Marktevaluatie
Na de verliezen in augustus was er in september geen respijt voor beleggers in vastrentende waarden. Alle belangrijke activaklassen boekten negatieve rendementen, waarbij Britse staatsobligaties (Gilts) het sterkst terugvielen. Relatief gezien daalden Amerikaanse Treasuries het minst, terwijl andere activaklassen, waaronder EMU overheidsobligaties, USD Bedrijfsobligaties en EUR Bedrijfsobligaties tussen deze uitersten in vielen. Zoals verwacht koelt de wereldwijde af, maar blijft de arbeidsmarkt verrassend sterk. De inflatie blijft torenhoog en de centrale banken hanteren nog steeds een hawkish discours. De marktturbulentie bij Gilts doet echter belangrijke vragen rijzen over de evenwichtsoefening waarmee centrale banken te maken kunnen krijgen om tegengestelde doelstellingen - inflatiebestrijding en financiële stabiliteit - te verzoenen. Hoewel de onmiddellijke aanleiding voor deze correctie de aankondiging van het begrotingsbeleid van de Britse regering was, roept de episode veel vragen op over het feit of de centrale banken in het algemeen wel kwantitatieve verkrapping kunnen doorvoeren.
De afgelopen maanden hebben de centrale banken agressief en zonder onderscheid een hawkish monetair beleid gevoerd. In het licht van het risico voor de financiële stabiliteit dat we onlangs hebben meegemaakt, kan blijken dat ze maar in beperkte mate in staat zijn om kwantitatief te verkrappen. Op zichzelf wijzen deze risico's nog niet op een dovish keerpunt, maar beleggers moeten goed letten op de verklaringen van de centrale banken en de indicatoren voor financiële instabiliteit, omdat dit ongetwijfeld een belangrijk punt zal zijn in hun besluitvorming.
Treasuries - Geen FED keerpunt in zicht
De rentes op 10-jarige Amerikaanse Treasuries tikten 4% aan en doorbraken daarmee een belangrijke technische barrière. Kunnen we, nu zowel de harde als de zachte inflatie-indicatoren weer dalen, verwachten dat de centrale banken weer gaan versoepelen en dat Treasuries weer gaan stijgen? Wij vinden het te vroeg om deze voorspelling te maken. De loonstijging heeft nog geen hoogtepunt bereikt, wat erop wijst dat de FED haar de rente moet blijven verhogen om te voorkomen dat tweede-orde-effecten van stijgende lonen doorwerken in hogere producenten- en uiteindelijk consumentenprijzen. Wij kunnen ook verwachten dat de Amerikaanse schatkist meer obligaties zal uitgeven, nu de stijgende rente op de P&L van de FED weegt. Aangezien hun eigen tegoeden in waarde dalen, zijn de afdrachten aan de schatkist - die vroeger een deel van het tekort konden financieren - nu negatief, wat betekent dat de uitgifte groter zal moeten zijn dan het tekort zelf. In deze context blijven we fundamenteel neutraal voor Amerikaanse duration.
EUROZONE: Inflatie blijft oplopen door energiecrisis
Ondanks de vertragende groeivooruitzichten benadrukte de ECB dat er verdere renteverhogingen in het verschiet liggen. De prognose van de bank zelf voor de inflatie in 2024 ligt nog steeds boven de 2%, en zolang dit het geval is, zal ze de rente blijven optrekken. Bij gebrek aan tekenen van een duurzame daling van de inflatie zijn wij genoodzaakt een negatief standpunt in te nemen ten aanzien van de 2-jarige duration uit de eurozone kernlanden. De groeic in de eurozone vertraagt zeker, maar extra begrotingssteun kan niet worden uitgesloten. Dat zou het lange einde van de kerncurves in de eurozone kunnen ondersteunen. Hierdoor zijn we neutraal voor de langere looptijden.
