De markten zetten alles op alles 2023 positief af te sluiten en presteerden ijzersterk in alle activaklassen, met uitzondering van grondstoffen. Terwijl aandelen het mooie weer maakten, dankzij het gecombineerde effect van spreadcompressie en een daling van de rente, bleven bedrijfsobligaties niet ver achter. EUR IG-bedrijfsobligaties leverden in amper één maand ruim 2,5% op. Nu de Duitse 10-jarige rente met maar liefst 40 basispunten is gedaald, kunnen beleggers in langer lopende staatsobligaties zelfs van hogere rendementen genieten. Groeilandenobligaties presteerden eveneens ijzersterk met een rendement in harde munt en lokale munt van respectievelijk 4,7% en 3,6%.
Dat was absoluut een welgekomen kerstcadeau voor veel beleggers, met deze rally die de prestaties van veel activaklassen van gewoon goed naar dubbele cijfers katapulteerde. De Amerikaanse en EUR HY en EMD staatsobligaties leverden allemaal meer dan 10% op. Het zal dan ook geen verrassing blijken dat Japanse staatsobligaties de hekkensluiters waren met amper positieve prestaties.
Deze vliegensvlugge draai van de markten naar van deze niveaus verraste ons niet zozeer door de bereikte niveaus, maar wel door de snelheid ervan. Als gevolg daarvan is onze kijk op de belangrijkste markten voor de komende maand verschoven en zijn we over het algemeen naar een neutralere positie, zowel wat betreft duration- als kredietpositionering.
Amerikaanse rentes: Na deze uitbundigheid wachten we liever op een appelflauwte om te kopen
Na de forse daling van de Amerikaanse rente in december hebben we besloten om gedeeltelijk winst te nemen en zijn we opnieuw neutraal op Treasuries. De snelheid en omvang van de daling waren zeer gunstig voor onze longpositie, maar nu zijn de rentevoeten op een niveau waar we niet langer comfortabel een overwogen positie aanhouden. We zien dat de arbeidsmarkt nog steeds veerkrachtig is en dat de markten nu lijken in te spelen op een optimistisch Fed-parcours.
De afgelopen maanden hebben we grote schommelin,gen gezien in de financiële context, samen met de terugval van de inflatie. We verwachten zo geen volledige zes renteverlagingen voor 2024, en vooral niet dat de Fed al in maart zal verlagen. Op een termijn van één jaar zien we vier renteverlagingen en we zien ook dat onze verwachting nog steeds hoger is dan wat de Fed zelf communiceert.
Op deze niveaus zijn de risico's duidelijk terug te vinden in markten die zenuwachtig zijn en tijdelijk een stapje terug doen, waardoor de 10-jarige obligatie terug zou kunnen springen naar zowat 4,25%. Dit is een niveau dat we willen zien, zonder grote verschuivingen in het macrobeeld, voordat we weer durationblootstelling bijkopen.
Op de langere termijn denken we niet dat de rente nog niet helemaal uitgestegen is, en onze cyclusanalyse en fair value-modellen suggereren dat we in het licht van voortdurend dalende inflatie kunnen verwachten dat de 10-jarige rente nog steeds zal dalen van 4%.
EUR-rentevoeten: beleggers negeren de ECB op eigen risico
“Don’t fight the FED” is een bekend mantra van de markt, maar hoe zit het met de ECB? De marktverwachtingen lijken de retoriek uit Frankfurt hardnekkig naast zich neer te leggen. Met traders die in feite hetzelfde aantal verlagingen verwachten als van de FED (6 voor een cumulatieve 1,5%), zullen de groei- en inflatiecijfers zijn waar ze moeten zijn voor de ECB om zo ver te gaan? Hoewel het toppunt qua inflatiecijfers op jaarbasis in december te wijten is aan een basiseffect en niet de onderliggende prijsdruk weerspiegelt, is een harde recessie waarschijnlijk niet genoeg om zoveel renteverlagingen te realiseren. De berichtgeving van de ECB is genuanceerder zonder de merkbare dovish pivot van de FED, en wij denken dat beleggers hen op hun woord moeten geloven als ze zeggen dat ze "op hun hoede zijn" voor inflatiepieken.
Op basis van onze analyse van de onderliggende cyclus en reële waarde zijn onze conclusies grotendeels hetzelfde als voor de Amerikaanse rente - de inflatiecontrole ligt op schema en de rentes van de kernlanden zijn redelijk gewaardeerd.
Wat de technische factoren betreft, zien we dit jaar een aanzienlijk uitgiftevolume op de markt komen, met name als gevolg van de ECB die vanaf juli de herinvesteringen in PEPP geleidelijk afbouwt. Grosso modo zijn we echter van mening dat dit goed wordt gesignaleerd door de markt en dat het bedrag inderdaad iets lager is dan het gros van de initiële verwachtingen.
Eurozone: dure semi-kernlanden?
