De simultane schokken die zich tot dusver in 2022 hebben voorgedaan, hebben geleid tot een zeldzame gelijktijdige daling van de aandelen- en obligatiekoersen. Nu een onaangenaam hoge inflatie de belangrijkste centrale banken ertoe aanzet hun monetair beleid aan te scherpen, bereiden beleggers zich voor op de landing van de wereldeconomie. Onze Multi Asset-strategie is erop voorbereid om de huidige economische vertraging op te vangen en is klaar om te schakelen, afhankelijk van de economische ontwikkelingen en de reactie van de centrale banken. Onze blootstelling houdt een globaal evenwichtige spreiding aan vooraleer we ons positioneren voor de volgende fase van de cyclus, of het nu een zachte of een harde landing is.
Meerdere schokken in 2022
Sinds het begin van het jaar werden beleggers geconfronteerd met een reeks schokken, waarvan de meeste onverwacht waren, die wogen op de economische activiteit en de prijzen opdreven, met inflatiestijgingen tot gevolg. De laatste die deze achtergrond hebben erkend, zijn wereldinstellingen zoals de Wereldbank (die haar groeiverwachtingen voor het wereldwijde bbp voor dit jaar heeft verlaagd van 4,1% in januari tot 2,9% in juni) en de OESO, die de wereldgroei voor 2022 nu raamt op 3%, tegen 4,5% volgens de prognoses van december vorig jaar. Geconfronteerd met de sterke toename van de inflatiedruk hebben de centrale banken hun beleid bijna overal verkrapt, met als opmerkelijke uitzondering Japan en China. Wij zien de volgende schokken:
- De Russische oorlog in Oekraïne is in februari al gauw in het middelpunt van de belangstelling komen te staan. Tegenwind van de oorlog via hogere kosten en een dalend vertrouwen in Europa wegen op de activiteit en vooral op de verwerkende industrie. Vooral de energie- en landbouwgrondstoffenprijzen blijven erg hoog.
- De Covid-gerelateerde lockdowns in China tijdens het tweede kwartaal hebben ertoe geleid dat de knelpunten aan de aanbodzijde niet verdwenen. De strikte toepassing van een zero-Covidbeleid in China heeft het consumentenvertrouwen en de bestedingen gefnuikt. Als gevolg daarvan hebben de autoriteiten zowel hun monetaire als hun budgettaire steun opgevoerd, in tegenstelling tot wat we in het Westen zien.
- Een sterke monetaire verstrakking, ongezien sinds 1994, was het gevolg toen de inflatie in de Verenigde Staten in mei een hoogtepunt bereikte van 8,6%, het hoogste peil in vele decennia. Door de ferme reactie van de centrale banken is de reële rente in de VS weer positief en werden de inflatieverwachtingen op lange termijn naar 2,67% geduwd, duidelijk lager dan de 2,85% van eind april, volgens de nauw gevolgde 5-jaar/5-jarige USD inflatie swaprente.
Ongetwijfeld zien we in de eerste jaarhelft van 2022 een versnelling richting het einde van de cyclus. Voor beleggers komt het niet als een verrassing dat de economische groei is vertraagd en de inflatie aanzienlijk is gestegen na deze meervoudige schokken. Als passagiers van de wereldeconomie moeten wij ons voorbereiden op de landing.
Onze middellangetermijnvooruitzichten zijn voorzichtig optimistisch voor een geleidelijk herstel zodra de landing is verwerkt.
Negatieve marktprestaties weerspiegelen de middelmatige groei-/inflatiemix
Door de toegenomen economische en geopolitieke onzekerheid is de volatiliteit van de activaklassen de afgelopen maanden toegenomen. De manier waarop de centrale banken reageerden op deze – alweer! – ongeziene situatie hebben de marktrisico's voor beleggers nog doen toenemen, getuige het jongste besluit van de Europese Centrale Bank om sneller te gaan verkrappen na maanden dralen.
Het is duidelijk dat de negatieve rendementen die zowel aandelen als obligaties dit jaar hebben opgetekend de verslechterende groei-inflatiemix weerspiegelen: eenvoudig gezegd hebben obligaties te lijden onder de stijgende inflatiecijfers, terwijl aandelen worden getroffen door zowel de stijgende rente als de dalende groeivooruitzichten.
