Augustus bracht zeker niet alleen maar rust en ontspanning voor marktdeelnemers. Na een weinig verrassende verlaging van de ECB in juni was het de Bank of Japan die de markten verraste en een piek in de volatiliteit veroorzaakte in een normaal relatief rustige augustusmaand - misschien zelfs verergerd door de lagere liquiditeit. Met een inflatie op het hoogste niveau in jaren, zo niet decennia, verhoogde de BOJ de rente. Dit veroorzaakte een verkoopgolf in aandelen, waarbij de Nikkei met meer dan 12% daalde, maar de volgende dag de meeste verliezen weer goedmaakte.
Tegelijkertijd deden de veranderingen in de Nonfarm Payrolls de markten opschrikken, doordat ze ver onder de verwachtingen uitkwamen (114k vs 175k) en het werkloosheidscijfer met 0,2% steeg, wat de zorgen over een dramatischere neergang van de Amerikaanse economie deed toenemen. De Jackson Hole conferentie bracht geen marktbewegend nieuws, maar bevestigde een relatieve verschuiving van de focus van de Fed van inflatie naar de arbeidsmarkt. Voorzitter Powell benadrukte dat de arbeidsmarkten minder krap zijn dan vóór de pandemie en niet langer een bron van inflatoire druk zijn. Ten tweede gaf hij aan dat er "voldoende ruimte" is om de rente te verlagen en dat het FOMC "alles zal doen wat we kunnen" om de arbeidsmarkt te ondersteunen - een knipoog naar het idee dat de rente sneller of verder kan dalen als de arbeidsmarktgegevens verder verslechteren. Powells commentaar maakte duidelijk dat september het begin zal zijn van hun versoepelingscyclus, en dit is inderdaad praktisch bevestigd door recente cijfers. Hierdoor verwachtten sommige beleggers meer dan 100 basispunten verlaging tegen het einde van het jaar, wat neerkomt op ten minste één verlaging van 50 basispunten! Wij denken dat de Fed niet zo ver hoeft te gaan, maar zijn zeker gerustgesteld in ons basisscenario van drie verlagingen.
Over het algemeen waren de prestaties van de meeste grote rentemarkten in augustus positief. De Amerikaanse 10-jarige rente daalde met 13 basispunten, terwijl de Duitse 10-jarige rente bijna gelijk bleef. De spreads in de meeste bedrijfsactivaklassen zijn marginaal verruimd, zij het met een hoge volatiliteit binnen de maand.
De Amerikaanse rente bleef stijgen en presteerde beter dan andere markten. Hierna lijken de waarderingen meer in vraag te worden gesteld. Vraag en aanbod zullen op korte termijn ook nefast zijn. We denken nu ook dat de Amerikaanse rente relatief duur lijkt vergeleken met de EUR-rentevoeten, op basis van hoe de markten de eindrente prijzen en wat wij zien als een redelijk verschil voor hen. Wat de economische vooruitzichten betreft, lijkt het beeld gemengd. De markten twijfelen niet langer aan desinflatie en we zijn het ermee eens dat de trend stevig is ingezet. Alle ogen zijn nu gericht op de arbeidsmarkt en hier zien we signalen die in verschillende richtingen wijzen. De "Sahm-regel" is in werking getreden, maar de aanvragen voor werkloosheidsuitkeringen zijn naar de onderkant van hun recente vork verschoven en het werkloosheidscijfer is in augustus weer gedaald.
Wat we misschien hebben waargenomen is inderdaad een relatieve verslapping van de arbeidsmarkt door een hoge groei van het arbeidsaanbod als gevolg van zeer hoge immigratiecijfers, in plaats van een beperking op het creëren van banen. Dit plaatst elke relatieve versoepeling van de arbeidsmarkt duidelijk onder het voorbehoud van mogelijke veranderingen in het overheidsbeleid die de aanhoudende hoge immigratie een halt zouden kunnen toeroepen.
Fundamenteel ligt de kernrente in EUR volgens ons dicht bij de reële waarde en we delen de consensus dat de ECB dit jaar nog twee keer zal verlagen. We geven nog steeds de voorkeur aan een algemeen positief cijfer en focus op een steilere curve. Met name de dynamiek in termen van inflatie en groei is volgens ons nog steeds gunstig voor de rente. Terwijl de kerninflatie dit jaar waarschijnlijk boven de 2% zal blijven, zou de inflatie de doelstelling moeten halen. De groeiprognoses van de ECB kunnen naar beneden worden bijgesteld, omdat zowel de consumptie als de investeringen in de eurozone negatief zijn.
