Al meer dan een jaar zit de kortermijnrente wereldwijd in de lift doordat de centrale banken de rente verhogen om de inflatie te bestrijden. Deze verkrapping tijdens een economische vertraging heeft de voorlopende indicatoren sterk omlaag geduwd, waardoor de PMI voor de verwerkende nijverheid de komende maanden aan beide kanten van de Atlantische Oceaan een dieptepunt van ongeveer 45 punten zal bereiken. We zijn nog niet bij het keerpunt van de Fed, maar uiteindelijk zullen de centrale banken waarschijnlijk een evenwicht moeten vinden tussen inflatiebestrijding en het risico van financiële instabiliteit. Dit zal volatiliteit blijven genereren in alle activaklassen. Onze analyse van het beleggerssentiment, de marktpsychologie en de technische opstelling wijzen op een wijdverbreid pessimisme en wijzen op depressieve maatregelen. Deze extreme configuratie is een koopsignaal en rechtvaardigt een herstelbeweging op korte termijn van de markt. Daarom hebben wij besloten tactisch Amerikaanse hoogrentende obligaties en enkele Amerikaanse en eurozone-aandelen aan de portefeuille toe te voegen.
De volgende verrassingen in de Groei / Inflatie mix
De wereldwijde economische groei en inflatie blijven vertragen, maar we beginnen nu positieve verrassingen over de groei te krijgen en minder opwaartse verrassingen over de inflatie. De meeste landen gaan nu van "vertraging" naar "inkrimping". Voor het eerst sinds juni 2020 is de wereldwijde PMI voor de verwerkende nijverheid onder de 50 punten gezakt (49,8), terwijl de consensus voor een recessie in de komende twaalf maanden in alle regio's sterk is gestegen. Het is nog niet duidelijk hoe sterk de economie zal krimpen.
Tijdens deze economische vertraging zijn de kortetermijnrentes wereldwijd meer dan een jaar lang gestegen.
Bronnen: Candriam, Bloomberg©.
Deze grafiek toont de ontwikkeling van de gewogen Amerikaanse, euro-, Japanse en Britse 2-jarige rente
Het is algemeen bekend dat het monetaire beleid met vertraging werkt. De meeste toespraken van de centrale banken wijzen erop dat de verkrapping van het monetaire beleid nog niet voorbij is, maar de wereldwijde inflatie lijkt een hoogtepunt te hebben bereikt. Wij merken op dat:
- De druk op de toeleveringsketen afneemt nu tekorten omslaan in overschotten. De afnemende vraag een overweldigende residuele verstoring inhoudt van de toeleveringsketen. De evolutie van een tekort aan goederen naar een overaanbod zou kunnen leiden tot neerwaartse verrassingen voor de inflatie tijdens de wintermaanden.
- Productieprijzen dalen in de VS en in China. De industrie-enquêtes wijzen op stabiliserende prijzen in de twee grootste economieën. Verder lijken de producentenprijzen in China een neerwaartse trend te vertonen, met 0,9% jaar op jaar in september na een piek een jaar geleden van 13,5% jaar op jaar in oktober 2021.
- De inflatieverwachtingen van de huishoudens en de markt dalen. Terwijl de inflatieverwachtingen van de markt (10-jarige breakeven rentes of j in 5-jarige breakeven rentes) zes maanden geleden aan beide zijden van de Atlantische Oceaan een hoogtepunt bereikten, is de ommekeer in de inflatieverwachtingen van de Amerikaanse huishoudens van recentere datum, maar lijkt deze nu op gang te komen.
Bronnen: Candriam, Bloomberg©
Deze grafiek toont de ontwikkeling van de verwachtingen van de Amerikaanse huishoudens over de inflatie in de komende 5-10 jaar
Kortetermijnrenteverwachtingen VS blijven goed verankerd
De Amerikaanse korte-termijnrenteverwachtingen blijven goed verankerd nu de leden van de Federal Reserve blijven beweren dat zij bereid zijn om de officiële rente te verhogen, omdat ze de werkloosheidsgraad volgend jaar in de buurt van 4,5% willen hebben.
Het laatste banenrapport en de CPI-gegevens voor september hebben hen zeker niet op andere gedachten gebracht. Wij merken op dat het nominale rendement op Amerikaanse 10-jarige obligaties sinds 6 september blijft stijgen. De evolutie van de reële rente was de belangrijkste verklaring voor deze trend. Zelfs na de hoger dan verwachte CPI-gegevens van 13 augustus is de 10-jarige breakeven rente immers licht gedaald, als teken van vertrouwen in de bereidheid van de FED om de inflatie te bestrijden.