Candriam heeft de annalen van de afgelopen vijftig jaar erop nageslagen om te ontdekken dat de jaren waarin overheidsobligaties en aandelenbeleggingen in de VS gelijktijdig negatieve prestaties optekenden, betrekkelijk zeldzaam zijn. Het enige precedent dat wij hebben gevonden is 1994... d.w.z. de laatste keer dat de Federal Reserve aan een sterke monetaire verkrappingscyclus begon.
Het goede nieuws is dat dit soort gelijktijdige geldopnamen statistisch gezien zeldzaam zijn in de recente geschiedenis, zelfs in perioden die gekenmerkt worden door stagflatie of recessie. Het slechte nieuws is natuurlijk dat wij momenteel deze zeldzame gebeurtenis meemaken, dat er nog steeds onzekerheden in overvloed zijn en dat, technisch gezien, de huidige rentestand op overheidsobligaties maar een beperkte carry biedt in vergelijking met de jaren zeventig.
Onze huidige multi-asset strategie
Als 1994 een leidraad is, zou de huidige periode worden gevolgd door een zachte landing, wat volgens ons momenteel de meest waarschijnlijke "best guess" is... Wij moeten ons er niettemin op voorbereiden dat de huidige vertraging in een harde landing uitmondt als er zich andere schokken, waaronder mogelijke fouten van de centrale bank, voordoen.
Onze multi-assetstrategie is gepositioneerd voor de huidige vertraging: we hebben onze aandelenblootstelling begin februari afgebouwd en blijven neutraal voor aandelen met een beperkte blootstelling aan grondstoffen, waaronder goud.
De stijging van de (reële) rentevoeten heeft ervoor gezorgd dat de waarderingsmultiples van aandelen fors gekrompen zijn. De daling van de waardering is dit jaar de grootste boosdoener geweest voor de negatieve prestaties van de aandelenindexen. De bedrijfswinsten zijn in alle regio's blijven stijgen, behalve in de groeilanden, terwijl de Amerikaanse markt het meest te lijden heeft gehad onder de daling van de waardering.
Wij zijn overwogen in de groeilanden, meer bepaald via China, waar wij voor het tweede halfjaar een verbetering verwachten zowel op het vlak van Covid / lockdowns als op het vlak van de stimulus. De neerwaartse aanpassing van de bedrijfswinsten is verder gevorderd dan elders en de beleidscyclus lijkt gunstiger.
Onze algemene houding ten aanzien van aandelen blijft neutraal en de recente marktevoluties bevestigen onze beoordeling van "vette en vlakke" prijsmarges of "brede en volatiele" markten.
De langetermijnvooruitzichten voor aandelen blijven verslechteren omdat de inkomsten, marges en uiteindelijk de winsten neerwaarts kunnen worden bijgesteld als gevolg van de hoge inflatie (historisch gezien heeft een inflatie van meer dan 5% tot zwakke aandelenprestaties geleid) en een economische vertraging.
De voorlopende indicator van de economische bedrijvigheid van de OESO, die nu iets onder het niveau van vorig jaar ligt, loopt historisch gezien vier maanden voor op de Europese en Amerikaanse winstmarges. Daarom hoeven we op dit front geen verbetering te verwachten.
Ons actief tactisch portefeuillebeheer zal beleggingsopportuniteiten onderzoeken nu de markten snel bewegen en zich aanpassen aan de omgeving.
Aangezien we verwachten dat de groei zal vertragen, de inflatieverwachtingen op een hoogtepunt s taan en de centrale banken bereid zijn tot verkrapping, denken we dat een langere duration voor vastrentende waarden steeds aantrekkelijker lijkt, met name na de recente verkoopgolf. Het korte eind van de rentecurve in de VS lijkt een "sweet spot" te zijn met een behoorlijke carry en een laag durationrisico. Voorts diversifiëren wij en halen we carry uit groeilandenobligaties, hoewel de vertragende wereldeconomie en de sterke Amerikaanse dollar tegenwind vormen.
In onze valutastrategie hebben wij een blootstelling aan de CAD, die zijn rol speelt als grondstofvaluta en als naburige economie.