Op de zeer korte termijn in de komende weken kan het aanbod nog steeds een tegenwind vormen, met een aanzienlijke uitgifte die in september op de markt komt. Vanaf oktober tot het einde van het jaar verwachten we echter dat de vraag- en aanboddynamiek gunstig zal zijn voor houders, omdat de meeste schatkistcertificaten van de overheid tegen die tijd aan het overgrote deel van hun jaarlijkse financieringsbehoefte zullen hebben voldaan.
Het beeld van de algehele positionering van beleggers ten aanzien van de duration van EUR is meer gemengd - beleggers in contante obligaties lijken veel van hun overwogen duration te hebben afgebouwd, terwijl de positionering in futures nog steeds langer lijkt te zijn.
Voor elk land afzonderlijk is de benoeming van een premier in Frankrijk voor ons geen reden om onze onderwogen positie te sluiten. Het risico bestaat dat de parlementaire steun wispelturig is en dat de politieke situatie in het algemeen onstabiel blijft en voor nieuwe verrassingen zorgt. Daarom geven we nog steeds de voorkeur aan een overweging in Spanje, het sterkste land in de eurozone in termen van groeidynamiek.
Voor IG-bedrijfsobligaties in EUR handhaafden we ons positieve standpunt na de spreadverbreding in de week van de "risk off"-omgeving als gevolg van de afbouw van de carry trade in Yen. We profiteerden van deze betere niveaus om deel te nemen aan primaire emissies. Zoals we hadden verwacht, zijn de spreads nu teruggevallen naar hun oude, en inderdaad behoorlijk krappe, niveaus. Daarom geven we de voorkeur aan een terugkeer naar een neutrale visie, hoofdzakelijk gebaseerd op waarderingen. We merken op dat de balansen van bedrijven en de winstvooruitzichten gunstig blijven.
De dollar is onlangs aanzienlijk verzwakt ten opzichte van de meeste andere grote wereldvaluta's na een sterke rally van juni tot augustus. De dollar kan profiteren van opwaartse verrassingen voor de Amerikaanse economie, waardoor het pad van de Fed voorwaarts mogelijk wordt getemperd, maar vooral ook van neerwaartse verrassingen, waarbij de dollar zijn rol van "veilige haven" en risicoverminderaar speelt.
De landingszone voor een omgeving die gunstig is voor USD shorts lijkt vrij smal, gezien de zachte landing goed geprijsd lijkt. In een van de alternatieve scenario's (een recessie of een afzwakking van de agressieve Fed-verlagingscyclus) zouden we een iets sterkere dollar moeten zien. Als zodanig, en gezien het feit dat we momenteel een marginale voorkeur hebben voor de euro ten opzichte van de Amerikaanse rente (wat in het recente verleden een sterke drijfveer was voor EURUSD, evenals short USD positionering), hebben we een voorkeur voor long USD posities.
Tussen deze short positionering en het feit dat we misschien op het dieptepunt van deze "Dollar Smile" zitten en er daarom voor kiezen om een long positie in te nemen.
Overheidsobligaties uit de groeilanden in harde munt hebben twee volatiele maanden achter de rug, waarin de spreads aanvankelijk aanzienlijk toenamen en daarna terugkeerden naar vergelijkbare niveaus als in juli. Fundamenteel gezien blijft onze neutrale positie dus ongewijzigd, ondanks de gezonde fundamentals wat betreft het macrobeeld en vooral de Amerikaanse versoepelingscyclus die we nu ingaan. Voor bedrijven in opkomende markten zien we eveneens sterke fundamentele bedrijfsfactoren (zelfs beter dan de meeste bedrijven in ontwikkelde markten), gecompenseerd door, opnieuw, rijke waarderingen.
In lokale valuta beginnen we misschien een dynamiek te zien in termen van de wereldwijde versoepelingscyclus die gunstig zou kunnen zijn voor het segment, maar we hebben liever meer duidelijkheid en duidelijkere katalysatoren.
Deze sectie wordt elke maand geüpdatet en biedt deskundige analyses en strategische inzichten. Blijf op de hoogte van onze nieuwste marktperspectieven en allocaties.
Krijg sneller informatie met één enkele klik