Al lange tijd koesteren we de convictie dat de Oostenrijkse rente interessanter is de Franse rente, die volgens ons overgewaardeerd is. We hebben nu ook België gedowngraded en onderwogen, waar we zowel een ratingrisico zien als het risico van politieke onzekerheid door een lastige regeringsvorming na verkiezingen later dit jaar.
Tegelijkertijd verhogen we onze onderwegingen voor Italië en Portugal naar een neutraal. We maken ons geen echte zorgen over de huidige Italiaanse spreadniveaus. Het afgelopen jaar heeft de regering van het land immers blijk gegeven van prudent begrotingsbeheer en de spread tussen Bunds en BTP's bewoog weliswaar in lijn met de EUR-rente, maar deed geen grote angst vermoeden over het vermogen van Italië om aan zijn verplichtingen te voldoen in een context van hogere rentes. Tot slot zou de recente overeenkomst van de EU-ministers van Financiën om het stabiliteits- en groeipact te herzien ook positief moeten werken. Nu de spreadniveaus weer op het niveau staan van het voorjaar van 2022, zien we niet langer goeie redenen om af te zien van de hogere carry die Italië biedt onder de overheidsemittenten in EUR.
We hebben ook onze visie over Portugal geüpgraded naar neutraal. Onze onderweging werd werd ingegeven door de zorgwekkende waardering. Hoewel het zeker geen uitgesproken beweging is, hebben we de recente spreadtoename aangegrepen om weer neutraal te worden. Door de sterke economische en fiscale vooruitzichten van het land lijken de waarderingen steeds meer onderbouwd door fundamentele factoren.
USD: Nog steeds overgewaardeerd, maar we wachten op een trigger
Na sterke prestaties in december hebben we winst genomen op onze long JPY vs. USD trade. Fundamenteel geloven we nog steeds dat de Amerikaanse dollar overgewaardeerd is, maar waardering is volgens ons meestal een slechte kortetermijnfactor voor valutaprestaties. Wereldwijd hebben beleggers nu een groot deel van hun longposities in de greenback afgebouwd. Deze verkoopgolf, die we hadden verwacht, was de drijfveer voor zwakke prestaties maar neemt volgens ons ook elke kortetermijnfactor weg die verdere zwakte zou kunnen veroorzaken.
We kopen een long NOK vs. SEK en AUD vs. NZD valutatrade. Wat de Scandinavische landen betreft, denken we dat de recente outperformance van de SEK te danken is aan het valuta-afdekkingsprogramma van de centrale bank, dat nu wordt afgebouwd. De Riksbank heeft forse hoeveelheden USD en EUR verkocht in een poging om de waarde van haar valutareserves, die in SEK waren gestegen, op peil te houden. Daarentegen heeft de Noorse centrale bank, Norges Bank, aangekondigd dat ze van plan is haar aankopen van vreemde valuta tegen NOK te reduceren.
Daarentegen wordt onze longpositie in AUD versus short NZD gedreven door conventioneel monetair beleid in plaats van interventies van centrale banken in valutamarkten om niet-monetaire redenen. De Reserve Bank of Australia was een van de meest dovish centrale banken in de ontwikkelde markten tegenover een erg hawkish Reserve Bank of New Zealand. Die staat nu veel verder in haar monetaire cyclus, met twee verlagingen gepland voor augustus - vergeleken met twee verlagingen voor het hele jaar in Australië.
In opkomende markten geven we de voorkeur aan lokale munt en enkele aantrekkelijke obligaties in EUR
We houden vast aan onze voorkeur voor obligaties in lokale munt boven groeilandenobligaties in harde valuta, hoewel we wel van die markt houden, met name obligaties in EUR uitgegeven door Roemenië en nu Bulgarije, waar we onlangs hebben ingetekend op een primaire emissie. We zien ook brood in MXN en BRL vanwege hun zeer hoge reële rentes, evenals van IDR en INR als carry trades.
Voorzichtig met bedrijfsobligaties door hoog aanbod
We downgraden EUR-bedrijfsobligaties (zowel IG als HY) uit tactisch oogpunt. Hoewel we ons niet al te veel zorgen maken over de fundamentele factoren (EBITDA-marges, schuldratio's en kasposities blijven over het algemeen sterk) of over de waarderingen, baren de technische factoren zorgen. Uit onderzoek blijkt dat beleggers grote longposities in bedrijfsobligaties aanhouden. Het aanbod zou in januari heel hoog moeten uitvallen, met een verwacht aanbod van ongeveer 100 miljard euro aan IG obligaties dat op de markt komt. Hoewel de belangstelling sterk blijft en primaire deals overingeschreven blijven,blijven we, als alle andere factoren gelijk blijven en er geen compenserende meevallers is, liever voorzichtig. We downgraden ook Amerikaanse IG bedrijfsobligaties, zowel vanwege ongerustheid over de waarderingen na spreadinnale als door het verwachte ruime aanbod.