben ingeboet. Gezien de huidige achtergrond zijn er weinig elementen die deze huidige evolutie kunnen counteren - de heropening is gunstiger voor de dienstensector dan voor de verwerkende nijverheid en de stimulusmaatregelen in China moeten nog echt worden uitgerold.
Onze huidige multi-asset strategie
Aangezien het einde van de pandemie, de uitbraak van de oorlog en de verstrakking van het monetaire beleid samen als een formidabele conjunctuurversneller werken, waardoor we stilaan naar het einde van de cyclus evolueren, is het voor beleggers de belangrijkste uitdaging geworden om door de cycli heen te navigeren.
Onze multi-assetstrategie is goed gepositioneerd voor de huidige vertraging: wij hebben onze aandelenblootstelling begin februari afgebouwd en blijven neutraal voor aandelen met een zekere blootstelling aan grondstoffen, waaronder goud.
Zoals verwacht heeft de stijging van de reële rentevoeten geleid tot een aanzienlijke terugval van de multiples van Amerikaanse aandelen, waardoor we onze tactisch onderwogen positie hebben gesloten tot neutraal Amerikaanse aandelen. In een context van stijgende inflatie en rentevoeten staan de waarderingen van groeiaandelen fors onder druk. Die derating is misschien nog niet achter de rug, maar wij verwachten een minder brutale beweging dan degene die we sinds het begin van het jaar hebben gezien. Daarentegen zijn wij overwogen groeilanden, met name in China, waar wij voor het tweede halfjaar een verbetering verwachten, zowel op het vlak van de Covid / lockdowns als op het vlak van stimulus.
Onze huidige multi-asset strategie
Onze algemene positie ten aanzien van aandelen is neutraal met "vette en vlakke" prijsmarges of "brede en volatiele" markten. Naar onze mening is het niet redelijk om een redelijke 'gok' te doen of de huidige vertraging in een zachte of harde landing zal eindigen.
Hoewel de langetermijnvooruitzichten voor aandelen verslechteren omdat de omzet, marges en, uiteindelijk, winsten neerwaarts worden bijgesteld als gevolg van de hoge inflatie (historisch gezien heeft een inflatie van meer dan 5% geleid tot zwakke aandelenprestaties), zal ons actief tactisch portefeuillebeheer beleggingskansen verkennen omdat de markten snel bewegen en zich aanpassen aan de omgeving.
Dat betekent dat aandelen tactisch gezien wel eens zouden kunnen profiteren van meevallers op korte termijn, aangezien het sentiment en de positionering een flinke klap hebben gekregen. Onze eigen maatstaf voor het beleggerssentiment, een samengestelde indicator op basis van zeven verschillende elementen, is gedaald tot onder de niveaus die werden opgetekend na de invasie in Oekraïne in februari van dit jaar, tot niveaus die niet meer zijn gezien sinds maart 2020, toen de Covd-19-pandemie uitbrak. Vanuit tegendraads oogpunt is het duidelijk dat veel slecht nieuws al is ingeprijsd. Daarom zijn wij in geen enkele regio van onze portefeuille nog onderwogen.
Aangezien we verwachten dat de groei zal vertragen, de inflatieverwachtingen hooggespannen zijn en de centrale banken bereid zijn tot verkrapping, denken we nog steeds dat een langere duration in het vastrentende segment steeds aantrekkelijker lijkt, vooral via het korte eind van de rentecurve in de VS. Voorts diversifiëren we en zoeken we carry bij groeilandenobligaties.
In onze valutastrategie hebben wij een blootstelling aan de CAD, die zijn rol als grondstofvaluta vervult en als naburige economie minder te lijden heeft onder de sterkte van de Amerikaanse dollar.