Bronnen: Candriam, Bloomberg©
Deze grafiek toont de marktverwachtingen voor de Federal Funds Rate tot begin 2024
Amerikaanse High Yield - Tijd om een positie op te bouwen in een multi-assetportefeuille
Na de sterke stijging van de rente in het afgelopen jaar lijken de verwachtingen voor de kortetermijnrente, en dus voor de langetermijnrente, nu relatief goed verankerd, ondanks een volatiel klimaat. Daarom willen wij de vastrentende posities in de portefeuille uitbreiden.
Wij denken dat Amerikaanse high yield aantrekkelijk begint te worden vanuit een multi-asset perspectief. Met de huidige OAS-spreads van meer dan 500 bp komt het gemiddelde spreadniveau van de afgelopen 10 jaar (550 bp) nu in zicht. Volgens onze berekeningen leiden een carry van 9,3% en een volatiliteit van 7% in het afgelopen jaar tot een aantrekkelijke risico/rendementsverhouding. Ten slotte ligt het impliciete wanbetalingspercentage bij de huidige spreadniveaus op 7-8%, ruim boven het huidige niveau van 1,4% en de verwachtingen voor 2023 van 3%.
Bronnen: Candriam, Bloomberg©
Deze grafiek toont de evolutie van de Amerikaanse high yield OAS spread ten opzichte van US Treasuries over een periode van 10 jaar
Amerikaanse aandelen zijn geprijsd voor meer dan een zachte landing
Wij hebben voor de VS en Europa groeiverwachtingen voor de winst per aandeel gemodelleerd op basis van
- de wereldwijde PMI's,
- de handelsgewogen Amerikaanse dollarindex,
- de olieprijs en
- de Amerikaanse 10-jarige rente.
Wanneer wij een 20-jarige relatie van deze variabelen met de winstgroei over 12 maanden beschouwen, stellen wij vast dat de winstgroeiverwachtingen in de toekomst zullen moeten afzwakken. De Amerikaanse groei van de winst per aandeel kan tegen het einde van dit jaar met 3% naar beneden worden bijgesteld, terwijl de groei van de winst per aandeel in Europa met 9% naar beneden kan worden bijgesteld.
Uiteraard kan een escalatie van de oorlog in Oekraïne of een sterkere vertraging van de euro-economie dan verwacht een extra tegenwind vormen. Toch zou een vermindering van de gaslevering of een verbeterde nieuwsstroom uit de oorlog in Oekraïne een sterke steun zijn voor de waardering, aangezien de risicopremie zou krimpen.
Bronnen: Candriam, Bloomberg©, Refinitiv
Deze grafiek toont de huidige drawdown van Amerikaanse aandelen en aandelensectoren in vergelijking met eerdere marktcorrecties
Op basis van de gegevens van de afgelopen kwart eeuw hebben wij 3 zachte landingen en 5 aandelenbeurzen in de VS vastgesteld.
Wij merken op dat de Amerikaanse indexen meer dan een zachte landing inprijzen. De huidige prestaties van de sectoren met een lange duration liggen inderdaad ver onder een scenario van een zachte landing, terwijl de meeste sectoren rekening houden met een ernstige vertraging. De (logische) uitzondering op dit panorama is de energiesector, die nog lang geen zachte landing heeft gekend.
Moeten we ons niet langer zorgen maken over aandelen? Waarschijnlijk wel, maar bij de huidige koersen breiden wij daarom tactisch onze aandelenblootstelling uit door een lichte overweging in de VS en een neutrale overweging in de eurozone. Bovendien wijzen sentiment, positionering en marktpsychologie ook op een opleving op korte termijn, zoals hieronder weergegeven.
Pessimisme, positionering en seizoenspatronen werken nu ondersteunend
Naast onze fundamentele analyse gebruiken wij een groot aantal technische en statistische gegevens om de kansen op marktomkeringen te beoordelen en te kwantificeren.
Onder de pijlers die onze benadering van de beleggerspsychologie bepalen, merken wij op dat elke opleving van de markt snel overdreven zou kunnen zijn omdat exogene factoren zeer ondersteunend zijn. Met name de seizoensgebondenheid is zeer ondersteunend geworden na de moeilijke maand september, terwijl de positionering extreem laag lijkt.
Ten slotte wijst onze eigen sentimentsindicator de laatste weken op een extreem pessimisme, wat vanuit tegendraads oogpunt een koopsignaal is.
Bronnen: Candriam, Bloomberg©
Deze grafiek toont de evolutie van een eigen Sentimentindicator.