Een vergelijkbaar beeld zien we bij de perifere eurozone obligaties. Wat de individuele landen betreft, blijven wij voorzichtig ten aanzien van met name Italië, omdat de risico's duidelijk neerwaarts gericht zijn. Van de nieuwe regering Giorgia Meloni verwachten wij geen regelrechte begrotingsdiscipline, maar wellicht wil haar kabinet enkele wijzigingen aanbrengen in de ontwerpbegroting die de zittende regering Draghi in het licht van de verkiezingsbeloften bij de Europese Commissie heeft ingediend. Ook de vooruitzichten van de belangrijkste ratingbureaus kunnen worden bijgesteld. Technische factoren zouden de rentevoeten op BTP's de komende maanden ook kunnen opdrijven, aangezien er tot begin dit jaar weinig is uitgegeven en de kaspositie van de Italiaanse schatkist ongewoon laag is.
De grote gok van de BOJ
Japan is er misschien eindelijk in geslaagd zijn deflatoire cyclus te doorbreken, nu de meeste indicatoren - inclusief de lonen - in de lift zitten. Dit wordt nog verergerd door de zwakke JPY, waardoor het land - net als de eurozone - effectief inflatie importeert in de vorm van hogere energierekeningen. De kerninflatie bedraagt echter nog geen 2% en de Bank of Japan kan geneigd zijn de inflatie te laten oplopen tot dat niveau alvorens in te grijpen. Gezien de zeer hoge schuldquote van Japan is er natuurlijk een risico dat de rente tot een onhoudbaar hoog niveau stijgt - de BOJ intervenieert immers nog steeds in het 0-10-jarige segment van de curve om de rente onder controle te houden. Zelfs als de interventies van de bank hun doel blijven bereiken, laat dit toch voldoende ruimte voor een versteiling op de langere looptijden. Daarom hebben wij een shortpositie ingenomen in langlopende Japanse staatsobligaties.
Groeilanden: we blijven voorzichtig, maar FED-actie minder zorgwekkend
De hawkish FED en een eindrente van 4,5% lijken nu eindelijk tot uiting te komen in de waarderingen van de opkomende markten. Daarom is de inflatiecyclus minder zorgwekkend dan voordien. Externe en macro-economische factoren blijven deze activaklasse echter parten spelen. De wereldwijde economische vertraging zal wegen op de export, waardoor wij onze relatieve voorkeur voor grondstoffenlanden herzien. De Chinese vastgoedmarkt blijft zwaar onder druk staan. De risicoaversie op de markt is nog steeds groot en zal niet bevorderlijk zijn voor de uitgifte van groeilandenobligaties. Ten slotte is het door de sterke dollar en de onzekerheid over de richting waarin groeilandenmunten zullen evolueren niet evident om posities in groeilandenobligaties in lokale munt in te nemen. Er zijn echter specifieke kansen te vinden in valuta's die dit jaar hebben geleden en die stabiele fundamentals hebben.
Bedrijfsobligaties: Aantrekkelijke rendementen - maar sommige risico's zijn nog niet volledig ingeprijsd
We blijven defensief voor bedrijfsobligaties en geven de voorkeur aan kwaliteit. De waarderingen zijn aantrekkelijker geworden in termen van rendementen, maar op de hoogrentende markten liggen de risicopremies nog dicht bij de historische gemiddelden, terwijl we in EUR Investment Grade niveaus bereiken die dicht bij die van de piek van de Covid-crisis liggen. Daarom verkiezen we relatief gezien Investment Grade boven High Yield. In het algemeen blijft het macro-economische klimaat uitdagend, en wij zien tekenen dat de fundamentele factoren onder druk komen te staan. Het verloop van de kredietkwaliteit verslechtert - voor High Yield zien we nu meer downgrades dan upgrades. De vrije kasstroom van bedrijven zal naar verwachting verslechteren. Bij het huidige niveau vinden wij dat de spreads op de High Yield markten de risico's die bedrijven lopen nog steeds niet afdoende weerspiegelen.
Strategie & positionering
